О методологии и стандартизации процедур оценки бизнеса
Методология оценки стоимости бизнеса основана на ряде теоретических конструкций, лежащих на границе нескольких областей экономических знаний ─ корпоративных финансов, теории финансовых рынков, маркетинга, стратегического анализа и корпоративного права. Информация, используемая для оценки бизнеса, является продуктом достаточно сложной деятельности по анализу рынков, прогнозированию динамики параметров, изменяющихся случайно, а также финансовому анализу. В связи с этим стандартизация оценочных процедур, использование общей терминологии и популяризация современных методов и моделей оценки играют в оценке стоимости бизнеса важнейшую роль.
Важным требованием является однородность терминологического и методологического поля оценки бизнеса.
Необходимо отметить тесную взаимосвязь оценочных процедур с принципами и правилами стандартов финансовой отчётности. Существенная часть информации, требующейся Оценщику в процессе оценки стоимости бизнеса, порождается финансовым учётом и содержится в финансовой отчётности. Гармонизация терминологии и смысловой направленности правил учёта и оценочной философии должна минимизировать и, в итоге, элиминировать барьер, разделяющий финансовый учёт и оценочную деятельность: Оценщик должен пользоваться формальной информацией из финансовой отчётности, сохраняя целостность и непротиворечивость оценочной методологии.
Продукт оценочной деятельности в части оценки бизнеса часто логично выглядит, будучи использованным при составлении финансовой отчётности. Ценные бумаги, нематериальные активы и часто основные средства могут быть оценены по рыночной стоимости для учёта на балансе. Таким образом, может быть сокращён разрыв между управленческой информацией, которая необходима для подготовки решений, касающихся активов, и формальными отчётными формами.
Необходимо декларировать высокие стандарты в грамотности и корректности применения оценочных процедур в части оценки стоимости бизнеса. Вопросы оценки стоимости бизнеса через доходный подход представляют собой чрезвычайно софистицированную предмет, для ориентации внутри которого Оценщикам необходимы чёткие указания, сформулировать которые можно в методических рекомендациях по оценке стоимости бизнеса.
Общие понятия о стоимости бизнеса
Бизнес звено в экономическом кругообороте доходов. Место бизнеса в экономике и его предназначение определено потребностями людей: домохозяйства нуждаются в благах, которые приобретают на рынках благ; бизнесы производят блага, продавая на рынках и удовлетворяя потребности потребителей. Чтобы произвести блага, бизнес потребляет ресурсы производства, являющиеся продуктами производства других бизнесов и приобретающиеся на соответствующих рынках. Для производства благ конечного потребления или ресурсов производства бизнесу требуются активы, которые производятся некоторыми бизнесами и также приобретаются на рынках.
Рисунок 1. Экономический кругооборот доходов
В процессе производства благ бизнес использует труд, продаваемый индивидуумами через рынок труда, где бизнес выступает покупателем и предъявляет спрос исходя из своих производственных потребностей.
Активы, использующиеся для производства продукта бизнеса, имеют рыночную стоимость, которая может быть оценена вне бизнеса. Как правило, бизнес приобретает отдельные активы и группы активов, если рыночная стоимость активов покрывается эффектом, оказываемым ими на стоимость бизнеса (правило положительной чистой сегодняшней стоимости, ─ NPV).
Для приобретения активов (как на стадии организации бизнеса, так и на этапах расширения и совершенствования) бизнесы привлекают капитал. Собственниками привлекаемого капитала могут являться другие бизнесы, напрямую домохозяйства или государство, которые продают их фирмам. Следовательно, собственниками фирм могут являться напрямую домохозяйства, другие фирмы или государство, а механизм собственности действует через рынок капитала, на котором фирмы выступают в качестве покупателей, а хозяева капитала как продавцы. В общем случае, хозяева капитала являются хозяевами прав собственности на бизнес или его кредиторами.
Оценивая бизнес, Оценщик оценивает права собственности на него, которые могут быть с большими или меньшими ограничениями (в зависимости от формы юридического лица, в рамках которого сформирован бизнес, внутренних документов и договорённостей между текущими собственниками) куплены или проданы на рынке капитала.
Бизнес один из активов в портфеле индивидуума (домохозяйства) или другого бизнеса. Фирмы (бизнес) это, прежде всего собственность, которой владеют домохозяйства, другой бизнес или государство. Более того, бизнес является частью портфеля активов23, который держат собственники и таким образом он конкурирует с другими активами за вложения капитала. Вкладывая капитал в бизнес, собственник отказывается от потребления каких-то других полезных благ.
Чтобы оценить, сколько стоит бизнес, следует выяснить, каким образом можно извлекать пользу из владения им и оценить именно эту пользу. Следует учитывать, что за бизнес, как и за любой другой актив, покупатель заплатит не больше, чем рассчитывает получить от него в будущем ил в терминах потребительской полезности или в виде денежных потоков.
Теоретически принято оценивать стоимость бизнеса по доходам, которые он может принести в будущем. Однако следует учесть, что далеко не всегда единственно денежные доходы определяют желание иметь бизнес в своём портфеле активов. Вполне возможна ситуация, когда только лишь от факта владения крупным или даже небольшим бизнесом владелец получает удовлетворение, способное заставить его тратить значительные средства на поддержание убыточной компании. Часто убыточный бизнес поддерживается собственниками, так как он замыкает технологическую цепочку, необходимую для комплексного обслуживания клиентов. Чтобы клиент не уходил из-за недостатка одного звена, владелец не избавляется от убыточного бизнеса. В целом, необходимо рассматривать портфель активов, ценность которого в итоге важна для владельца. В описанном выше случае владелец, избавившись от невыгодного на первый взгляд актива, потерял бы часть рынка, контролируемую другим его бизнесами, и ценность портфеля активов уменьшилась бы. Таким образом, чтобы корректно оценить стоимость, необходимо учитывать полный эффект бизнеса для владельца, включая нематериальную и косвенную финансовую составляющие.
Цена любого блага определяется исходя из его полезности для потребителя. Решение задачи максимизации полезности потребителя на бюджетном ограничении предполагает равенство отношений предельных полезностей потребляемых благ и их цен. Если полезность бизнеса как актива определяется будущими доходами, которые он должен принести владельцам, его можно приравнять к финансовому активу. Тогда для выяснения стоимости бизнеса (внутренней, фундаментальной или справедливой24 ценности) необходимо вычислить сумму дисконтированных денежных потоков, которые бизнес в будущем будет генерировать для владельцев.
Рассмотрим простейший финансовый актив, который должен принести доход размером в 1 денежную единицу через период после его приобретения. Основной вопрос теории ценообразования на финансовые активы заключается в том, сколько следует заплатить за такой актив сегодня. Теория приходит к ответу на данный вопрос через выяснение ряда обстоятельств, в частности, связанных с тем, насколько вероятна выплата в срок и в полном объёме. Если цена актива, приносящего через период 1 денежную единицу, равна  , то можно записать:  , где  требуемая доходность данного финансового актива.
Наиболее популярными моделями расчёта требуемой доходности актива являются факторные модели, ставящие доходность в зависимости от ценообразующих факторов. Самой широко применяемой моделью ценообразования в настоящее время является ценообразования на капитальные активы (Capital Assets Pricing Model, CAPM) модель ценообразования на капитальные активы. Единственным и полностью определяющим доходность актива фактором в CAPM является риск актива.
Более сложные финансовые активы приносят владельцу выплаты, различающиеся по размеру, распределённые во времени, причём иногда на неопределённый срок. Общей формулой для цены  таких активов является  , где  денежные потоки, достающиеся владельцу в периоде  от владения активом. Именно к разряду таких активов и относится бизнес.
Бизнес инструмент для извлечения денежных потоков. Именно такого тезиса необходимо придерживаться в ходе оценки стоимости бизнеса. Задачи, возникающие в связи с оценкой бизнеса, вытекают из этой простой формулы. Во-первых, будущие денежные потоки необходимо определить. Для этого нужно прогнозировать поведение рынков, окружающих бизнес, а также знать стратегию поведения бизнеса на этих рынках. Во-вторых, процедура дисконтирования, упомянутое выше, требует выявления ставки дисконтирования. Дисконтирование в оценке стоимости бизнеса, как и любого другого актива, есть не что иное, как способ учесть затраты, связанные со связыванием в бизнесе капитала, необходимого для его функционирования.
Традиционно принято рассматривать рынок как связующее звено между производителем и потребителем. Однако бизнес, это ещё и узел денежных потоков, соединяющих рынки. На рисунке 2 приведена схема денежных потоков, в которых участвует бизнес. Произведённое благо продаётся на соответствующем продуктовом рынке, и бизнес получает от продажи денежный поток (1). Далее происходит распределение полученного денежного потока. Поставщики бизнеса, предоставившие ресурсы для производства блага, должны получить оплату (2). Задействованный в бизнесе персонал должен получить заработную плату (3); государство должно получить оплату своих услуг25 (4). После оплаты (2) – (4)26 остаётся операционный доход фирмы или доход, на который никак не влияет структура финансирования бизнеса (доли долгового и собственного финансирования).
Рисунок 2. Бизнес как узел денежных потоков
Следует отметить, что во времени все описанные операции происходят необязательно в указанном порядке. Чтобы предоставить на рынок готовый продукт, чаще всего требуется по крайней мере его иметь. Производственные мощности и ресурсы, необходимые для создания продукта, в разных отраслях стоят по-разному, однако практически всегда требуют вложений. Именно эти вложения в бизнес (0) и позволяют ему организоваться и начать выпускать продукт на продажу. Оплату и возврат вложенного капитала (5) бизнес может начать лишь после начала операций и продаж. Интенсивность этой оплаты, да и сама принципиальная её допустимость определяются успешностью бизнеса в смысле получения денежных потоков (1), организационного устройства и поведения реципиентов (2) – (4). Таким образом, риск сторон, предоставивших капитал для бизнеса, определяется риском потоков (1) – (4).
Поток (5), называемый свободным денежным потоком, распределяется между собственниками и кредиторами бизнеса. Само по себе наличие кредиторов это дополнительный проект собственников. Привлечение кредиторов никак не влияет на циркуляцию потоков (1) – (4), но существенно влияет на денежный поток, получаемый собственниками бизнеса.
Приведённая схема демонстрирует вопросы, на которые необходимо отвечать в процессе оценки бизнеса. В первую очередь, это вопрос анализа и прогнозирования рынка, на котором будет продаётся производимое благо.
Анализ рынка даёт возможность прогнозировать цены и объёмы продаж в зависимости от конкурентного окружения и стратегии развития бизнеса.
Анализ рынков ключевых ресурсов производства является не менее важным. Часто на рынке конечного продукта складывается относительно привлекательная для производителя ситуация, но причиной этого является наличие доступа к редкому или дешёвому ресурсу.
Следует учитывать, что вложения в бизнес не являются чем-то абстрагированным от конкретных активов: это не вложения в бизнес «в целом». Капитал, задействованный в бизнесе, несмотря на свою однородность с точки зрения исчисления, всегда вложен во вполне определённые активы. Бизнес это набор (портфель) активов, позволяющих ему быть инструментом для извлечения денежных потоков.
Каждый из активов бизнеса это атрибут способности оперировать на выбранном рынке. Отсутствие какого-либо из требуемых активов крайне затрудняет ведение операций, а необходимость в некотором активе – составной части представляет собой не что иное, как барьер на вход в бизнес (рынок, отрасль). Капитал требуется бизнесу для преодолений барьеров на вход, то есть для приобретения активов.
Именно через свои активы бизнес взаимодействует с рынком. Цена бизнеса это цена комбинации активов, составляющих его. Покупка каждой составной части бизнеса может быть рассмотрена как отдельный инвестиционный проект. Важно представлять себе доходность приобретения того или иного актива. Примерами инвестиционных проектов создания активов бизнеса могут служить:
приобретение дополнительных мощностей в целях наращивания производства и продаж на растущем рынке; следует учитывать, что в таком случае необходимы также дополнительные инвестиции в рост оборотного капитала на уровне роста производственных запасов и незавершённого производства;
создание брэнда, когда значительные ресурсы вкладываются в проведение рекламных акций, участие в выставках и т.п.;
увеличение оборотного капитала через рост дебиторской задолженности, когда увеличение срока оплаты счетов по поставленным услугам или товарам нацелено на расширение клиентской базы и увеличение продаж;
приобретение ноу-хау, которое позволит покрыть новый сегмент рынка или снизить затраты.
В структуре активов в зависимости от отрасли, стадии развития бизнеса и размера могут присутствовать следующие типы активов:
Организационный капитал это то, что инициаторы и другие владельцы бизнеса вкладывают в него в критические моменты моменты начала функционирования, периоды резкого изменения рыночной позиции и различного рода проблемные периоды. Некоторые бизнесы не могут начать функционировать без вложения организационного капитала: нужны своего рода энтузиасты, которые готовы пойти ради бизнеса на сверхъестественные усилия без адекватного отображения этого в оплате труда. Оценивать рыночную стоимость организационного капитала невозможно, поскольку этот актив персонифицирован не существует отдельно от бизнеса. Однако, очень часто в случае его отсутствия даже при наличии всех необходимых материальных и нематериальных активов бизнес может не пережить критических моментов в своём развитии.
Лицензии подразумевают разрешительную сторону бизнеса. Часто на производство определённого вида услуг или товаров требуется получить лицензию, для чего необходимо выполнить ряд требований, не являющихся бесплатными для бизнеса. Существуют виды деятельности, лицензии на которые могут предполагать выделение государством стратегически важного ресурса (например, частотные ресурсы в телекоммуникациях).
В современном бизнесе на передний план выходят такие нематериальные активы, как технологии и патенты. К примеру, для создания фирмы, занимающейся производством программного обеспечения, требуется в её основу положить технологию создания сложных продуктов, построенную на производственных взаимоотношениях и знаниях людей. Такая технология во много раз превосходит по стоимости сумму, необходимую для закупки компьютеров и даже налаживания сбыта.
В некоторых отраслях дорого стоит оборудование, требуемое для производства объёмов, при которых бизнес оправдан. Даже не рассматривая традиционно дорогие отрасли металлургию, кораблестроение и автомобилестроение можно подобрать достаточно примеров капиталоёмких производств. К примеру, строительство «с нуля» производства пива мощностью 5 млн. дал в год (менее 1% российского рынка) требует вложения порядка $50 млн. Обратными примерами являются отрасли, в которых производятся услуги. Гипотетически можно представить отрасль «Что? Где? Когда?», в которой можно заработать деньги вообще без основных средств. Как правило, барьером на вход в такую отрасль является интеллектуальный актив.
Оборотный капитал так же, как и основные средства, варьирует в своём необходимом минимуме в зависимости от отрасли. Например, в розничной торговле львиная доля активов бизнеса находится в виде товаров для перепродажи. Часто производственный бизнес также нуждается во внушительном оборотном капитале. Можно привести примеры отраслей, где рынок можно завоевать, когда «товар есть на прилавке». Положение усугубляется, если производимый товар довольно дорог (например, как в штучном производстве специализированных автомобилей). Продавать на условиях предоплаты значительно сложнее, чем по системе предпоставки. К тому же, претендуя на размах производства, необходимо обеспечить его стабильность и непрерывность. Следовательно, значительную роль играют производственные запасы: запасы сырья и незавершённое производство.
Считается, что брэндированный продукт (товар или услуга) может стоить дороже и продаётся лучше небрэндированного. Брэнды играют большую роль в отраслях потребительских товаров, товаров длительного использования и, в целом, на рынках, где высока конкурентная напряжённость. Одним из ключевых способов создания брэндов является реклама. Необходимо отметить, что продукт, обнаруживающий некачественность или несоответствие используемым лозунгам брэндинга, вряд ли имеет шанс породить дорогой брэнд. Брэндируя продукт, в первую очередь необходимо позаботиться о его качестве, что само собой требует инвестиций и в производственные активы.
Деловая репутация способствует сохранению длительных отношений бизнеса с покупателями и упрощает (а иногда удешевляет) взаимоотношения с поставщиками, предоставляя конкурентное преимущество.
Ряд активов могут быть представлены в официальной финансовой отчётности оцениваемой компании. Другие активы не принято отображать в отчётности согласно МСФО. Некоторые активы представляются в отчётности по рыночной стоимости, другие ─ по остаточной стоимости. Следует осознавать, что
Рыночная и остаточная стоимости активов часто не совпадают, причём различия возможны как в одну, так и в другую сторону. Для оценки размера инвестированного в бизнес капитала и подготовки управленческих решений необходимо осознавать рыночную стоимость ключевых и наиболее крупных активов.
Некоторые активы имеют различные стоимости в зависимости от того, входят они в состав бизнеса или нет, а также в зависимости от бизнеса, в котором они задействованы. сторону.то не совпадают, причём различия возможны как в одну, так и в другую сторону.тиия и стратегии развития бизнеса
Цену или стоимость капитала, используемого для приобретения и поддержания активов фирмы, следует рассматривать как требуемую доходность инвесторов, вложивших свои средства в бизнес на правах долга или собственности. Если рыночная стоимость прав собственности составляет  , стоимость долга  , а ценность фирмы  , то средневзвешенная стоимость (цена) капитала фирмы составит  , где  и  требуемые доходности держателей прав собственности и долга соответственно, а  ставка корпоративного налога на прибыль. Стоимость собственного капитала может быть представлена в виде суммы:  . В приведённой формуле первое слагаемой справа представляет собой дивидендную доходность прав собственности, а второе доходность соответственно приросту курсовой стоимости (капитальная доходность). Такое деление, однако, весьма условно, так как инвестору – держателю права собственности в итоге важно получить денежный доход. Способ получения дохода, в конечном счёте, не столь важен, если налоговые последствия примерно одинаковы.
Если в бизнесе собраны необходимые для операций активы, рыночную стоимость которых можно измерить в  , в него инвестирован капитал в размере (Invested Capital). Цена или ценность операций бизнеса представляет собой сумму будущих приносимых им свободных денежных потоков , приведённых к настоящему моменту по некоторой ставке дисконтирования, отражающей одновременно рискованность будущих доходов и стоимость капитала, инвестированного в бизнес.
Стоимость бизнеса равна рыночной стоимости прав на капитал, вложенный в него через механизмы собственности и долга. Следовательно, рыночная стоимость прав собственности равна разности между рыночной стоимостью бизнеса и рыночной стоимостью прав долга. Аналогично, свободный денежный поток бизнеса в любом периоде распадается на поток в пользу кредиторов и поток в пользу собственников. Эти потоки включают как оплату предоставленного капитала (дивидендные и процентные платежи), так и изменения по основным суммам инвестированного источниками капитала и не обязательно положительны.
Если фирма включает несколько бизнес – направлений, которые должны оцениваться отдельно, так как имеют свою модель денежного потока от операций, необходимо сделать дополнение к описанной ранее схеме. Оценив стоимость бизнеса каждого бизнес – направления, и сложив полученные оценки, можно придти к совокупной ценности операций всех подразделений бизнеса. Накладные расходы центрального офиса компании, которые она понесёт в будущем, должны быть продисконтированы к моменту оценки и вычтены из суммы ценностей операций подразделений. Итогом станет совокупная ценность операций компании. Если из последней вычесть ценность долга, то останется ценность прав собственности на бизнес. На следующем рисунке приведена схема ценности бизнеса условной компании, состоящей из трёх подразделений «А», «Б» и «В».
Рисунок 3. Ценность многопрофильного бизнеса
|
