Асимметричность подверженности валютному риску на развивающихся рынках капитала. Дранев Ю. Я., Бабушкин М. С.
Скачать 429.28 Kb.
|
| Асимметричность подверженности валютному риску на развивающихся рынках капитала. Дранев Ю.Я., Бабушкин М.С. Аннотация. Данная работа восполняет недостаток исследований подверженности компаний валютному риску на развивающихся рынках капитала. Методология, использованная в данном исследовании, предполагает два этапа. На первом этапе были предложены модели, позволяющие оценить подверженность валютным рискам. Для этого был проведен эмпирический анализ взаимосвязи доходности акций и изменения обменного курса для различных стран и периодов. Результаты этого анализа были использованы на втором этапе для выявления детерминант подверженности и тестирования асимметричности. По российским компаниям подобных исследований не проводилось. Впервые была проведена оценка детерминант подверженности стоимости акций изменению обменного курса отдельно для компаний с положительными и отрицательными коэффициентами подверженности. Согласно полученным результатам факторы, определяющие подверженность валютному риску, оказывают асимметричное влияние на подверженность валютному риску. Данное исследование демонстрирует, что для управления валютным риском и принятия инвестиционных решений необходимо учитывать специфику влияния колебаний курсов валют. Введение.В течение последних десятилетий существенно возросли капитальные вложения в компании развивающихся стран, что связано с ростом их инвестиционной привлекательности. Для оценки таких инвестиций премия за страновой риск не полностью отражает рост неопределенности на развивающихся рынках, поскольку повышенная волатильность обменного курса является еще одним важным фактором риска, который влияет на политику финансирования и денежные потоки компаний на развивающихся рынках капитала. Валютные риски приводят к повышению волатильности денежных потоков и могут негативно влиять на стоимость компании, в том числе за счет снижения рентабельности и роста издержек банкротства (см., например, Shapiro (1974)). Волатильность денежных потоков особенно сильно растет на развивающихся рынках в периоды кризисов, когда на падение экспортной выручки часто накладывается рост издержек, связанных с обслуживанием долгов в иностранной валюте. Но подверженность валютному риску характерна не только для фирм, занимающихся экспортно-импортными операциями или фирм, привлекающих финансирование в иностранной валюте. Adler и Dumas (1984) отметили, что американские компании, деятельность которых в основном сосредоточена на внутреннем рынке, также могут быть подвержены валютному риску, так как цены, формирующие затраты, и цены на продукцию производства чувствительны к изменениям валютного курса. За последние десятилетия исследователи разработали ряд моделей для оценки подверженности валютным рискам. Недостатки модели Adler и Dumas (1984), где подверженность валютному риску определяется только через чувствительность доходности актива от изменений валютного курса, привели Jorion (1990) к идее дополнить модель доходностью рыночного портфеля в качестве объясняющей переменной. Таким образом, валютный риск был выбран в качестве одной из переменных состояния финансовой системы, объясняющей доходность активов на фондовом рынке. Двухфакторная модель Jorion согласуется как с теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory) Ross (1976) и разработанной для международных рынков модели (IAPT) Solnik (1983), так и с международной моделью ценообразования активов (International CAPM Solnik (1974), Adler и Dumas (1983)). Позднее некоторые исследователи называли саму модель Jorion (1990) International CAPM. Несмотря на теоретическое обоснование, исследования Jorion (1990,1991), Amihud (1994), Karolyi and Stulz (2003) и других показали, что лишь небольшой процент американских компаний проявили чувствительность к изменению валютного курса, а влияние колебаний валютного курса на доходность было невелико. Необходимо заметить, что некоторые авторы все же отмечали влияние валютных рисков в ряде случаев. Ng и He (1998) выявили значительное влияние колебаний валютного курса на доходность японских транснациональных компаний. Гипотеза о высокой подверженности валютным рискам компаний из развитых рынков подтвердилась и в таких работах, как Bodnar, Gentry [Bodnar, Gentry,1993], Choi, Prasad [Choi, Prasad, 1995], Shin, Soenen [Shin, Soenen, 1999]. Bartram и Karolyi (2006) продемонстрировали, что введение евро в 1999 году существенно снизило подверженность валютным рискам в европейских транснациональных компаниях и возможно явилось причиной слабой зависимости доходности акций и курса в последующих работах, таких как Dominiguez, Tesar [Dominiguez, Tesar , 2006]. Противоречивые результаты заставили исследователей искать пути модификации моделей. Наличие корреляции между изменением валютного курса и доходностью рыночного портфеля привело к модификации двухфакторной модели Jorion (1990). Для исключения мультиколлинеарности исследователи Griffin и Stulz (2001), Jorion (1991) использовали процедуру ортогонолизации, но существенно улучшить результаты не удалось. Bartov и Bodnar (1994) обнаружили существенную отрицательную корреляцию между доходностью американских компаний и изменениями курса доллара за предыдущий период, то есть курс предсказывал долгосрочные изменения доходности. При этом, одновременная корреляция изменения курса и доходности акций на коротких промежутках времени (дни, недели) была невелика. К аналогичным выводам пришли Chow et al. (1997) и Bodnar и Wong (2003), предложив измерять доходность и колебания валюты за трехмесячный период. Parsley и Popper [Parsley, Popper, 2006], Chue и Cook [Chue, Cook, 2008] использовали избыточную доходность (за вычетом безрисковой процентной ставки) как акций, так и рыночного портфеля. Другие модификации включали использование различных курсов для измерения подверженности. Chue и Cook [Chue, Cook, 2008], Kiymaz [Kiymaz, 2003] использовали торгово-взвешенный обменный курс. Williamson [Williamson, 2001], Dominguez и Tesar [Dominguez, Tesar, 2006] предостерегали о недостатках такого подхода, так как некоторые фирмы были подвержены рискам только одной валюты в корзине. Помимо традиционной двухфакторной модели Jorion рассматривались и более сложные модели. Huffman и др. (2010) предложили вместо двухфакторной Interтnational CAPM включить доходность изменения валютного курса в трехфакторную модель Фамы-Френча. Авторы получили лишь незначительное увеличение значимости влияния валютного риска на доходность, но смогли сделать вывод о большей подверженности у небольших фирм, которые не используют инструменты хеджирования. Kolari, Moorman, Sorescu (2008) ввели в модель Фамы-Френча дополнительный фактор валютного риска другим способом, а именно, через разность доходностей портфелей сильно и слабо подверженных валютному риску. Имитирующие портфели (mimicking portfolios) использовались и другими авторами, например, Doidge и др. (2006), Aggarwal и Harper (2010). В частности, применяя четырехфакторную модель (четвертый фактор – валютный курс) Aggarwal и Harper (2010) показали, что компании, работающие на внутреннем рынке США, также могут быть подвержены валютному риску. Еще одним направлением усовершенствования моделей изучения подверженности валютному риску явилось исследование более сложной нелинейной зависимости доходности от изменений валютного курса. Bartram, (2004), Odegaard и Priestley (2007), Aysun и Guldi (2011) предположили, что зависимость может иметь квадратичный, кубический или иной функциональный вид, который позволяет учесть влияние интенсивности и размера колебаний валютного курса. Aysun и Guldi (2011) применили непараметрический метод без уточнения функциональной формы зависимости и получили значительный рост подверженности валютному риску для компаний с развивающихся рынков по сравнению с другими моделями (Россия не была включена в выборку авторов). Чтобы учесть нелинейную зависимость между доходностью акций и колебаниями валют Menkhoff и др (2012), Du, Hu (2012) включали вместо доходности валют и валютных индексов их волатильность. По мнению ряда исследователей (например, Koutmos и Martin (2003), Muller и Verschoor (2006)) невысокое влияние валютного курса при тестировании International CAPM могло быть объяснено асимметричностью его воздействия на денежные потоки. Koutmos и Martin (2003), основываясь на наблюдениях Knetter (1994) и Ljungqvist (1994) выделяют три основных причины для такого эффекта: особенности ценообразования на различных рынках (price-to-market); запаздывание реакции при изменении обменного курса (hysteresis behavior); несимметричные хеджирующие стратегии (hedging behavior). Muller и Verschoor (2006) также предположили, что снижение и повышение валютного курса по-разному отражается на доходности акций. Согласно результатам авторов около 30% американских компаний продемонстрировали значимую подверженность валютному риску при тестировании асимметричной модели. Более поздние теоретические модели (например, Bodnar и др. (2002)) также предполагают существенное влияние валютного риска на доходность, однако, согласно большому количеству исследований, эмпирические результаты не подтверждают наличие такой зависимости. Этот эффект был назван Bartram и Bodnar (2007) аномалией валютного курса (exchange-rate puzzle). Для объяснения противоречий теоретических и эмпирических результатов ряд авторов, включая Bartram (2007), изучали подверженность валютным рискам через изменение операционных денежных потоков в зависимости от колебаний валютного курса. Bartram (2007) и Bartram и др. (2010) пришли к выводу, что небольшой процент транснациональных компаний демонстрирующих значимую подверженность валютному риску, связан с активным использованием операционного и финансового риск-менеджмента, существенно снижающих (примерно на 70% по данным авторов) подверженность валютным рискам в транснациональных компаниях. Francis и др. (2008), напротив, предположили, что не риск менеджмент, а некорректная спецификация модели и методологические ошибки привели к возникновению аномалии валютного курса. Ранее многие исследователи (Booth & Rotenberg, 1990, Allayanis (1999), Bodnar и др. (1998)) отмечали, что чувствительность к валютному риску меняется со временем и может описываться только динамическими моделями. Francis и др. (2008) выдвинули гипотезу, что изменение происходит под воздействием факторов как характерных для отдельной компании или индустрии, так для финансовой системы. Поэтому еще одним объяснением аномалии валютного курса может являться различное влияние факторов на подверженность валютным рискам в зависимости от специфики компании или отрасли. Так, Du, Ng, Zhao (2013) предложили включить в модель наряду с доходностью рыночного портфеля и изменениями валютного курса два типа переменных. Один тип переменных соответствует специфическим для компании факторам, а второй внешним для компании факторам. Chaieb и Mazzotta (2013) протестировали на панельных данных модель, в которой изменение подверженности во времени связано с экзогенными и эндогенными параметрами, такими как спреды процентных ставок, рычаг и ликвидность. Результаты различных тестов условных (чувствительность факторов зависит от предыдущего состояния системы) моделей Francis и др. (2008), Chaieb и Mazzotta (2013), Du, Ng, Zhao (2013) показали значительное влияние валютных рисков в разных отраслях американской экономики. Детерминанты подверженности валютным рискам изучались не только для построения условных моделей, как, например в Chaieb и Mazzotta (2013). В большинстве работ, посвященных исследованию подверженности валютным рискам, было уделено внимание факторам, оказывающим влияние на эту подверженность. Allayannis и Ihrig (2001), Dominguez и Tesar [Dominguez, Tesar, 2006], He, Ng [He, Ng, 1998] и многие другие проводили исследования в этой области. Среди специфических для компании факторов назывались финансовый рычаг, размер, переменные роста, экспортная выручка, долг в иностранной валюте, операционная рентабельность и другие. В модели также включались различные макроэкономические переменные. На развивающихся рынках результаты исследования подверженности валютным рискам также оказывались противоречивыми и сильно зависели от выбора модели. Для развивающихся стран валютный риск имеет особое значение, так как данные рынки характеризуются большей зависимостью от таких валют, как доллар США и евро. Vassalou (2000) изучив 10 развивающихся рынков, пришел к выводу о незначительной премии за валютный риск. Существенно большую значимость валютного курса в объяснении доходности акций обнаружили Carrieri, Majerbi (2006). Авторы использовали реальные доходности валюты, а не номинальные, как в большинстве подобных исследований. Carrieri, Majerbi (2006) пришли к выводу о невозможности полной диверсификации валютного риска на развивающихся рынках, объясняя этот феномен сильной зависимостью экономик развивающихся стран от экспорта и импорта. Этот вывод противоречит гипотезе Jorion (1990) о возможности полной диверсификации, подтвердившимся для компаний из развитых стран. В целом, можно отметить, что доля компаний, доходность акций которых зависит от валютных колебаний на развивающихся рынках, в среднем, больше, чем на развитых (Muller & Verschoor, 2006; Junior, 2011; Raheman, Sohail, Zulfigar, Ali, Haider, & Rehman, 2012). Влияние колебаний валютного риска существенно сильнее для развитых рынков капитала, к числу которых относят и российский рынок. При этом мы приходим к выводу, что как на развитых, так и на развивающихся рынках подверженность валютному риску меняется со временем. Например, Saleem и Vaihekoski (2010), используя межвременную модель, пришли к выводу, что валютный курс как фактор риска сильно влияет на доходность активов в России. На развивающихся рынках часто наблюдается асимметричность зависимости доходности от изменений валютного курса. Учитывая результаты предыдущих исследований, мы проанализировали подверженность валютным рискам на развивающихся рынках стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай) в том числе с использованием динамической асимметричной модели, а также определили основные детерминанты такой подверженности. По российскому рынку эмпирических работ, анализирующих детерминанты подверженности валютному риску, по нашим сведениям не публиковались. При исследовании детерминант была использована новая методология, которая позволяет учесть специфику компаний и различное влияние факторов на положительную и отрицательную подверженность валютным рискам. |
Добавить документ в свой блог или на сайт
Похожие:
 | Темы вступительных рефератов Особенности финансирования инвестиционных проектов на развивающихся рынках капитала |  | Проблемы задолженности развивающихся стран Особенно ужасает всё нарастающее отставание развивающихся стран от индустриальных стран. Большую роль в этом отставании играет увеличивающаяся... |
| Рабочая программа по дисциплине В. В. Организация деятельности центрального банка Организация деятельности центрального банка” имеет целью формирование у студентов твердых теоретических знаний и практических навыков... | | Актуальные проблемы формирования структуры капитала коммерческих... Структура этого капитала. Описаны и проанализированы два подхода к оптимизации структуры капитала. Автором предложена политика управления... |
| Задачи долгосрочного планирования. Понятие стоимости капитала Дисконтирование потоков денежных средств при оценке издержек привлечения капитала. Модель Гордона | | Проблемы формирования информационного капитала личности: от школы... Аннотация. В статье рассмотрены проблемы формирования информационного капитала личности государственного служащего. Определены три... |
| Тематика курсовых работ по дисциплине «Банковские операции» Формирование собственного капитала коммерческого банка. Понятие достаточности собственного капитала | | Доклад по мерам развития конкуренции на рынках нефтепродуктов Монополизированная... Развитие конкуренции на рынках нефтепродуктов может быть обеспечено за счет увеличения объема нефтепродуктов, реализуемых на открытых... |
| Исследование влияния интеллектуального капитала на результаты деятельности... Теоретические аспекты концепции интеллектуального капитала | | Зависимость от суверенного правительства подвергает белорусские банки повышенному риску |
| Программа дисциплины «Инновации на финансовых рынках» Программа предназначена для преподавателей, ведущих данную дисциплину, учебных ассистентов и студентов направления 080300. 68 «Финансы... | | Комплекс финансовых решений корпорации: решения об источниках и способах... Принцип дублирующего портфеля как основа анализа корпорации на совершенном рынке капитала |
| Программа по дисциплине «аудит активов, обязательств и капитала» «Аудит активов, обязательств и капитала» составлена в соответствии с требованиями Федерального государственного образовательного... | | Оценка интеллектуального капитала с использованием коэффициента тобина Аннотация: в статье рассматривается такое понятие как коэффициент Тобина и как он может быть полезен для оценки интеллектуального... |
| Урока: Дидактические Урок-исследование «Бабушкин пряник – светлая радость детства!» по рассказу В. П. Астафьева «Конь с розовой гривой», проведенный 22... | | Программа дисциплины «Инновации на финансовых рынках» для направления... Программа предназначена для преподавателей, ведущих данную дисциплину, учебных ассистентов и студентов направления 080300. 68 Финансы... |
