Достигнутые в предшествующем периоде значения основных параметров модели выступают в качестве базисного варианта, соответствующего финансовому равновесию. Далее, подбирая различные значений этих параметров, определяется оптимальное значение возможного прироста выручки. Отклонение от этого оптимального значения будет или требовать дополнительного привлечения финансовых ресурсов, или создавать избыточный объем этих ресурсов, нарушая тем самым финансовое равновесие.
На основе данной модели можно регулировать темпы развития предприятия или основные показатели финансовой деятельности [25] (см. таблицу 2).
Таблица 2
Возможные варианты управленческих решений на основе модели устойчивого роста (тыс. руб.)
Показатели
|
Базисный вариант
|
Варианты финансовой стратегии
|
Изменение дивидендной политики
|
Изменение выплат работникам из прибыли
|
Изменение структуры капитала
|
Изменение структуры активов
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
1. Чистая прибыль
|
15575
|
15575
|
15575
|
15575
|
15575
|
2. Дивидендные выплаты
|
11183
|
8000
|
11183
|
11183
|
11183
|
3. Выплаты работникам из прибыли
|
875
|
875
|
1000
|
875
|
875
|
4. Капитализируемая прибыль
|
3517
|
6700
|
3392
|
3517
|
3517
|
5. Выручка от продажи
|
106969
|
106969
|
106969
|
106969
|
106969
|
6. Активы, всего
|
320644
|
320644
|
320644
|
320644
|
346560
|
7. Внеоборотные активы
|
128890
|
128890
|
128890
|
128890
|
154806
|
8. Собственный капитал
|
203994
|
203994
|
203994
|
213700
|
203994
|
9. Заемный капитал
|
116650
|
116650
|
116650
|
106944
|
142566
|
Коэффициенты модели
|
10. Чистая рентабельность
|
0,146
|
0,146
|
0,146
|
0,146
|
0,146
|
Продолжение таблицы 2
Возможные варианты управленческих решений на основе модели устойчивого роста (тыс. руб.)
Показатели
|
Базисный вариант
|
Варианты финансовой стратегии
|
Изменение дивидендной политики
|
Изменение выплат работникам из прибыли
|
Изменение структуры капитала
|
Изменение структуры активов
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
11. Коэффициент капитализации чистой прибыли
|
0,23
|
0,43
|
0,22
|
0,23
|
0,23
|
12. Доля активов в СК
|
1,57
|
1,57
|
1,57
|
1,50
|
1,70
|
13. Ресурсоотдача
|
0,33
|
0,33
|
0,33
|
0,33
|
0,31
|
14. Темп прироста выручки от продажи продукции, %
|
1,724
|
3,284
|
1,663
|
1,646
|
1,724
|
Модель Хиггинса дает наглядное представление о критических переменных (коэффициент рентабельности, коэффициент капитализации прибыли, коэффициент финансового левериджа, коэффициент оборачиваемости активов), определяющих устойчивый рост компании.
Однако в рассматриваемой модели предполагается, что базисный вариант остается неизменным, варьируются отдельные параметры, то есть фирма функционирует в условиях собственной стабильности и стабильности рынков, что в современных условиях вызывает сомнения. Текущая ситуация такова, что внешняя среда, а вместе с ней и фирмы, меняются очень быстро. Необходимо ориентироваться на динамические модели роста.
Ряд исследователей считают, что применяемая Хиггинсом формула достижимого роста:
g = ROE b, (3)
g – устойчивый прирост (объемов продаж, прибыли, капитала);
ROE – рентабельность собственного капитала;
b – коэффициент накопления (отношения реинвестированной прибыли к общей сумме чистой прибыли);
является упрощением следующей формулы устойчивого роста [26]:
 (4)
Применение данной формулы позволяет моделировать устойчивый рост при изменяющихся предположениях.
Так Дж. Ван Хорн [27] сначала моделирует достижимый уровень роста в условиях стабильной внешней среды
 (5)
где
|
|
–
|
уровень достижимого роста;
|
|
|
–
|
отношение общей величины активов к объему продаж;
|
|
|
–
|
коэффициент прибыльности (отношение чистой прибыли к объему продаж;
|
|
|
–
|
коэффициент, определяющий соотношения заемных и собственных средств;
|
|
|
–
|
доля прибыли, не распределяемая на дивиденды.
|
SGR – максимальный уровень прироста продаж, который соответствует плановым коэффициентам. Если реальный рост превосходит SGR, то это связано с изменением одного из факторов, чаще всего, коэффициента задолженности, что может привести к негативным последствиям вплоть до банкротства.
Однако, как мы уже отмечали, достижение факторов заданного уровня роста зависит от рыночных факторов, которые подвержены постоянным изменениям, в силу чего могут внести значительную погрешность в итоговые результаты. Тем не менее, эта модель проста в применении и является открытой, то есть позволяет вводить в нее дополнительные параметры. В [28] предполагается, что устойчивый экономический рост достижим лишь при поддержании текущей платежеспособности компании, выраженной коэффициентом текущей ликвидности. Поэтому формула (5) будет выглядеть следующим образом:
 , (6)
где
|
|
–
|
темп роста продаж, активов и собственного капитала;
|
|
|
–
|
рентабельность продаж;
|
|
|
–
|
оборачиваемость активов;
|
|
|
–
|
доля чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов;
|
|
|
–
|
заемный капитал;
|
|
|
–
|
собственный капитал;
|
|
|
–
|
коэффициент текущей ликвидности.
|
Данная модель, по мнению автора, позволяет установить соответствие действующей на предприятии финансовой политики будущей конъюнктуре рынка товаров и услуг, а также финансового рынка. Если внутренняя и внешняя бизнес-среда меняется, необходимо рассчитать темпы роста объемов продаж, которые могут быть достигнуты при изменении эффективности производства и финансовой политики фирмы, то есть определить достижимый рост.
Необходимо заметить, что данная модель также работает в условиях неизменности внутренних и внешних условий функционирования фирмы и является видоизменением базовой модели (5) со всеми вытекающими ограничениями.
Как мы уже отмечали, устойчивое состояние может нарушаться и меняться из года в год. Поэтому моделировать уровни достижимого роста требуется по-другому. В [27] утверждается: в действительности рост собственного капитала и рост объемов продаж не сбалансированы по времени. Поэтому необходимо ввести в модель (5) начальные объемы продаж  , начальный размер собственного капитала  , абсолютную сумму дивидендов, которую компания планирует выплатить  , а также объем выпуска обыкновенных акций.
 (7)
где
|
|
–
|
объем привлеченного собственного капитала;
|
|
|
–
|
абсолютная сумма годовых дивидендов;
|
|
|
–
|
отношение объема продаж к общей величине активов;
|
|
|
–
|
начальный размер собственного капитала;
|
|
|
–
|
начальный объем продаж.
|
В рамках уточненной модели возможен существенный рост SGR за счет повышения эффективности работы (большей прибыли) и более высокому коэффициенту задолженности. При этом чтобы обеспечить повышающийся рост в дальнейшем, необходимо наращивать задолженность. Изменения доли заемных средств влияет на все активы, а не только на составляющие роста. Модель показывает достижимый уровень роста год за годом при изменяющихся условиях. Высокий SGR, возможный в один год, не означает, что этот уровень роста удержится и в дальнейшем. В этом смысле он представляет собой событие, которое происходит один раз.
Здесь необходимо отметить два момента, которые необходимо учесть при разработке собственного варианта модели роста:
Обеспечение роста объема производства за счет роста кредиторской задолженности чревато негативными последствиями в виде частичной или полной потери платежеспособности. Можно привести массу примеров из реальной практики, когда финансирование роста за счет все новых и новых заимствований привело к банкротству и потери активов предприятий.
Рост собственного капитала будет стабильным, сбалансированным, если он пропорционален росту объемов продаж. Если это не так (что является весьма распространенным явлением), то должен измениться один из показателей или более, чтобы расхождения в двух уровнях роста были сглажены. Подставляя значения в модель уровня достижимого роста, мы можем проверить соответствие показателей различных планов роста. Зачастую при корпоративном планировании компания желает достичь множества хороших показателей высоких темпов роста объема продаж, эффективности производства, умеренного размера привлеченных заемных средств и больших дивидендов. Однако эти показатели могут не согласовываться друг с другом.
Поэтому построение модели экономического роста фирмы требует согласования темпов роста различных показателей. Это очень важные требования, к которым мы будет постоянно возвращаться при написании работы. На это указывается и в [28], где финансовая модель достижимого темпа роста представляет собой систему уравнений, учитывающих влияние финансовых индикаторов на взаимосвязанные показатели экономического роста – темпы объемов продаж, активов и собственного капитала.
 (8)
где
|
|
–
|
темп роста продаж;
|
|
|
–
|
темп роста активов;
|
|
|
–
|
темп роста собственного капитала;
|
|
|
–
|
начальный размер собственного капитала;
|
|
|
–
|
объем привлеченного собственного капитала;
|
|
|
–
|
абсолютная сумма годовых дивидендов;
|
|
|
–
|
рентабельность продаж;
|
|
|
–
|
оборачиваемость активов;
|
|
|
–
|
начальный объем продаж.
|
|
|
–
|
заемный капитал;
|
|
|
–
|
собственный капитал;
|
|
|
–
|
темп роста оборачиваемости.
|
Автор считает, что, варьируя основные переменные, можно обеспечить необходимый баланс между темпами прироста продаж, активов и собственного капитала в рамках сохранения финансовой устойчивости компании.
Однако остается неясным вопрос: что представляет собой упомянутый баланс между темпами прироста. Кроме того, из представленной модели связь между показателями не выглядит достаточно очевидной. Отсюда построение модели экономического роста требует однозначного определения баланса между темпами роста показателей и более четко обозначенной их взаимосвязи.
Выделим еще одно общее для моделей достижимого роста существенное ограничение – все они построены на прогнозе значений определенных показателей. Соответственно любые отклонения реальности от прогноза приводит к тому, что модель работает некорректно, то есть фактические темпы роста продаж будут значительно отличаться от планируемых. В этих условиях говорить об управлении экономическим ростом не приходится.
Некоторые авторы считают, что в условиях ограниченности внешних источников финансирования, целесообразно рассчитывать темпы приемлемого роста. Например, Р. Визванатан предлагает использовать следующую формулу [29]:
 (9)
 – темп прироста продаж и активов;
 – чистая маржа прибыли(чистая прибыль/объем продаж);
 – общая сумма долга;
 – собственные средства;
 – активы (+ );
 – текущие продажи.
По мнению автора, применение данной формулы помогает увидеть, как финансовые ограничения влияют на выбор стратегии и, самое главное, помогает выявить внутренние резервы развития компании, которые позволят увеличивать темпы роста компании без внешней подпитки.
Использование данной модели снижает риски утраты платежеспособности в силу её ориентации на внутренние источники, тем не менее, ее применение сдерживается теми же факторами. Модель основана на прогнозе показателей, и не учитывается взаимосвязь их темпов роста. Кроме того, данная модель не позволяет выявить и ранжировать основные проблемы в управлении ростом, а, следовательно, разработать мероприятия по их устранению, что снижает ценность применяемой модели.
4. Современные концепции экономического роста предприятия
Современные концепции финансового менеджмента в качестве показателей экономического роста рассматривают не объемы продаж, прибыли или активов, а экономическую добавленную стоимость [30,31,32]
Экономическая добавленная стоимость (EVA) – это экономическая прибыль, созданная на первоначальную инвестицию, которая показывает добавочную норму прибыли сверх общей стоимости капитала компании [33]. Рассчитывается по следующей формуле:
 , (10)
где
|
|
–
|
инвестированный капитал;
|
|
|
–
|
доходность инвестированного капитала;
|
|
|
–
|
средневзвешенная цена капитала.
|
Можно сказать, что  представляет собой остаточную прибыль, оставшуюся после затрат на обслуживание совокупного капитала.
Сторонники использования показателя в оценке экономического роста компании приводят следующие доводы [30]:
оценивает действительную экономическую выгоду бизнеса за год и является мерой эффективности действий менеджеров компаний;
служит мерой реально созданной стоимости компании за год.
показывает, в какой степени компания добавляет ценности инвестициям акционеров. Поэтому, если менеджеры озабочены созданием экономической добавленной стоимости, то они действуют таким образом, чтобы максимально увеличить благосостояние акционеров.
Важно отметить, что показатель тесно связан с показателем стоимости компании ( ) [34].
 , (11)
 – темп прироста выручки.
В работе [39] рассмотрены недостатки данного подхода.
1. Из формулы (10) видно, что EVA тем выше, чем выше IC, то есть чем больше вкладывают собственники бизнеса, тем лучше. С критикой подобного подхода выступает один из величайших инвесторов современности У. Баффет [40], приводя следующие доводы. Для увеличения доходов корпорации в целях максимизации EVA следует придерживаться принципа «получаешь больше, если вкладываешь больше». То есть для этого не надо прилагать каких-то экстраординарных усилий, достаточно просто увеличить капитал. Легче всего это сделать за счет нераспределенной прибыли: чем больше прибыли предприятия остается нераспределенной, тем больше прирост капитала и, следовательно, прибыли. Уместно заметить, что нераспределенная прибыль – это доход корпорации, не поступающий в карман собственника. Получается, что предприятие работает тем успешнее, чем больше залезает в карман владельца. В этом случае EVA увеличивается за счет нераспределенной прибыли, а не потому, что так хорошо предприятие распоряжается предоставленным ей капиталом.
2. Предполагается, что повышение EVA должно быть главной целью менеджмента. На практике цель менеджера, как и любого рационального экономического субъекта, максимизация собственных выгод. Стоимость бизнеса выражает, прежде всего, интересы акционеров корпорации и почти не связана с интересами менеджеров. Тем самым создается перекос в балансе корпоративных интересов в сторону собственников. В таких условиях говорить о достижении наилучших результатов деятельности не приходится. Механизмы, увязывающие благосостояние менеджера с EVA не работают. В результате менеджеры не заинтересованы в повышении EVA. Таким образом, EVA может играть роль одного из ключевых приоритетов деятельности менеджеров, но не единственного для них.
3. Собственники не всегда заинтересованы в повышении EVA принадлежащего им бизнеса.
Собственники, также как и менеджеры, стремятся к собственным выгодам. Для собственника, озабоченного текущим потреблением, могут не представлять никакой ценности выгоды, связанные с долгосрочными перспективами компании. Ему может быть выгоднее продать акцию сегодня за сто рублей, чем через три года за тысячу и не только потому, что он не верит в перспективу. Возможен обратный случай, когда собственник ни за что не согласится продать бизнес, скажем, на сто миллионов, тогда как его реальная стоимость ни при каких условиях не превышает пятидесяти. То есть, цели собственника весьма разнообразны, и это необходимо учитывать, моделируя рост фирмы. EVA не отражает этого многообразия и по этой причине не может выражать интересы не только менеджеров компании, но и даже ее собственников.
4. Из достигнутого значения EVA трудно сделать вывод – насколько хорош рост, то есть отсутствует критерий оценивания данного показателя, что затрудняет разработку мероприятий по обеспечению экономического роста фирмы.
Все перечисленное позволяет сделать вывод, что EVA не является исключительным показателем экономического роста фирмы. Требуется другой показатель.
Очень часто показатель экономической добавленной стоимости связывают с показателем свободного денежного потока (FCF).
Свободный денежный поток – это количество средств, доступное для распределения акционеров; ценность (стоимость) инвестирования в компанию капитала зависит от ее будущего свободного денежного потока [34].
 , (12)
где
|
|
–
|
чистая прибыль (прибыль после выплаты налогов);
|
|
|
–
|
инвестированный капитал на начало года;
|
|
|
–
|
инвестированный капитал на конец года;
|
|
|
–
|
чистые инвестиции (чистый инвестированный капитал).
|
Можно сказать,  - это:
1. фактический денежный поток компании от основной деятельности;
2. совокупный посленалоговый денежный поток, производимый компанией и доступный всем поставщикам капитала (кредиторам, акционерам);
3. денежный поток, который поступал бы в распоряжение акционеров фирмы при отсутствии у нее заемного капитала.
Отрицательная величина свободного денежного потока необязательно является негативным фактором. Свободные денежные средства у компании могут отсутствовать не потому, что ее деятельности является нерентабельной, а потому что инвестиции растут быстрыми темпами. Следовательно, отрицательный свободный денежный поток характерен для растущих компаний, которые осуществляют значительные вложения в операционные активы для поддержания своего роста. Однако быстрый рост является хорошим знаком только при условии, что прибыль от данного бизнеса с избытком покрывает альтернативные издержки по привлечению капитала [35] или, другими словами, компания получает достаточную прибыль и не имеет проблем с рентабельностью активов.
В очередной раз мы сталкиваемся с необходимостью соотносить между собой изменения различный показателей. В конкретном случае  и темпы роста прибыли. Помимо этого FCF сам по себе с трудом поддаётся выявлению и измерению, особенно для сторонних, находящихся вне предприятия, субъектов. Тогда как моделирование роста и оценка достигнутых успехов нередко осуществляется именно в таких случаях (выбор объектов инвестирования потенциальными инвесторами, составление рейтингов, проведение сравнительного анализа и т.п.). Поэтому нужен дополнительный критерий экономического роста.
При моделировании экономического роста с использованием показателей EVA и FCF следует иметь в виду, что возможно различное соотношение данных показателей, и, соответственно, четыре модели экономического роста компании:
Первая модель: EVA > 0, FCF > 0
Вторая модель: EVA > 0, FCF < 0
Третья модель: EVA < 0, FCF > 0
Четвертая модель: EVA < 0, FCF < 0
В [30] рассматривается каждая из них.
1. Экономическая добавленная стоимость и свободный денежный поток являются положительными величинами.
Такая ситуация характерна для развитых крупных компаний, которым уже не нужны значительные инвестиции в операционные активы (основные, нематериальные, оборотные). Основной акцент делается на пополнение оборотных активов и периодическое обновление основных фондов. Поэтому незначительные объемы чистого инвестированного капитала могут покрываться за счет наличия даже относительно невысокой чистой операционной прибыли, в результате чего достигается положительное значение свободного денежного потока.
Если компания хочет развиваться по данной модели, для получения EVA ей необходимо обеспечивать минимальный размер WACC. Так как менее дорогими источниками являются заемные средства, то для минимизации WACC компания должна делать увеличивать долю заемных средств. При этом необходимо использовать эффект финансового рычага, который возникает в случае привлечения заемного капитала, что способствует значительному увеличению рентабельности собственного капитала (это также актуально для российских компаний).
Следует отметить, что в России, как правило, иностранные заемные средства являются значительно дешевле внутренних банковских кредитов и займов. Поэтому крупнейшие российские компании, прежде всего, ориентируются именно на них.
Для минимизации WACC также целесообразно использовать коммерческое кредитование (отсрочку платежа), поскольку это спонтанный источник финансирования более дешевый по сравнению с банковским кредитованием.
2. Экономическая добавленная стоимость положительна, свободный денежный поток отсутствует.
Такое состояние характерно для успешных, развивающихся компаний, активно инвестирующих средства в свои активы, то есть вкладывающих значительные средства в будущий рост. В этом случае прирост инвестированного капитала за год превышает значение чистой операционной прибыли. Однако при этом инвестированные средства характеризуются высокой отдачей, приносят значительную прибыль, причем привлекаются по низкой цене. В данном случае, как никогда много значит профессионализм управленцев, поскольку важен не только объем привлекаемых средств, но и высокая эффективность их использования. Следует отметить, что в этом случае высокие показатели должны достигаться именно благодаря интенсивному использованию ресурсов, а не только за счет их дополнительного объема. Для данной модели экономического роста необходимо максимизировать показатели ROIC, IC при минимизации средневзвешенной стоимости капитала компании.
3. Экономическая добавленная стоимость отсутствует, но генерируется свободный денежный поток.
Такая модель экономического роста характерна для компаний среднего бизнеса, которые не обладают возможностями привлечения дешевого заемного капитала, характеризуются низким инвестиционным потенциалом и невысоким уровнем отдачи на вложенный капитал. В этом случае компания мало инвестирует, ее целью является покрытие затрат и получение минимально приемлемой прибыли.
4. Экономическая добавленная стоимость и свободный денежный поток отсутствуют.
Данная ситуация достаточно часто встречается в практике российских компаний. Здесь имеет место в чистом виде экстенсивный экономический рост, заключающийся в значительных инвестиционных вложениях. Однако при этом рентабельность инвестированного капитала является очень низкой, а его стоимость, наоборот, высокой. Следует отметить, что данная модель, прежде всего, является результатом низкого уровня менеджмента компании. Моделирование экономического роста в компании должно осуществляться на основе факторного анализа показателя EVA. Анализ математической взаимосвязи показателей, составляющих EVA, позволил: [36]
- выявить и систематизировать факторы роста EVA (ROIC, WACC и IC);
- определить основные направления деятельности компании по достижению планируемого показателя EVA: рост объема продаж; сокращение операционных затрат; корректировка дивидендной политики; корректировка политики внешних заимствований.
Моделирование экономического роста компании целесообразно осуществлять сразу по нескольким сценариям возможных стратегических альтернатив.
По каждому из сценариев рассчитывается показатель EVA. Затем все сценарии ранжируются по критерию достижения показателем EVA максимального значения.
Однако для выбора оптимальной модели экономического роста компании только одного критерия – максимизации показателя EVA – будет недостаточно. Необходимо также оценить влияние каждого сценария на финансовую устойчивость компании (уровень ее финансовой зависимости и финансовых рисков), поскольку, в частности, четвертый сценарий (сокращение реинвестируемого капитала и увеличение доли заемного капитала) может явиться угрозой потери финансовой устойчивости компании.
Итак, экономическая добавленная стоимость и чистый денежный поток не могут выступать полноценными и единственными показателями экономического роста, обладают трудностью их измерения, требуют соотнесения и сопоставления в динамике различных показателей, характеризующих различные стороны хозяйственной деятельности. Требуется иной вариант моделирования экономического роста.
С развитием стратегической теории фирмы получили распространение стратегические методы управления ростом. Например, карты роста [41]. Данная концепция олицетворяет экономический рост с ростом прибыли.
Если компания стремиться к непрерывному и прибыльному росту, ей нужно построить целый «конвейер» по созданию новых направлений бизнеса в трех горизонтах (рисунок 7).
Горизонт 1
Развитие ключевых направлений бизнеса и их защита от конкурентов
Горизонт 2
Создание новых направлений деятельности
Горизонт 3
Создание реалистичных возможностей для будущего роста
Прибыль
Время
Рисунок 7. Три горизонта роста.
Для того чтобы правильно это сделать разработан инструмент – карта роста (таблица 3).
Колонки таблицы соответствуют трем горизонтам роста, время достижения которых у каждой компании свое. Строки соответствуют «двигателям» роста. Соотнесение двигателей и горизонтов роста дает представление о том, как обеспечить развитие компании в долгосрочной перспективе.
Таблица 3.
Развитие потенциала собственных активов компании
Слияния и поглощения
Увеличение доли рынка
Направьте ресурсы туда, где больше всего возможностей для роста
Инвестируйте в рынки, на которых вы еще не работаете
Занимайте свободные ниши и создавайте в них новые направления деятельности
Приобретайте недостающие активы и избавляйтесь от медленно развивающихся направлений
Проводите слияния и поглощения для консолидации и диверсификации бизнеса
Начинайте работу в новых зонах роста, покупая небольшие компании
Добивайтесь высокой коммерческой и операционной эффективности
Обновите ассортимент продукции или модель управления предложением
Перестройте вашу бизнес-модель или замените ее
Горизонт 1
Развитие ключевых направлений бизнеса и их защита от конкурентов
Горизонт 2
Создание новых направлений деятельности
Горизонт 3
Создание реалистичных возможностей для будущего роста
|
