Е.В. Храмова, Е.А. Пономарева
ИССЛЕДОВАНИЕ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ РЕАЛЬНОГО
ОПЦИОНА РОСТА КОМПАНИИ РАЗВИВАЮЩЕГО РЫНКА
Современное развитие российской экономики напрямую связано с инвестиционной привлекательностью компаний, функционирующих на рынке. Ожидания инвесторов в области деятельности и развития бизнеса оказывают влияние на рыночную стоимость предприятий, состояние фондового рынка и конкурентоспособность всей экономики в целом. В связи с этим первоочередной задачей грамотного менеджера является поиск путей увеличения инвестиционной привлекательности компании и её рыночной стоимости. При этом необходимо иметь четкое и обоснованное представление о том, какие факторы оказывают существенное влияние на стоимость фирмы, и грамотно внедрять полученную информацию в процесс корпоративного управления. Научные и эмпирические исследования, проведенные на основе финансовых рынков развитых стран, таких как США, Япония и Италия показали, что существенную долю в стоимости компании составляет реальный опцион роста и чем выше инвесторы оценивают перспективы развития бизнеса, тем привлекательнее с точки зрения вложения денежных средств он является. Таким образом, в связи с тем, что российский рынок относится к категории развивающихся, и вопрос привлечения иностранных инвесторов остается крайне актуальным для многих российских компаний, необходимо выявить, как оценивают игроки фондового рынка потенциал роста отечественных предприятий. Целью настоящей работы является создание и тестирование эконометрической модели оценки влияния факторов на стоимость реального опциона роста.
Проблеме моделирования стоимости реального опциона роста посвящено большое число научных исследований преимущественно иностранных авторов. Карл Кестер [Kester C. 1984] впервые обратил внимание на соответствие финансовой теории и стратегического менеджмента. Он отмечал, что «компании могут снизить неопределенность инвестиционного анализа, напрямую связав текущие решения в области капитала со стратегическими возможностями бизнеса»[5, 154]. В своей статье автор проанализировал деятельность 15 фирм из 5 различных отраслей и показал, что опцион роста занимает существенную долю в совокупной стоимости фирмы. В современной теории финансов существует несколько подходов к оценке стоимости опциона роста. В основе каждого из них лежит принцип декомпозиции, предложенный С. Майерсом [Mayers S. 1977] и заключающийся в разложении стоимости компании на стоимость активов и стоимость, приходящуюся на ожидания инвесторов по поводу возможного роста. Таким образом, стоимость опциона роста можно представить в виде разницы между оценкой стоимости компании и оценкой стоимости коммерчески используемых активов. Основная практическая сложность состоит в грамотной оценке стоимости фирмы, относящейся к существующим активам. Для этого Кестер использовал примитивную модель дисконтирования прибыли фирмы, Алессандри, Ландер и Беттис [Alessandri T., Lander D., Bettis R. 2003] опирались на свободные денежные потоки на собственный капитал (FCFE), а Алонсо, Палензуэла и Херреро [Alonso P., Palenzuela V., Herrero G. 2005] основывались на классической модели дисконтирования денежных потоков. Тонг, Рёэр [Tong T., Reuer J., 2004] применяли модель добавленной экономической стоимости (EVA), Чен [Chen K., 2002] и Гарнер, Джоан, Отто [Garner J. Jouahn N. Ottoo R., 2002] использовали коэффициент Q-Тобина, а Гал [Gul F. 1999] и Хо, Тайяпраната, Йап [Ho Y., Tjahjapranata M., Yap C., 2006] аппроксимировали величину опциона роста через отношение рыночной стоимости компании к её балансовой величине.
В данной работе в основе оценки стоимости реального опциона роста лежит метод, описанный в статье Алессандри, Ландера и Беттис [Alessandri T., Lander D., Bettis R. 2003]. Рыночная стоимость фирмы представлена внутренней стоимостью, генерируемой активами, и стоимостью реального опциона роста. Рыночная стоимость компании определяется как произведение количества обыкновенных акций на рыночную стоимость одной акции. Для определения внутренней стоимости фирмы была использована модель дисконтирования свободного денежного потока на собственный капитал в предположении о бесконечной деятельности. В качестве ставки дисконтирования использовалась присущая каждой компании доходность собственного капитала, определяемая на основе модели CAPM. Таким образом, оценка стоимости реального опциона роста имеет вид:
 ; где
 - оценка стоимости реального опциона роста;
 - рыночная стоимость фирмы;
 - свободный денежный поток на собственный капитал;
 - доходность собственного капитала.
Анализ научной литературы показал, что наибольшее влияние на оценку опциона роста оказывают различные виды стратегических инвестиций, в частности инвестиции в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), рассматриваемые в качестве аппроксимации роста, связанного с нематериальными активами корпораций, инвестиции в материальные активы, представляющие собой капитальные расходы и инвестиции в приобретение других компаний, слияния и поглощения.
Инвестиции в НИОКР и вложения в физический капитал компании относятся к внутренним источникам создания стоимости. Реализуя такие проекты, компания формирует основу для будущего роста, создавая конкурентные преимущества. В ходе научных изысканий таких авторов как Лью [Liu], Гарнет, Джоан и Отто [Garner, Jouahn, Ottoo], а также Алонсо, Палензуэла и Херреро [Alonso, Palenzuela, Herrero], было установлено, что оценка стоимости реального опциона роста компании положительно коррелирует с расходами на НИОКР и капитальными затратами.
Инвестиции в другие компании являются примером внешних инвестиций. С одной стороны, приобретение фирм, слияния и поглощения дают больше возможностей для роста в силу расширения производственных мощностей или возможной диверсификации бизнеса. С другой стороны, именно намерение компании приобрести пакет акций или долю в другом обществе может рассматриваться в качестве опциона на расширение бизнеса и увеличивать оценку стоимости опциона роста. Однако непосредственно сам факт покупки может трактоваться как исполнение опциона роста. Таким образом, влияние инвестиций в другие организации на оценку опциона роста неоднозначно и зависит от ожиданий инвесторов по поводу сделок такого типа.
В данном исследовании тестируется ряд гипотез, связанный с оценкой стоимости реального опциона роста в условиях российского рынка:
H1: Расходы на НИОКР оказывают положительное влияние на стоимость опциона роста российских компаний.
H2: Капитальные расходы оказывают положительное влияние на стоимость опциона роста российских компаний.
Н3: Инвестиции в дочерние, ассоциированные или зависимые компании оказывают положительное влияние на стоимость опциона роста российских компаний.
Кроме того, для всестороннего анализа в модель включены контрольные переменные размера компании и уровня долговой нагрузки. Научные исследования зарубежных и российских авторов показали, что с ростом размера компании рынок отрицательно оценивает её возможности для дальнейшего развития. Аналогично дело обстоит и с мультипликатором долга к собственному капиталу предприятия. Таким образом, дополнительные гипотезы для проверки имеют вид:
Н4: Размер компании отрицательно влияет на оценку стоимости реального опциона роста для российских компаний;
Н5: Увеличение долговой нагрузки отрицательно влияет на оценку стоимости реального опциона роста для российских компаний.
Для тестирования гипотез использовалась следующая эконометрическая модель:
 , где
GO – оценка стоимости опциона роста;
Niokr – расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки за отчетный период;
Capex – переменная, представляющая собой капитальные затраты, произведенные за отчетный период, взвешенные на выручку отчетного периода для устранения эффекта масштаба;
Investments – инвестиции в дочерние, ассоциированные и зависимые компании, произведенные за отчетный период, взвешенные на выручку отчетного периода для элиминирования эффекта масштаба;
Assets – логарифм активов компании, являющийся аппроксимацией размера фирмы;
Debt - переменная, отражающая уровень долга в компании, представляет собой отношение бухгалтерского значения долговой нагрузки к бухгалтерской оценке величины собственного капитала.
Оценка регрессионного уравнения проводилась методом наименьших квадратов на основе выборки из 52 российских компаний, входящих в котировальный список биржи ММВБ. Среднее значение стоимости опциона роста, рассчитанное по выборке, составило 4317,53 млн. $, то есть 35% всей стоимости фирмы. Переменные Niokr и Assets значимы на 10% уровне, а переменная Capex на 13%, все они имеют ожидаемые знаки. Расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки, а также капитальные затраты положительно влияют на стоимость реального опциона роста. Размер компании отрицательно связан со стоимостью опциона роста в силу включения в выборку достаточно крупных и развитых корпораций. Переменные инвестиционных расходов и уровня долговой нагрузки не оказывают значимого влияния на регрессант.
Для устранения влияния возможной отрицательной внутренней стоимости фирмы, было проведено аналогичное тестирование для подвыборки, в которую вошли 39 компаний с положительной внутренней стоимостью. По-прежнему размер компании и расходы на НИОКР являются значимыми переменными, причем уровень значимости для них существенно вырос. Однако уровень значимости капитальных затрат упал до 16%. Знаки, характеризующие влияние переменных, остались теми же, что и в регрессии на полной выборке и они совпадают с теоретическими основами и выдвинутыми гипотезами.
Таким образом, регрессионный анализ подтвердил гипотезы H1, H2 и H4, то есть расходы на НИОКР и капитальные затраты оказывают положительное влияние на оценку стоимости опциона роста для российских компаний, а их размер - отрицательное. Гипотезы H3 и H5 о влиянии инвестиционных расходов и уровня долга не нашли своего подтверждения. Иными словами, инвесторы не обращают внимания на данные факторы при оценке стоимости российских компаний.
А. С. Шевчук, И. В. Зороастрова
АНАЛИЗ ФАКТОРОВ СГОВОРА НА РЫНКЕ ГОСЗАКУПОК НЕФТЕПРОДУКТОВ (НА ПРИМЕРЕ ВОСКРЕСЕНСКОГО
МУНИЦИПАЛЬНОГО РАЙОНА)
Размещение государственного заказа посредством конкурентных процедур зачастую сопряжено с определенной вероятностью сговора между потенциальными поставщиками. Выгоды кооперативного поведения для фирм-участников закупочного процесса возникают одновременно с ущемлением интересов государства: закупка происходит по завышенной цене, но с заниженным качеством поставляемых товаров, работ, услуг. Выявление и пресечение сговора является комплексной проблемой в силу существования неявных механизмов поддержания стратегии кооперативного поведения и координации действий между потенциальными поставщиками в ходе размещения заказа.
Несмотря на всестороннюю изученность проблемы координации действий между участниками закупочного процесса, обнаружение сговора по-прежнему относится к категории нерешенных проблем. Все модели, как теоретические, так и практические либо дают представление о механизмах реализации сговора в системе государственного заказа, либо позволяют подтвердить гипотезу о его наличии на основании анализа эмпирических данных – истории цен в состоявшихся закупках1.
Цель данного исследования : выявить и проанализировать кооперативные стратегии участников рынка нефтепродуктов на примере Воскресенского муниципального района.
В целях исследования индикаторов конкурентной среды, косвенным образом свидетельствующих о наличии стратегии кооперативного поведения между участниками размещения заказа, был проведен сравнительный анализ особенностей рынков горюче-смазочных материалов в различных субъектах Российской Федерации (РФ). Рынок нефтепродуктов традиционно привлекателен для сговора из-за высокой потенциальной ренты. Объектом проведенного исследования являлись закупки нефтепродуктов для муниципальных нужд за период 2008-2010гг. в Воскресенском муниципальном районе. Каждый муниципальный заказ был подвергнут анализу по основным показателям, в том числе: дата процедуры, форма закупки, предмет контракта, начальная цена, победитель и т.д. Рассматривались только те заказы, где источником финансирования выступал бюджет Московской области. Источник данных - отчеты по завершенным заказам в Воскресенском муниципальном районе Московской области 2008-2010гг., размещенные на официальном сайте «Закупки и поставки продукции для государственных нужд Московской области»2. За этот в данном районе была проведена 51 закупка нефтепродуктов, которые и составили эмпирическую базу данного исследования.
Анализ эмпирических данных выявил общий низкий уровень конкуренции между поставщиками в муниципальных закупках нефтепродуктов. Всего в процедурах по размещению заказа приняли участие 7 компаний3 (Таблица 1), с тремя из которых были заключены контракты на общую сумму 33 812 507 рублей.
Таблица 1
|
Компания А
|
Компания Г
|
Компания Б
|
Компания В
|
Компания Д
|
Компания Е
|
Компания Ж
|
Компания А
|
33
|
1
|
-
|
-
|
3
|
1
|
1
|
Компания Г
|
1
|
-
|
2
|
-
|
-
|
-
|
-
|
Компания Б
|
-
|
2
|
1
|
6
|
2
|
-
|
-
|
Компания В
|
-
|
-
|
6
|
-
|
-
|
-
|
-
|
Компания Д
|
3
|
-
|
2
|
-
|
1
|
-
|
-
|
Компания Е
|
1
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
Компания Ж
|
1
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
Наименее конкурентным способом закупок являлся открытый аукцион. Здесь среднее количество участников размещения заказа на одну процедуру, по результатам которой был заключен муниципальный контракт, составляет 1,13 потенциальных поставщика. Запрос котировок характеризуется более высоким уровнем конкуренции, в этом случае данный показатель составляет 1,8125 поставщиков на процедуру.
В-целом, судя по уровню конкуренции в торговых и неторговых процедурах, можно сделать вывод, что либо значительная часть заказов, размещаемых для удовлетворения имеющейся потребности в нефтепродуктах, не привлекает достаточного количества поставщиков, либо же низкий уровень конкуренции обусловлен наличием стратегии скоординированных действий участников данного рынка.
Одним из основных условий, по которым можно судить о существовании сговора на рынке, кроме небольшого количества поставщиков на отдельно взятую процедуру можно выделить также уровень снижения начальной цены по результатам закупки1. Исследования средних величин снижения цены в закупках нефтепродуктов для нужд муниципалитетов показали, что цена контракта незначительно отличается от начальной цены, установленной заказчиком.
Открытый аукцион является по определению более конкурентным способом размещения заказа по сравнению с запросом котировок, поскольку участник процедур имеет возможность повлиять на исход закупки, предложив более низкую цену контракта. Однако на деле средняя величина снижения цены по результатам открытого аукциона в Воскресенском муниципальном районе составляет лишь 0,17% . Кроме того, большинстве случаев открытых аукционов снижения цены по результатам не произошло. Причиной тому может стать недостаточный уровень конкуренции, что ведет к заключению контракта с единственным поставщиком, подавшим заявку, соответствующую требованиям аукционной документации. Запрос котировок позволял в среднем сбросить цену на 5,11% . В основном победитель подает заявку по цене, которая меньше чем на 1% ниже, чем у другого поставщика.
В целях проверки наличия стратегии скоординированных действий между поставщиками нефтепродуктов в различных регионах РФ, была проанализирована устойчивость взаимоотношений участников торгов. В роли количественной характеристики устойчивости связей между поставщиками и заказчиками в работе была предложена частота заключения контрактов с определенными поставщиками для каждого заказчика. Выяснилось, что все заказчики взаимодействовали только с одним поставщиком (т.е. частота была равна 1).
Анализ полученных результатов выявил стабильные пары при подаче ценовых предложений: Компания Б и Компания В (6 случаев), Компания А и Компания Д (3 случая), Компания Б и Компания Г (2 случая). Одним из объяснений причины попарного взаимодействия и отсутствия на процедурах запросов котировок других конкурентов, на первый взгляд, служат особенности географического положения заказчиков нефтепродуктов. Возможность обслуживания в заданном районе является одним из важнейших условий размещения заказа и, одновременно, барьером входа для потенциальных поставщиков. Однако в запросах котировок, объявленных Заказчиком J, в разное время принимали участие не только Компания Б и Компания В. Круг потенциальных конкурентов-поставщиков составляет 4 компании (Компания Б, Компания В, Компания Г и Компания Д). Поскольку «сторонние» компании были допущены котировочной комиссией до процедуры сопоставления ценовых предложений, их заявки удовлетворяли требованиям допустимой близости к заказчикам, а, значит, все они имели возможность принять участие и выиграть в процедурах размещения заказов. Таким образом, можно видеть, что барьером входа является отсутствие АЗС в Воскресенском муниципальном районе, но это не ограничивает в шансах на выигрыш поставщиков, уже работающих на рассматриваемом географическом сегменте рынка. Так к участию в отдельно взятой закупке нефтепродуктов для нужд Заказчика J, мог ли бы быть допущены одновременно 4 поставщика, однако, все рассмотренные процедуры характеризовались наличием 2 участников размещения заказа. В заказах от Заказчика F также могли бы принимать участие одновременно 3 поставщика (Компания А, Компания Е и Компания Ж).
На рынке действуют два выраженных лидера: Компания Б (рыночная доля 10,68%) и Компания А (рыночная доля 88,69%). Не зафиксировано случаев, когда Компания А и Компания Б конкурируют друг с другом. Кроме того, в каждом заказе есть заявка либо Компании А, либо Компании Б.
Таблица 2
Наименование
поставщика
|
Общий объем
обслуживаемого заказа, тыс. руб.
|
Доля
в суммарном объеме, %
|
Компания А
|
29987565,25
|
88,69%
|
Компания Г
|
0,00
|
0,00%
|
Компания Б
|
3611737,00
|
10,68%
|
Компания В
|
0,00
|
0,00%
|
Компания Д
|
213205,35
|
0,63%
|
Компания Е
|
0,00
|
0,00%
|
Компания Ж
|
0,00
|
0,00%
|
ИТОГО:
|
33812507,60
|
100,00%
|
Зафиксировано 33 заказа, когда Компания А выступает в роли единственного поставщика, т.е. данная компания имеет высокую степень рыночной власти. Видно, что закупка объявляется уже с расчетом на этого поставщика. Если Компания А отказывается от участия, то торги не реализуются. Возможно либо отсутствие конкурентов по объективным причинам – больше никого нет, кто бы мог поставить бензин по заданным условиям, либо сговор между заказчиком и поставщиком.
Интересно проанализировать рыночную роль Компании B. Несмотря на высокую активность, этот участник размещения заказа за трёхлетний период не выиграл ни одного муниципального контракта. Данная компания принимает участие в закупках только совместно с Компанией Б. Можно предположить, что роль Компании В сводится к созданию видимости конкуренции на рынке муниципального заказа. Этот поставщик подает заявку вторым и имеет возможность обеспечить условия для первенства Компания Б, таким образом, можно подозревать наличие сговора.
Таблица 3
№
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
Начальная (максимальная) цена контракта (тыс.руб.)
|
250000
|
400000
|
250000
|
350000
|
500000
|
500000
|
Компания Б
|
248910
|
349040
|
249958
|
339250
|
480570
|
499996
|
Компания В
|
249960
|
350850
|
249985
|
340450
|
484150
|
499999
|
Величина снижения цены, %
|
0,44%
|
12,74%
|
0,02%
|
3,07%
|
3,89%
|
0,01%
|
Компания Б
|
99,56%
|
87,26%
|
99,98%
|
96,93%
|
96,11%
|
99,90%
|
Компания В
|
99,98%
|
87,71%
|
99,99%
|
97,27%
|
96,83%
|
99,99%
|
Время поступления котировочной заявки
|
Компания Б
|
04.02.2010 13:45
|
16.03.2009 10:00
|
03.06.2010 11:30
|
24.06.2009 13:20
|
19.06.2008 15:30
|
23.09.2008
16:45
|
Компания В
|
05.02.2010 14:30
|
16.03.2009 16:25
|
04.06.2010 16:00
|
25.06.2009 15:20
|
25.06.2008 8:45
|
26.09.2008
15:00
|
Заказчик
|
Заказчик J
|
Заказчик J
|
Заказчик J
|
Заказчик J
|
Заказчик J
|
Заказчик J
|
Способ размещения заказа
|
запрос котировок
|
запрос котировок
|
запрос котировок
|
запрос котировок
|
запрос котировок
|
запрос котировок
|
Величина снижения цены Компании Б
по отношению к
Компании В, %
|
0,42%
|
0,52%
|
0,01%
|
0,35%
|
0,74%
|
0,09%
|
В закупках 7 муниципальных учреждений наблюдается четкое распределение победителей, приводящее, фактически, к разделу рынка на два неконкурентных сегмента: Компания А постоянно выигрывает контракты Заказчика H, Заказчика C, Заказчика D, Заказчика E, Заказчика F, Заказчика G. Компания Б выигрывает контракты Заказчика J, возможно по причине более удобной нефтебазы для этого клуба, чем Компания А.
Таким образом, проведенный анализ данных позволяет говорить о наличии ряда факторов, указывающих на определенную вероятность существования сговора участников размещения. В их числе: ограниченность числа продавцов; повторяющееся взаимодействие; незначительное снижение начальной цены, предложенной заказчиком, возможно, с целью поддержания высокой цены или раздела рынка; наличие стратегии кооперативного поведения вероятно как для участников открытых аукционов, так и запросов котировок. Можно видеть, что рассматриваемый рынок представляет собой олигополию с неравномерным распределением рыночных долей. |
