VII. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ (МАТЕРИАЛЫ) ДЛЯ ПРЕПОДАВАТЕЛЕЙ
При преподавании дисциплины используются основные классические методы: лекции, в т.ч. с использованием презентаций и видео-материалов; семинарские занятия с решением проблемных ситуаций и задач, обсуждением докладов.
Для организации контроля усвоения знаний студентами в течение семестра рекомендуется проводить опросы, тестирование, контрольные работы.
VIII. МЕТОДИЧЕСКИЕ УКАЗАНИЯ ДЛЯ СТУДЕНТОВ 8.1 Методические указания студентам (общие)
При проведении самостоятельной работы студентам рекомендуется ответить на вопросы и решить проблемные ситуации, представленные в пункте 4.3. Для этого необходимо пользоваться основной и дополнительной литературой.
Основанием для допуска к зачету является регулярное посещение студентом занятий, в т.ч. семинарских и контрольных, а также написание тестов, представленных в СДО.
8.2 Методические указания студентам заочной формы обучения по выполнению рефератов, теста с учетом подготовки по специальности 080105
Для сдачи зачета студентам заочной формы обучения необходимо написать тесты, представленные в СДО. Обязательными являются тесты № 4,8 и итоговый тест. А также необходимо решить задачи контрольной работы. Для этого нужно выбрать один вариант, из предложенных в пункте 4.2.
IX. УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ ПО ДИСЦИПЛИНЕ
Тексты лекции по дисциплине «Международный финансовый рынок» для дистанционного обучения.
Тема 1: Экономическая и финансовая глобализация
1. Глобализация и интернационализация финансовых рынков
В финансовом сообществе уже ни у кого не вызывает сомнений тот факт, что мир все больше превращается в единый рынок. На протяжении двух последних десятилетий каждый мог наблюдать ускорение процесса глобализации финансовых рынков. Выражается это, прежде всего, в том, что международные финансовые рынки существенно расширились, а объемы сделок на валютном рынке и рынках капитала заметно возросли. Прогресс в информационных и телекоммуникационных технологиях, либерализация рынков капитала и разработка новых финансовых инструментов, безусловно, и дальше будут стимулировать рост международных потоков капитала, что ведет к расширению и повышению эффективности международных финансовых рынков.
Как это часто случается с быстро популяризирующимися терминами, определение глобализации не получило полную унификацию. Первыми о формировании глобального рынка начали говорить в Соединенных Штатах. Термин "глобализация" был предложен Т. Левиттом в 1983 году. Под этим словом он подразумевал феномен слияния рынков отдельных продуктов, производимых транснациональными корпорациями. Более широкое значение новому термину придали в Гарвардской школе бизнеса, а его главным популяризатором стал К. Омэ, который в 1990 году опубликовал книгу "Мир без границ". Как считает Омэ, состояние мировой экономики теперь определяется триадой, сформированной из Европейского Союза, Соединенных Штатов и Японии. Из-за роста глобального рынка экономический национализм отдельных государств, по его мнению, в настоящее время стал бессмысленным.
Несмотря на многочисленные попытки определиться с термином "глобализация", единое понимание этого процесса так и не было достигнуто. Под глобализацией экономики сейчас подразумевают целый ряд направлений: становление глобальных транснациональных корпораций, регионализацию экономики, интенсификацию мировой торговли, тенденции конвергенции и, наконец, финансовую глобализацию. В отечественной экономической науке тоже предпринимаются попытки разобраться с новым явлением. В частности, С. Долгов, автор книги "Глобализация экономики: новое слово или новое явление?", считает, что глобализация - «по существу, то же самое, что уже давно называлось "интернационализацией хозяйственной жизни"». По его мнению, финансовая глобализация состоит в увеличении оборотов международных рынков капитала, появлении новых финансовых инструментов и росте возможностей для инвесторов и заемщиков. В основе его описания финансовой глобализации лежит анализ роста международных рынков капитала, таким образом, речь идет фактически о финансовой интернационализации.
Однако между интернационализацией и глобализацией имеются существенные различия. Интернационализация - это развитие устойчивых экономических связей между странами. Термин "интернационализация" в значительной степени относится к ситуации, когда происходит увеличение операций на внешних рынках, в то время как "глобализация" означает все большую и большую интеграцию национальных экономик, включая финансовые рынки, что, в конечном счете, ведет к созданию единого рынка. Например, если какая-либо страна принимает решение прибегнуть к специальным мерам, защищающим внутренний рынок, то в этих условиях интернационализация еще может развиваться, а глобализация - уже нет. Таким образом, интернационализация относится к расширению международных рынков, а глобализация - к созданию общего рынка без границ.
Что же является движущей силой глобализации? В основе глобализации лежит международная деятельность
транснациональных корпораций. Финансовая глобализация же стала следствием международных инвестиций транснациональных корпораций. Это утверждение не утратило свою актуальность и сейчас. В исследовании Конференции ООН по торговле и развитию, опубликованном в 1997 году, говорится: «Прямые иностранные инвестиции продолжают оставаться движущей силой процесса глобализации, характерной для современной международной экономики. Нынешний бум в сфере прямых иностранных инвестиций свидетельствует о все более важной роли, которую играют транснациональные корпорации в развитых и развивающихся странах».
Первоначально финансовые рынки обслуживали, прежде всего, реальный сектор экономики: они помогали страховать потери корпораций от валютообменного риска, финансировали краткосрочные операции и т.д. С течением времени, однако, финансовые рынки стали приобретать самостоятельное значение. Это преобразование привело к огромному количественному росту рынков и многократному увеличению возможностей извлечения прибыли от операций с финансовыми инструментами. К настоящему времени можно говорить уже о том, что на международном рынке не реальный сектор формирует финансовую сферу, а, наоборот, финансовые рынки зачастую определяют состояние реальной экономики. Действительно, когда только 10% ежедневных валютных операций обслуживают внешнюю торговлю, основное влияние на валютный курс оказывают не фундаментальные экономические факторы, а текущая конъюнктура финансовых рынков.
Подобная ситуация не сложилась бы, если национальные власти на макроэкономическом уровне не поддерживали финансовую глобализацию. Ведь движение к общему рынку нуждается в постоянном стимулировании: устранении ограничений для иностранных инвестиций и международных финансовых операций. Что и происходит на протяжении последних двадцати лет и носит этот процесс название "либерализация". Благодаря проводимой многими государствами либерализационной политике национальные границы в значительной степени ослабли, и финансовые потоки хлынули в соседние страны. Именно благодаря либерализации в финансовой сфере основным признаком глобализации стало международное движение капитала.
Глобализация финансовых рынок характеризуется несколькими феноменами:
Расширение валовых потоков капитала. Валовые потоки капитала за последние десять лет существенно увеличились. Потоки капитала будут играть еще большую роль в мировой экономике, чем в настоящее время. В краткосрочном периоде подобное увеличение подвижности капиталов может стать причиной нестабильности мировой финансовой системы.
Арбитраж процентной ставки. В связи с тем, что международные потоки капитала становятся мобильнее, различие в процентных ставках на рынке должно становится все менее и менее заметным.
Синхронизация движения цен. Усиление международного движения капитала и связанное с ним повышение эффективность арбитража процентной ставки ведут к одному очень важному следствию - синхронизации движения цен активов. В теоретическом плане благодаря синхронизации цен должно происходить постепенное ослабление международной диверсификации инвестиций. Синхронизация движения цен активов может привести к синхронизации экономических циклов в странах, являющимися основными участниками международного рынка.
Государство в меняющемся мире Поведение правительств на глобальном рынке.
Все описанные нами проблемы и следствия глобализации финансовых рынков касаются не столько частного сектора (хотя, безусловно, и его тоже), сколько органов, отвечающих за нормальное функционирование рыночных механизмов. Как известно, различные субъекты экономических отношений придерживаются не одинаковых стилей поведения на рынке. Частные рыночные участники в своем поведении вынуждены следовать жестким правилам и дисциплине глобального рынка, в то время как государство, играющее особую роль в экономике, чаще всего отнюдь не следует рыночным принципам. В не зависимости от того, является ли государство участником рынка или выступает в качестве стороннего арбитра, оно всегда присутствует на рынке. Эмиссия долговых обязательств, операции на открытом рынке, управление общественными финансовыми институтами и пенсионными фондами - вот крайне неполный перечень действий, обозначающих присутствие государства на финансовом рынке. Помимо всего прочего, государство находится в самом центре экономических отношений - оно играет роль гаранта, обеспечивающего стабильность национальной финансовой системы. Именно это и является отправной точкой в дискуссии о поведении национальных правительств на глобальном рынке.
С одной стороны, глобализация дала возможность государству получить доступ на общий рынок финансовых ресурсов. В докладе секретариата, подготовленном к совещанию экспертов в рамках Комиссии по инвестициям, технологиям и связанном с ними финансовыми вопросами в мае 1998 года, говорится: "интеграция стран с развивающимися рынками в глобальную финансовую систему может нести существенные выгоды. Она позволит этим странам привлекать из-за границы дополнительные ресурсы для финансирования инвестиций. Она способствует развитию внутренних финансовых институтов и рынков, улучшению финансового менеджмента..."
Это, безусловно, позитивный аспект интеграционного процесса. Но с другой стороны, в условиях глобального рынка государство уже не может эффективно выполнять функции гаранта, поскольку оно может регулировать деятельность только национальных участников рынка. Государство фактически превращается в рядового участника глобального рынка, чьи обязательства (к которым можно причислить государственные ценные бумаги и валюту) котируются на рынке наряду с обязательствами частного сектора. Глобальный рынок отслеживает поведение правительств, точно так же, как он наблюдает за бухгалтерскими балансами крупнейших корпораций. Если национальное правительство демонстрирует успешные результаты своей работы, оно вознаграждается дополнительным объемом привлеченных инвестиций. Но как показывает практика, чаще всего подобные потоки капитала крайне нестабильны. Особенно это касается развивающихся стран и государств с переходной экономикой. Если инвесторы посчитают, что национальное правительство допустило уже достаточное количество ошибок, то капитал уходит из страны не меньшими темпами, чем приходил. В том же докладе далее говориться: "Однако как показывает недавний опыт развивающихся стран, стремительная интеграция в глобальные финансовые рынки несет с собой риски финансовых кризисов'. У всех еще свежи в памяти примеры валютного кризиса в Мексике 1994 года и в странах Юго-Восточной Азии в 1997-98 годах.
Центральный банк в новой экономической среде.
Другим не менее важным государственным институтом, которого затрагивает глобализация, является центральный банк. Ведь это его политика определяет состояние внутреннего финансового рынка. В национальных экономиках центральным банкам вменяется в обязанность решение целого ряда разнообразных задач. Это может быть и обеспечение устойчивого экономического рост, и поддержание оптимальной окружающей экономической среды, но чаще всего - сохранение внешней и внутренней стабильности национальной денежной единицы. Чтобы выполнить данный ему наказ, центральный банк придерживается определенной денежно-кредитной политики, отслеживает состояние расчетных и платежных систем и стремиться предотвратить системные риски, выступая в качестве кредитора последней инстанции. В конечном счете, центральный банк глубоко вовлечен в процесс надзора за частными финансовыми учреждениями. Эти основные обязанности центрального банка остались неизменными и с наступлением эры финансовой глобализации.
Однако, с образованием глобального рынка, экономическая среда, в которой действовали центральные банки, заметно поменяла свою структуру. Деятельность финансовых учреждений, с которыми имеют дело центральные банки, приобрела глобальный, общемировой характер, в то время как центральные банки остались институтами внутреннего рынка. Еще в 1969 году нобелевский лауреат по экономике Джон Р. Хикс, обратил внимание на появление этого дуализма: «Только в национальной экономике, являющейся в значительной степени обособленной, национальный центральный банк может быть настоящим центральным банком; с развитием мирового рынка и (особенно) международных финансовых рынков национальные центральные банки сдвигаются вниз в иерархии, становясь простыми банками в мировой системе без приставки "центральный". Таким образом, проблема, которая была решена (частично) учреждением национальных центральных банков, вновь дала о себе знать. Она остается все еще не решенной (несмотря на наши попытки ее разрешить) на мировом уровне...».
Для того чтобы продолжать эффективно выполнять свои задачи, центральные банки должны найти новые практически приемы работы, соответствующие глобальному рынку. Эти изменения в поведении центральных банков можно заметить уже сейчас. В ответ на глобализацию, центральные банки все чаще стали вносить коррективы в денежно-кредитную политику, надзор за финансовыми учреждениями и регулирование банковских операций, руководствуясь изменениями на международном рынке. Благодаря предпринимаемым центральными банками усилиям, общество стало больше внимания уделять их политике, что выразилось, например, в усилении независимости центральных банков во многих странах. Однако, проблема, касающаяся роли центрального банка в достижении стабильности финансовой системы в условиях глобального рынка, так и осталась неразрешенной. Финансовое сообщество еще не подошло к той стадии, которая позволила бы сформировать новое понимание глобального рыночного механизма.
Если рассматривать в этом контексте валютную политику, по всей видимости, можно говорить, что на сегодня существуют две основные модели построения мировой валютной системы: гегемония и многополюсный мир. После развала Бреттон-Вудской системы международное сообщество пришло к пониманию необходимости создания безусловного платежного средства, выступающего в качестве полноценных мировых денег. Первоначально предполагалось, что МБР и МВФ встанут в центре мировой валютной системы. Однако МВФ не сумел оправдать возлагавшиеся на него надежды. Господство в валютной сфере так и осталось за долларом США. Тем не менее, это господство не постоянно: природа валютной гегемонии такова, что центры системы периодически смещаются в силу неравномерности экономического развития. И ближайшим конкурентом доллару при всех своих недостатках является единая европейская валюта.
На сегодня все более тревожнее звучат вопросы: может ли ФРС выступать в роли международного кредитора последней инстанции, а доллар в качестве мировой валюты, когда США обладают не самым идеальным платежным балансом и государственным долгом, а международные рынки безостановочно сотрясают кризисы? Если да, то нет никаких оснований для опасений по поводу стабильности глобальной финансовой системы. Однако следует учесть одно важное обстоятельство - роль лидера не проходит бесследно. Эмитент резервной валюты должен брать на себя ряд обязательств по поддержанию равномерного развития мирового рынка и иногда осуществлять крупные трансферты для покрытия диспропорций в развитии. То есть для сохранения лидирующего положения он должен уметь отказываться от своих преимуществ. А этого Соединенные Штаты делать как раз не собираются. Свидетельством тому выступает процесс долларизации Латинской Америки.
Уже неоднократно Аргентина, Сальвадор и Коста-Рика высказывали свое пожелание перейти на доллар в качестве своей национальной валюты. В начале 1999 года заместитель секретаря Казначейства США Лоуренс Саммерс заявил, что страна, претендующая на использование доллара США, должна быть готова к ограничению свободы проведения собственной денежно-кредитной политики, в частности, в отношении процентных ставок. Власти США не намерены ни брать на себя ответственность по надзору за банками этих стран, ни предоставлять этим банкам стабилизационные кредиты. Вашингтон оставляет за собой исключительное право в разработке денежно-кредитной политики, причем США не собираются принимать во внимание экономические нужды других стран и не намерены предоставлять указанным странам даже право совещательного голоса в этих вопросах.
Другим вариантом построения международной валютной системы является многополюсный мир. Когда существует несколько "центров силы", ведущие промышленные страны должны четко координировать свои действия, проводимые в рамках национальной денежно-кредитной политики. Если говорить о валютной политике, одной из моделей взаимодействия денежных властей может быть введение "целевых зон". В рамках механизма целевых зон устанавливается диапазон колебаний курсов ведущих резервных валют. Проект введения целевых зон между долларом, маркой и иеной обсуждается еще со времен Бреттон-Вудской системы, но до сих пор он так и не нашел своего реального воплощения. После того, как международные финансовые рынки стали сотрясаться под воздействием Азиатского кризиса, проект целевых зон вновь стал крайне актуальным.
Например, в Европе полагали, что к середине 1999 г. в мире сформируется новая финансовая система, в основе которой будет лежать механизм целевых зон. В январе 1999 г. японский и немецкий министры финансов предложили США организовать взаимную привязку курсов доллара, евро и иены. Однако министр финансов США Роберт Рубин и глава ФРС Алан Гринспен не только не отвергли это предложение, но и в целом высказались против введения ограничений на колебание американской валюты. По их мнению, подобные меры могут парализовать независимую денежно-кредитную политику США, направленную на борьбу с инфляцией и безработицей.
Поведение Соединенных Штатов вполне объяснимо, ведь если США согласятся на целевые зоны, это означает отказ от роли мирового лидера и раздел преимуществ, которые несет статус эмитента ключевой резервной валюты, между тремя равноправными центрами. Пока же США выгодно сохранять текущую ситуацию неопределенности, когда, несмотря на глобальные изменения финансовой системы и нарастающие периодические кризисы, они продолжают удерживать мировое лидерство.
Подобные провалы в создании новой финансовой системы, которая устроила бы основных участников международного рынка, постепенно приводят к тому, что все больше число стран стремятся оградить себя от общего рынка, но при этом сохранить преимущества международной интеграции. Свидетельством этого выступает процесс, получивший название "регионализация" (гедюпаНгайоп). Параллельно с глобализацией в мире наблюдается экономическая интеграция множества государств по региональному признаку: АСЕАН, МЕРКОСУР и т.д. Наиболее типичный пример - Европейский Валютный Союз, в рамках которого происходит расширение валютной зоны, говорящее о том, что региональное экономическое пространство вышло за рамки государственных границ. По данным ГАТТ/ВТО к середине 1990-х гг. в мире насчитывалось более 30 интеграционных группировок различного типа (зоны свободной торговли, таможенные союзы, экономические союзы и т.д.). Регионализация отражает более глубокую интеграцию и связь реальной и финансовой сторон экономики по сравнению с глобализацией. Она, с одной стороны, стимулирует процессы экономической интеграции на местном уровне, но с другой стороны, усиливает обособленность отдельных экономических группировок. По всей видимости, регионализация будет развиваться параллельно с глобализацией, которая позволит соединить расширяющиеся региональные экономические зоны.
Глобализация: миф или реальность?
В течение двух последних десятилетий в мировой экономической среде произошли значительные изменения. Развитие международных рынков привело к тому, что мировая финансовая система стала функционировать на глобальном уровне. Возникла единая сеть, объединившая ведущие финансовые центры разных стран. Она связала такие широко известные центры как Нью-Йорк, Лондон, Токио, Франкфурт. Укрепление связей между этими центрами произвело настоящую революцию, следствием которой стала финансовая глобализация, т.е. превращение национальных рынков в единое общемировое пространство.
Глобализация финансовых рынков связана с устранением барьеров между внутренними и международными финансовыми рынками и развитием множественных связей между отдельными секторами. В идеале на глобальном уровне капитал должен свободно перемещаться с внутреннего на мировой финансовый рынок и наоборот. Теоретически можно предположить, что международный капитал должен стремиться туда, где доходы и производительность выше, чем на местном уровне. Исходя из этого следует ожидать, что мобильность международных капиталов будет возрастать до тех пор, пока мировая экономика не станет характеризоваться относительной равномерностью развития (что в ближайшие десятилетия крайне маловероятно). Традиционно экономисты предпочитают придерживаться точки зрения, что международное движение капиталов сегодня выше, чем когда-либо. Однако так ли это на самом деле? Результаты последних исследований, посвященных проблемам глобальной финансовой системы, позволяют сомневаться в том, что глобализация бизнеса и расширение потоков капитала действительно имеют место. Такой вывод можно сделать на основе трех интересных особенностей развития глобального рынка: феномена "домашнего смещения", парадокса Филдстайна-Хориока и наблюдений, показывающих низкий уровень международных нетто- потоков капитала.
Феномен "домашнего смещения "
Одной из этих особенностей является феномен "домашнего смещения", широко обсуждаемый в международных научных кругах. Если основываться на идее о том, что диверсифицированный финансовый портфель ведет к большим ожидаемым доходам при том же уровне риска по сравнению с не диверсифицированным портфелем, международный финансовый портфель должен становиться все более диверсифицированным.
Модели выбора портфельных инвестиций, разработанные Марковицем и Тобином, лежат в основе всех современных моделей диверсификации рисковых активов. В пределах одного государства экономические явления и экономические переменные изменяются, главным образом, параллельно. Следовательно, международные доходы по акциям могут обладать высокой степенью корреляцию. Это позволяет предположить, что на внутреннем рынке существует предел сокращения риска. Однако степень сокращения риска может быть значительно увеличена, если диверсификация осуществляется на международном рынке. Тем не менее, если обратить внимание на состояние существующих портфелей международных инвесторов, можно обнаружить, что они характеризуются значительным смещением в сторону внутренних активов по сравнению с оптимальным портфелем, рассчитанным по САРМ-модели. Кеннет Френч и Джеймс Потерба в 1991 году опубликовали первую статью о международной диверсификации, которая опрокинула привычные представления о мировом рынке капиталов. Ими была произведена оценка международных портфелей инвесторов из Японии, Соединенных Штатах и Великобритании на конец 1980-х годов.. Оказалось, что инвесторы предпочитают держать большую часть своих активов во внутренних финансовых инструментах. В составе американских портфелей акций национальные ценные бумаги занимают 94%. Японские инвесторы держат 98% своих средств в японских акциях. В то же самое время французские, немецкие и канадские инвесторы вложили в японские и американские акции не более 1% своих капиталов. Столь серьезный дисбаланс в аллокации финансовых ресурсов напрямую противоречит концепции международной диверсификации портфелей. Ведь если инвесторы стремятся застраховать специфические национальные риски, они должны включить в свои портфели большое количество международных бумаг. Однако даже с ростом международной диверсификации портфелей в середине 1990-х годов, когда в США начали свою деятельность взаимные глобальные инвестиционные фонды, перераспределение средств в пользу зарубежных активов так и не произошло. Согласно данным стран- участниц ОЭСР их валовые иностранные активы, включая акции и другие ценные бумаги, составляют очень небольшую величину по отношению к совокупным внутренним финансовым сбережениям.
Что же может объяснить феномен "домашнего смещения"? Полного ответа на этот вопрос не знает никто. Частично феномен "домашнего смещения" может объяснять тот факт, что международные финансовые потоки преимущественно связаны с транснациональными корпорациями и отражают производственные операции за границей. По этой причине прямые иностранные инвестиции (и сопутствующие им краткосрочные портфельные вложения) являются, в основном, постоянными по объему. Другим объяснением может быть то, что инвесторы, скорее всего, предпочитают слишком не рисковать и вкладывать деньги за рубежом преимущественно в долговые обязательства, а не корпоративные бумаги. Кроме того, оценка оптимального портфеля является крайне неточной и может отражать сильный перекос аллокации инвестиций в пользу внутреннего производства.
Тем не менее, все эти объяснения не могут в полной мере раскрыть феномен "домашнего смещения". Согласно последним исследованиям, проведенным в 1990-х годах, международные инвесторы продолжают упускать широкие возможности финансовой диверсификации. По состоянию на 1998 год британские инвесторы в иностранных акциях держат 23% своих средств, немецкие - 18%, канадские - 12%, американские - 10% и японские - 5%. Как показывает динамика международной диверсификации, тенденция к увеличению доли вложений в иностранные активы остается крайне слабой.
По всей видимости, какие-то барьеры на пути международных инвестиций продолжают сдерживать глобализацию финансовых рынков. Можно даже попробовать предположить, что это за барьеры. Прежде всего, к ним следует отнести незнакомство с иностранными продуктами, компаниями, методами ведения бизнеса, стандартами учета и отчетности, политическими предпочтениями, государственным регулированием - словом, все то, что непосредственно влияет на предпринимательскую деятельность. Американский инвестор может, например, считать неперспективным вложения во французские предприятия, а расходы на получение достоверной информации о состоянии дел во Франции - слишком высокими.
В настоящее время в большинстве развитых стран действует множество фондовых бирж, где в листинг включены ценные бумаги зарубежных предприятий. Однако кроме Лондона активная торговля этими бумагами нигде не ведется. Основная часть торговли приходится, все же, на бумаги национальных предприятий. Например, на
Амстердамской фондовой бирже листинг делят ровно пополам внутренние и иностранные компании, и, тем не менее, 99% годового торгового оборота приходится на национальные бумаги.
Таким образом, феномен "домашнего смещения" продолжает существовать. В настоящее время на глобальном рынке проводится довольно плотный арбитраж на стандартизованных пакетах ценных бумагах, риски по которым хорошо известны, и, следовательно, легко хеджируемы. Но это означает, что рынок выбрал путь преимущественно безрисковой торговли, поскольку инвесторы не стремятся реализовать потенциал прибылей, кроящийся в новых секторах рынка. Хотя торговля более рискованными и менее однородными активами беспрерывно растет, она остается в значительной степени неразвитой по сравнению с низко рискованными секторами рынка. Ведь если бы инвесторы чаще решались бы на чуть более рисковые инвестиции, то и феномен "домашнего смещения" не существовал бы.
Парадокс Филдстайна-Хориока
Другим интересным феноменом является "парадокс Филдстайна- Хориока". Он затрагивает все ту же область поведения международных инвесторов, которую не может объяснить классическая теория. Мартин Филдстайн и Чарльз Хориока обратили внимание на тот факт, что беспрепятственное функционирование международного рынка капиталов позволяет внутренней норме инвестиций значительно отклоняться от нормы сбережений. В таком идеализированном мире сбережения вне зависимости от месторасположения должны искать пути своего наиболее эффективного использования на всем рынке. В то же самое время внутренние инвестиции не ограничиваются только национальными сбережениями, поскольку источником инвестиционных средств также будет и международный рынок капиталов.
Однако во многих странах со времен Второй Мировой войны разница между национальными сбережениями и инвестициями, т.е. баланс текущих операций не была слишком заметной (см. табл. 1 по состоянию на конец 1990-х годов). Страны, характеризовавшиеся высокой нормой сбережений, имеют также и высокую норму инвестиций. Отсюда Филдстайн и Хориока сделали вывод о низкой международной мобильности капиталов. По их мнению, мировой рынок капиталов не способствует получению странами долгосрочного выигрыша от межвременной торговли. Морис Обстфельд и Кеннет Рогофф в 2000 году перепроверили расчеты Филдстайна и Хориока применительно к 1990-97 годам. Если у Хориока с Филдстайном коэффициент корреляции оказался 0,89, то у Обстфельда и Рогоффа он составил 0,60, что можно считать аргументом все еще против глобализации.
Таблица 1.
Нормы сбережений и инвестиций в странах Большой семерки.
Страна
|
Норма сбережений*
|
Норма инвестиций**
|
США
|
0,15
|
0,17
|
Япония
|
0,33
|
0,30
|
Великобритания
|
0,14
|
0,15
|
Франция
|
0,20
|
0,19
|
Германия
|
0,21
|
0,22
|
Италия
|
0,19
|
0,19
|
Канада
|
0,16
|
0,18
|
* Валовые национальные сбережения / ВВП. ** Валовые инвестиции / ВВП.
Ключевая проблема аргументации Филдстайна-Хориоки заключается в том, что определить, недостаточен ли размер межвременной торговли, невозможно, не зная, существует ли неиспользованный выигрыш от торговли, а это требует большего знания реальной экономики, чем мы обычно обладаем. Например, сбережения и инвестиции могут, как правило, изменяться вместе просто потому, что факторы, увеличивающие норму сбережений, увеличивают также и норму инвестиций. Другое объяснение высокой корреляции между сбережениями и инвестициями состоит в том, что экономическая политика государства направлена на ликвидацию значительного дисбаланса счета текущих операций.
Тем не менее, если бы финансовые рынки были полностью объединены, вслед за ними во всем мире были бы объединены и сбережения. Теория предполагает, что избыточные внутренние сбережения должны направляться в страны, обеспечивающие наибольший доход и не существует никакой корреляции между внутренними сбережениями и внутренними инвестициями. Однако исследования обнаружили высокую корреляцию между внутренними сбережениями и инвестициями, что опровергает утверждения о финансовой интеграции рынков. Другими словами, исследователи парадокса Филдстайна-Хориока пришли к выводу, что рынки стремятся не к экспорту избыточного капитала, а к поглощению излишка сбережений на внутреннем рынке.
Международные нетто-потоки капитала
Международные потоки капитала являются одним из главных индикаторов глобализации финансовых рынков. В системе национальных счетов, счет текущих операций платежного баланса соответствует разнице между валовыми национальными сбережениями и инвестициями. Дефицит счета по текущим операциям означает нехватку внутренних сбережений, которая финансируется притоком чистых сбережений из-за границы. Подобная структура платежного баланса позволяет рассматривать динамику сальдо счета текущих операций как международную мобильность капитала. Согласно исследованиям, проведенным Обстфельдом и Тейлором в 1997 году, средний размер чистых международных потоков капитала промышленно развитых стран, равный отношению счета по текущим операциям к номинальному ВВП, в среднем составлял более 3% накануне Первой Мировой войны. В отдельные периоды времени показатель международной мобильности капитала достигал 4-5%. В 1920-х, 1930-х годах, и в период функционирования Бреттон-Вудской системы в 1950-е и 1960-е годы, это отношение снижалось. С момента перехода к режиму плавающих валютных курсов в 1970-х годах, показатель мобильности капитала равномерно увеличивался до 3% и остался приблизительно на том же уровне, что и в период Первой Мировой войны.
Подобные изменения в чистых международных потоках капитала были тесно связаны с выбором целей макроэкономической политики: стабильностью валютного курса, устойчивостью внутренней хозяйственной деятельности или свободным движением капитала. Как известно, страна может одновременно достигнуть только двух из трех вышеупомянутых целей. В течение периода до Первой Мировой войны, индустриальные страны, сделали выбор в пользу стабильности валютных курсов и свободного движения капитала в условиях золотого стандарта. За этот период времени финансовые рынки продемонстрировали высокую международную мобильность. Во время функционирования Бреттон-Вудской системы промышленно развитые страны, напротив, сделали своей главной целью независимую денежно- кредитную политику и твердые валютные курсы в ущерб международной подвижности капитала. В результате, мобильность капитала в течение этого времени была крайне низкой. С переходом к плавающим валютным курсам, после краха Бреттон-Вудской системы, во главу угла были поставлены стабильность внутренней экономики и свобода движения капитала, в результате чего подвижность капитала постепенно вновь начала увеличиваться. Даже с учетом того, что сбережения и инвестиции в индустриально развитых странах
колеблются по различным причинам, наблюдаемый в настоящее время уровень чистых потоков капитала противоречит концепции растущей финансовой глобализации (см. табл. 2).
Таблица 2.
Размеры нетто-потоков капитала с 1870 по 1996 гг. стран Большой семерки, абсолютная величина счета текущих операций платежного баланса по отношению к ВВП, %.
Период
|
Канада
|
Франция
|
Германия
|
Италия
|
Япония
|
Великобритания
|
США
|
Всего
|
1870-89
|
7,0
|
2,4
|
1,7
|
1,2
|
0,6
|
4,6
|
0,7
|
3,7
|
1890-
|
7,0
|
1,3
|
1,5
|
1,8
|
2,4
|
4,6
|
1,0
|
3,3
|
1913
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1914-18
|
3,6
|
-
|
-
|
11,6
|
6,8
|
3,1
|
4,1
|
5,1
|
1919-26
|
2,5
|
2,8
|
2,4
|
4,2
|
2,1
|
2,7
|
1,7
|
3,1
|
1927-31
|
2,7
|
1,4
|
2,0
|
1,5
|
0,6
|
1,9
|
0,7
|
2,1
|
1932-39
|
2,6
|
1,0
|
0,6
|
0,7
|
1,0
|
1,1
|
0,4
|
1,2
|
1940-46
|
3,3
|
-
|
-
|
3,4
|
1,0
|
7,2
|
1,1
|
3,2
|
1947-59
|
2,3
|
1,5
|
2,0
|
1,4
|
1,3
|
1,2
|
0,6
|
1,9
|
1960-73
|
1,2
|
0,6
|
1,0
|
2,1
|
1,0
|
0,8
|
0,5
|
1,3
|
1974-89
|
1,7
|
0,8
|
2,1
|
1,3
|
1,8
|
1,5
|
1,4
|
2,2
|
1989-96
|
4,0
|
0,7
|
2,7
|
1,6
|
2,1
|
2,6
|
1,2
|
2,3
|
Реальность глобализации: трансферт рисков через финансовые деривативы
Как свидетельствуют описанные феномены финансовой глобализации, институциональные инвесторы отнюдь не стремятся освоить просторы мирового рынка. На пути международного инвестирования стоят барьеры государственного регулирования, издержки инвестирования, недостаток информации и, на управленческом уровне, инерция и консерватизм менеджмента. Инерция и консерватизм появляются, когда фактические затраты, которые фирма несет при изменении объекта инвестирования, могут превышать прогнозное значение прибыли. Тем самым национальные границы могут серьезно препятствовать международному движению капитала, поскольку реальные преимущества международного инвестирования, по всей видимости, не столь велики, как это принято полагать. В то же время затраты и риски международного инвестирования, очевидно, настолько существенны, что фактически нивелируют стимулы для международной диверсификации портфеля.
Однако все ли действительно настолько плохо, что финансовая глобализация является мифом, выдуманным экономическими теоретиками? Ответ на этот вопрос может подсказать еще один интересный феномен становления глобального рынка - диспропорция развития в пользу производных финансовых инструментов. Ни для кого не является секретом тот факт, что за последние годы произошло резкое увеличение международных финансовых операций в области забалансовых сделок. Сейчас даже стоит вопрос о необходимости жесткого регулирования сделок с финансовыми дериватами. По данным Банка Международных Расчетов международные операции с дериватами составляют большую часть всего объема операций, проводимых финансовыми учреждениями как на национальном, так и на международном рынке. За последние пять лет мировой рынок финансовых дериватов вырос на более чем на 400%. Номинальный объем заключенных контрактов на внебиржевом и биржевом рынке достиг $107 трлн., а среднедневной оборот рынка составляет $3 трлн. О диспропорции развития международных операций неуклонно свидетельствует статистика. По данным МВФ в 1990-х годах экспорт товаров в среднем составлял $5 трлн. в год, экспорт услуг - $1,2 трлн. в год, прямые инвестиции - $300 млрд. в год, портфельные инвестиции - $412 млрд. в год. Согласно отчету Банка Международных Расчетов за 2000 год ежегодно в мире эмитируется облигаций на сумму $5,3 трлн. и выдается банковских ссуд на $9,8 трлн. (при чем из них $5,7 трлн. приходится на межбанковский рынок). Статистика Международной Федерации Фондовых Бирж также говорит о бесспорном лидерстве глобального рынка финансовых дериватов по сравнению с национальными фондовыми рынками. Первая десятка ведущих фондовых рынков по общей капитализации уступает глобальному рынку производных инструментов. Всего же суммарная капитализация первой десятки ведущих фондовых рынков не дотягивает и до $30 трлн. Итак, финансовые деривативы являются локомотивом глобального рынка и составляют его основу, во много крат обгоняя все другие международные и национальные рынки.
В чем же причина успеха финансовых деривативов? Как известно, сделки с производными позволяют разделять риски, присущие лежащим в их основе финансовым активам, на составные части. Одновременно с этим они дают возможность перераспределять разложенные риски через синтетические инструменты, что позволяет торговать рисками отдельно от базисных активов. Тем самым можно сказать, что валовое увеличение международных финансовых операций имеет два аспекта. Во-первых, произошел рост мобильности сбережений, который привел к повышению эффективности распределения ресурсов во времени. Во- вторых, трансферт рисков через деривативы помогает сглаживать риски благодаря диверсификации, в результате чего международные операций с производными ценными бумагами увеличили эффективность трансферта рисков.
В целом итог развития международных финансовых операций может быть сформулирован следующим образом. Международные финансовые сделки могут интерпретироваться как трансферт сбережений и (или) рисков от экономических агентов, обладающих избытком ресурсов, к тем, кто испытывает их дефицит. Сделки с деривативами позволяют выделять риск и передавать его другой стороне. С учетом того, что операции с деривативами составляют большую часть всего объема международных операций, развитие финансовой глобализации характеризуется в большей степени как увеличение международного трансферта рисков, чем потоков капитала.
|
