КОНСПЕКТЫ ЛЕКЦИЙ
по дисциплине «Оценка и управление стоимостью компании»
Специальность 080300.68 «Финансы и кредит» Специализация «Оценка собственности»
г. Владивосток
2012
Тема №1. Теоретические аспекты ценностно-ориентированного менеджмента (2 час)
В теории управления различают порядка десяти различных понятий, определяющих, что такое управление. На наш взгляд наиболее емкими из них являются следующие трактовки управления:
процесс формирования целей и способов их достижения;
воздействие на объект, улучшающее функционирование или развитие данного объекта;
процесс целенаправленного воздействия субъекта управления на объект управления для достижения определенных результатов деятельности.
Процесс управления обычно подразделяют на несколько последовательных этапов, иногда именуемых функциями управления. Так к основным общим функциям относят формирование целей, планирование, организацию и контроль. Эти функции присущи управлению как процессу в любом случае, независимо от объекта управления.
Вместе с тем, несмотря на всю важность теоретических основ, формулировок, нельзя не отметить, что еще более важна роль управления в современном многообразном и быстроменяющемся мире. Кто мы, чего достигли, куда и как двигаться дальше, с учетом внутренних возможностей и вызовов внешней среды? Все это вопросы управления, которое в современных условиях становится как никогда актуальным.
Аспектов управления великое множество, в зависимости от объекта управления. Одним из таких объектов, безусловно, выступает предприятие. В рамках управления предприятием так же могут выделяться ряд аспектов управленческой деятельности, например управление качеством продукции, производительностью труда, финансами, наконец. Наиболее емким направлением управления на предприятии, на наш взгляд, безусловно, является управление финансами. Почему? Во-первых, в финансовых показателях предприятия как в зеркале отражаются все его процессы, достоинства, недостатки, выигрыши и проигрыши. Финансовые показатели, таким образом, выступают мощным индикатором, визитной карточкой любого предприятия в его взаимоотношениях с контрагентами рынка. Во-вторых, финансовые показатели конечная цель деятельности предприятия. Действительно, если посмотреть на компанию как на актив, то, как у любого актива у него есть так называемая полезность, привлекающая потенциальных владельцев, инвесторов. Полезность предприятия для владельца такого специфического актива выражается не только и не столько в социальных и моральных категориях, сколько в способности компании обеспечивать требуемый уровень дохода. При этом предприятие с точки зрения владельца тем ценнее, чем быстрее, при прочих равных условиях, и больше дохода оно приносит при минимальных рисках, а так же при условии, что стоимость самого актива (капитализация предприятия) со временем увеличивается. При таком подходе, финансовые показатели и, в результате стоимость компании выступает уже не просто индикатором, а непосредственным объектом управленческого воздействия на предприятии, и одновременно критерием его эффективности.
Эффективность от латинского слова "effectus" – исполнение, действие. Вначале понятие эффективности относили к технике и технологии. Позднее стали применять понятие эффективности к экономической деятельности, рассматривая эффективность производственного процесса как отношение того, что произведено к тому, что необходимо для производства. Эффективность экономической деятельности ещё более четко подчеркивает оценочный характер категории "эффективность". Она всегда связана с отношением ценности результата к ценности затрат и может меняться с изменением оценок. Иными словами существуют разные характеристики эффекта управления предприятием (размер прибыли, доля рынка, размер организации и др.), которые так же могут меняться по мере развития рыночной экономики, изменения концепций и знаний людей.
Так, с развитием микроэкономической теории менялись подходы экономистов к определению главной цели функционирования предприятия. Выделялось несколько целевых моделей:
1. Модель максимизации прибыли. Реализация этой целевой модели обеспечивалась путем достижения равенства показателей предельного дохода и предельных затрат предприятия. Но впоследствии эта формулировка была подвергнута критике, и было решено, что в рыночных условиях максимизация прибыли может выступать как одна из важнейших задач хозяйственной деятельности, но не как главная цель функционирования предприятия.
2. Модель минимизации транзакционных издержек. Предложенный главный целевой критерий функционирования предприятия имеет ряд существенных недостатков. Основным из них является то, что любая экономия затрат предприятия не может носить характер глобальной цели его функционирования, так как не увязана с его развитием и с конечными экономическими интересами основных групп участников его хозяйственного процесса.
3. Модель максимизации объема продаж. Объективная оценка этой модели как главной целевой функции предприятия показывает, что она имеет ряд существенных недостатков. Так, потребительский выбор товаров и услуг является функцией рыночной среды, которая очень изменчива под влиянием множества факторов. Поэтому с позиций перспективности оценки такая главная целевая функция предприятия оказывается очень уязвимой.
4. Модель максимизации темпов роста предприятия. Практическое использование этой модели позволило вскрыть довольно существенные ее недостатки. Прежде всего, эта модель в качестве целевой функции может функционировать лишь в условиях устойчивости спроса на продукцию. Однако в условиях высокой изменчивости конъюнктуры рынка эта модель, так же как и предшествующая весьма уязвима.
5. Модель обеспечения конкурентных преимуществ. Как и у предыдущих моделей, этот целевой критерий функционирования предприятия также имеет ряд недостатков и поэтому обеспечение конкурентных преимуществ может рассматриваться как задача основных функциональных систем управления, но не как главная цель функционирования предприятия.
6. Модель максимизации добавленной стоимости. Преимуществом данного целевого критерия оценки деятельности предприятия является то, что он позволяет обеспечивать максимизацию экономических интересов не только рабочих и менеджеров, но и собственников предприятия. Недостаток модели в том, что здесь возникает конфликт с экономическими интересами конечного покупателя продукции.
7. Модель максимизации рыночной стоимости предприятия, относительно недавно вошла в арсенал управленцев и на сегодняшний день является наиболее прогрессивной.
Эта модель характеризуется следующими основными особенностями:
целевая модель, ориентированная на стоимость, определяет собственников как главных субъектов в системе экономических интересов, связанных с деятельностью предприятия. Владельцы как конечные претенденты на доход и капитализацию актива в наибольшей степени заинтересованы в эффективном управлении предприятием.
модель максимизации рыночной стоимости гармонизирует экономические интересы основных субъектов, связанных с деятельностью предприятия. Собственники, заботясь о максимальном увеличении своего благосостояния, одновременно способствуют росту благосостояния всех других экономических субъектов.
целевая модель максимизации рыночной стоимости предприятия интегрирует основные цели и задачи эффективной деятельности его различных служб и подразделений.
показатель рыночной стоимости предприятия обладает более широким спектром и более глубоким потенциалом роста в сравнении с другими целевыми показателями. Кроме роста доходов и снижения издержек, возрастание его рыночной стоимости может обеспечиваться улучшением его имиджа, организационной культурой, другими неосязаемыми факторами, а так же использованием эффекта синергизма. Кроме того, если размеры прибыли или экономии издержек имеют свои пределы на каждом предприятии, то размеры возрастания его рыночной стоимости таких пределов практически не имеют.
модель максимизации рыночной стоимости гармонизирует текущие и перспективные цели развития предприятия. Такая гармонизация достигается путем приведения рыночной стоимости предприятия на любом из этапов его развития к единой стоимостной оценке на основе ее дисконтирования.
показатель рыночной стоимости обеспечивает возможность оценки более отдаленной перспективы функционирования предприятия в сравнении с другими целевыми ориентирами.
показатель рыночной стоимости реализует наиболее полную информацию о функционировании предприятия в сравнении с другими оценочными показателями.
данная модель охватывает все основные направления деятельности — инвестирование, финансирование, управление активами и денежными потоками, а соответственно позволяет оценить качество всего спектра принимаемых управленческих решений.
динамика рыночной стоимости является наиболее всеобъемлющим критерием эффективности использования капитала предприятия. Количественным выражением этого критерия выступает соотношение рыночной стоимости предприятия к сумме его чистых активов.
динамика рыночной стоимости предприятия формирует мнение инвесторов о способности его менеджеров эффективно управлять этим процессом, а соответственно определяет мотивацию их экономического поведения.
мониторинг рыночной стоимости служит одним из наиболее эффективных средств контроля инвесторов за действиями менеджеров.
Таким образом, стоимость компании, на наш взгляд, наилучшая характеристика эффекта (цель), управленческой деятельности на предприятии, в силу своего комплексного характера и ориентации на интересы владельцев (инвесторов), за капиталы которых в последнее время в мире развернулась настоящая конкурентная борьба. Поэтому концепция максимизации стоимости может быть охарактеризована как наиболее прогрессивная из всех существующих в настоящее время.
Впрочем, в разные периоды времени приоритеты отдавались различным показателям, характеризующим эффект или конечную цель управления. Во многом целевые показатели, которые будут рассмотрены ниже, связаны с представленными выше концепциями (моделями) управления на предприятии.
Критерии оценки эффективности управления предприятием
Проблема оценки экономической эффективности управления предприятием, критериев и методов, по которым она должна проводиться, широко обсуждается в специальной литературе. Если рассматривать менеджмент как функцию по определению целей, выработке решений по их достижению и побуждению исполнителей к действиям в нужном направлении, то критерием эффективности управления компании будет, безусловно, степень достижения поставленных целей.
Распространенным является мнение, что главной целью деятельности предприятия в условиях рынка является прибыль. Считается, что по уровню прибыли, по тенденции увеличения или снижения этого показателя можно дать общую оценку эффективности деятельности предприятия и оценку эффективности его управления. По результатам опросов более половины руководителей уверены, что их миссия - это получение прибыли или так называемое "зарабатывание денег". При этом забывается, что то, что сегодня прибыльно, далеко не всегда эффективно с точки зрения стратегии развития предприятия. В этом смысле прибыль хороший тактический показатель. Можно сказать, что прибыль хороший индикатор экспресс – оценки предприятия, но не более того. И действительно, прибыль как таковая не является в достаточной степени информативным показателем. Например, две компании могут иметь совершенно одинаковый размер годовой прибыли, и вместе с тем принципиально разные выручки, активы и другие финансовые показатели. Поэтому оценка прибыли без учета других финансовых показателей зачастую бесполезна.
В результате, следующим шагом эволюции показателей эффективности управления предприятием можно считать переход к оценке на базе не абсолютных, а относительных или как их еще называют маржинальных показателей. В роли этих показателей выступают финансовые коэффициенты, а центральной моделью здесь можно назвать модель Дюпона, связывающую рентабельность капитала с рентабельностью продаж, деловой активностью компании и структурой ее капитала. Эта концепция возникла в 20-е годы прошлого столетия, как показано на рисунке 1.1
Существенным ограничителем использования относительных финансовых показателей деятельности предприятия является тот факт, что многие из этих показателей противоречивы.
Рис. 1.1 - Эволюция финансовых показателей в оценке эффективности управления1
Так, например, высокая ликвидность предприятия, предполагающая наличие на счетах компании количества денежных средств, достаточного для выполнения своих обязательств в любой момент, противоречит требованиям повышения его рентабельности, так как для повышения рентабельности необходимо, чтобы деньги не накапливались, а находились в обороте. То же можно сказать и по поводу противоречия рентабельности собственного капитала и финансовой устойчивости компании. Действительно, структура капитала не может бесконечно меняться в пользу заемных ресурсов, так как это повышает риски компании, тогда как именно дешевые заимствования делают собственный капитал особенно дорогим.
Таким образом, финансовые коэффициенты не смогли полностью снять проблему низкой информативности показателя прибыли компании. В дальнейшем прогрессивным шагом на пути решения этой проблемы стало внедрение показателя денежного потока. Также сравнивая прибыль с денежным потоком, можно сказать что прибыль, не учитывает фактор ликвидности, а также не отражает инвестиции и капиталоемкость компании структуру ее капитала. Именно поэтому дальнейшее развитие концепций критериев эффективности управления выбрало в качестве ключевого критерия показатель денежного потока, который актуален и по настоящее время.
Вместе с тем, сам по себе денежный поток тоже не способен всеобъемлюще оценить эффективность управления предприятием. Действительно, денежный поток сам по себе учитывает лишь размер получаемого владельцем дохода. Причем аналитики зачастую используют фактический, то есть уже полученный поток, который меньше всего интересует инвестора, поскольку он инвестирует (покупает) бизнес исключительно ради будущих денежных потоков. При этом помимо размера этих будущих денежных потоков, инвестора (владельца) самым непосредственным образом интересуют время их получения и риски связанные с их получением. Все это учитывает концепция дисконтированного денежного потока DCF, в основе которой лежат именно будущие, а не прошлые денежные поступления предприятия, которая одновременно позволяет учесть график поступления денег и связанные с неопределенностью деятельности риски. Несмотря на некоторую умозрительность такого источника расчетных данных, каким являются "ожидания инвесторов", в исследованиях ряда западных авторов прослежена высокая корреляция между рыночной стоимостью и дисконтированными денежными потоками компании.
В 70-е годы прошлого столетия в связи с развитием фондового рынка, аналитики уже обратили внимание на стоимость публичных компаний, поскольку именно в этот период получили популярность показатели, так или иначе, связывающие прибыль и стоимость акций. На этой основе, как представляется, уже в 90-х годах прошлого столетия и возникла концепция управления компанией, ориентированная на увеличение ценности бизнеса и, соответственно, на увеличение благосостояния собственников компании (и ее потенциальных владельцев, инвесторов). Указанный подход к управлению компанией назван в англоязычной литературе value-based management (VBM), а в русскоязычной — управление стоимостью компании. Эта концепция, изначально возникнув в странах с развитой рыночной экономикой, начинает в настоящее время использоваться и в практике российских компаний.
Перевод термина VBM на русский язык представляет некоторую сложность. Дословные и, как представляется, наиболее правильные переводы этого термина должны звучать как ценностно-основанный менеджмент, или ценностно-ориентированный менеджмент, или управление компанией на основе оценки акционерной стоимости. В то же время, начиная с переводов трудов англоязычных авторов на русский язык, данный термин обозначается как управление стоимостью компаний.
Однако обозначение VBM как "управление стоимостью компании" несколько искажает смысл указанной концепции, так как меняет местами управляющий и управляемый объект. VBM означает, что управляют не стоимостью компании, а, наоборот, оценка стоимости является основой, индикатором, критерием для управления компанией.
Таким образом, VBM определяют как подход к управлению компанией, при котором основной целью управления или его эффектом является максимизация благосостояния владельцев (инвесторов), как правило, в долгосрочном плане. Все остальные управленческие цели на предприятии могут быть согласованы, подчинены и определены менеджментом именно с точки зрения соответствия этой ключевой цели.2
Знаковыми фигурами в становлении данной концепции, несомненно, выступают А. Раппопорт, Т. Коупленд и Б.Стюарт. Книга А. Раппопорта, вышедшая в 1986 году была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM. Последующие ключевые публикации Б.Стюарта в 1991 году и Т. Коупленда совместно с Т. Колером и Дж. Муррином в 1999 году окончательно сформировали каркас концепции VBM. В настоящее время VBM — это не плод академических фантазий, а мощный инструмент управленческого консалтинга. Базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике стратегического управления. В то же время пока дискуссионными остаются вопросы выбора управленческого инструментария, то есть реализации концепции на практике. Один из таких дискуссионных вопросов — построение системы измерения ценности компании для акционеров, что предполагает выбор компанией адекватной модели оценивания и разработку на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для акционеров.3
Таким образом, стоимость можно определить как единственный синтетический показатель, комплексно учитывающий все стороны функционирования предприятия, его стратегию и тактику, в отличие от менее информативных прибыли, денежного потока и финансовых коэффициентов. Соответственно стоимость становится ключевой характеристикой эффекта управления предприятием на современном этапе, и ее роль в этом плане трудно переоценить.
Рыночная стоимость в качестве характеристики эффекта управления.
Стоимость понятие сложное и многогранное. Следует особенно подчеркнуть, что стоимость не эквивалентна цене. Последняя связана с фактом, тогда как стоимость еще не факт. Стоимость не эквивалентна затратам и себестоимости, так как эти показатели являются в большей степени категориями воспроизводства, а не рынка. Стоимость в большей мере отражает ценность того или иного объекта, и в большей степени связана, на наш взгляд, с понятием полезности.
Также следует обратить, внимание, что согласно действующим в России нормативным документам, регламентирующим оценочную деятельность, помимо рыночной стоимости существуют так же другие базы оценки, такие как ликвидационная стоимость, инвестиционная и кадастровая стоимости. Ликвидационная стоимость отличается от рыночной, как правило, в меньшую сторону, и это вызвано особенностями поведения субъектов в отношении объект сделки. Речь идет о том, что здесь присутствуют вынужденный и срочный характер сделки. Инвестиционная стоимость напротив, величина, которая обычно превышает рыночную стоимость, что происходит в силу субъективного взгляда конкретного инвестора или группы инвесторов на перспективы использования объекта. Кадастровая стоимость связана с методами массовой оценки. Если мы говорим о стоимостном мышлении, и управлении предприятием на основе его стоимости, а так же об оценке эффективности такого управления, то, как правило, речь идет, разумеется, о рыночной стоимости.
Понятие рыночной стоимости записано во всех существующих стандартах оценки, так как это базовое понятие. Не исключение стандарты и нормативные документы, действующие на территории Российской Федерации. Так в Федеральном законе № 135-ФЗ от 29.07.98г. "Об оценочной деятельности в РФ" и Федеральных стандартах оценки (ФСО)4 дано следующее понятие рыночной стоимости. Под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:
одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;
цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей - либо стороны не было;
платеж за объект оценки выражен в денежной форме.
Приведенное определение, имеющее корни прежних американских стандартов оценки (USPAP), обязательно к использованию оценщиками на территории Российской Федерации, хотя и не соответствует фактической рыночной ситуации в ряде случаев. Как пишут специалисты, понятие рыночной стоимости, заложенное в нормативно – правовых актах РФ это понятия неоклассического равновесного рынка, тогда как реалии рынка характеризуются относительностью и индивидуализацией обменных процессов.5 Последнее обстоятельство, к сожалению российских оценщиков, лучше учитывается в Международных стандартах оценки (МСО), а не ФСО.
Согласно МСО, рыночная стоимость это расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения.6
Это определение в отличие от определения по ФСО, которое трактует рыночную стоимость с позиций "широкого рынка", в большей степени исходит из культа сделки, то есть оно более универсально, и подходит к любым активам, в том числе и активам с низкой ликвидностью. Поэтому в результате применения стоимость будет учитывать реальные (наиболее вероятные) обстоятельства обмена. Кроме того, ее необходимо всегда квалифицировать при практическом применении дополнительными допущениями подразумеваемого обмена.7
Рис. 1.2 - Рыночный маятник: схема состояний массового неравновесного рынка и соответствующие подходы к оценке, уместные для отображения текущего состояния рынка 8
Таким образом, рыночная стоимость, в любом случае, наиболее вероятная и расчетная денежная сумма, за которую может состояться, хотя и не обязательно, переход прав на объект сделки от продавца к покупателю. Понятно, что на решения участников сделки, в отношении указанной расчетной денежной суммы, будут влиять ряд факторов. Безусловно, в первую очередь, эти факторы можно классифицировать в плоскости сил спроса и предложения.
С точки зрения спроса на рыночную стоимость влияет полезность актива, и если мы имеем дело с предприятием, то эта полезность, как уже указывалось, заключается в генерируемых предприятием будущих денежных потоках, характеристиками которых выступают их размер, график получения и риск, связанный с их получением. С позиции предложения на стоимость влияют затраты предпринимателя на создание и развитие компании, находящие свое выражения в накопленных к моменту сделки активах как материальных, так и нематериальных. Понятно, что факторы стоимости можно также рассматривать не только в плоскости объекта как такового, но и с точки зрения субъектов сделки, а также и с учетом влияния рыночной внешней по отношению к объекту и участникам сделки среды.
При этом рыночная среда характеризуется подвижностью, и на каждый момент времени может находиться в различных состояниях, в том числи и в достаточно редком и кратковременном состоянии равновесия, как показано на рисунке 1.2.
Учитывая указанные факторы стоимость, таким образом, может рассматриваться с трех позиций: полезности, затрат и рынка. Эти позиции лежат в основе хорошо известных в настоящее время способов или подходов к оценке стоимости предприятия: доходного, затратного и сравнительного или рыночного.
|
