Денежная сфера Денежное предложение: восстановление зависимости от внешних денег
Политика поддержки обеспечения ликвидности валютными активами денежных властей, использовавшаяся в докризисный период позволила основным странам СНГ избежать значительного сжатия ликвидности в 2009 г. Накануне кризиса в основных странах СНГ резервы в основном обеспечивали эмитированные денежными властями резервные деньги (см. Рисунок 41) – среднее соотношение резервных денег к золотовалютным резервам составляло 81%. Только в Казахстане падение резервов началось несколько раньше других стран (в 4 кв. 2007 г.) на фоне ипотечного кризиса в США. Однако денежные власти Казахстана в этот период отказались пойти на девальвацию национальной валюты и зафиксировали курс тенге к доллару. В результате этого накануне глобального кризиса и укрепления доллара резервы уже не обеспечивали полностью эмитированные резервные деньги – в 1 кв. 2009 г. соотношение резервных денег к резервам составляло 117%.
Резервные деньги к резервам
|
Валютные депозиты к резервам
|
|
|
Примечание: Резервы в Казахстане и России без учета суверенных фондов.
Источники: центральные банки основных стран СНГ.
Рисунок 41. Резервные деньги и валютные депозиты к резервам.
Девальвация валют повысила устойчивость денежной системы к неожиданному спросу на валютные активы. Соотношение резервных денег к золотовалютным резервам к 1 кв. 2010 г. в среднем для основных стран СНГ составило уже 69%, что означает почти полуторократную обеспеченность эмитированной денежными властями ликвидности валютными активами.
В целом во всех основных странах СНГ к 4 кв. 2010 г. восстановилась прежняя политика, связанная с обеспечением прироста ликвидности за счет увеличения валютных активов. Хотя о полное восстановление прежней политики будет затруднительным. Прежде всего, это касается Беларуси и Украины. В этих странах с некоторым запозданием повысилась роль финансирования банков со стороны денежных властей и денежные власти стали нетто кредиторами банковской системы только в 2009 г. Поздние несвоевременные вливания ликвидности в банки потенциально может сказаться на повышении дисбаланса спроса и предложения на валютном рынке. При этом переток прироста финансирования за счет денежных властей в кредиты в этих странах остается хуже, чем Казахстане и России. В Беларуси среднеквартальное финансирование банков за счет денежных властей составило в 2009 г.163% от прироста денежной массы, В Украине – 85%. При этом кредитная активность банков в 2009 г. снижалась. В Беларуси среднеквартальные темпы роста кредитов банков составили 5% (9% в 2008 г.), а на Украине наблюдалось сокращение кредитного портфеля (против роста на 12% в среднем за квартал в 2008 г.). В 1 кв. 2010 г., несмотря на восстановление роста экономики, кредитная активность банков продолжала стагнировать на Украине и снижалась в Беларуси – темпы роста кредитов банков экономике составили 2% г/г. В условиях низкого спроса на кредиты на Украине в 1 кв. 2010 г. банки предпочли сократить зависимость от финансов денежных властей, а в Беларуси пока этого не произошло. В Казахстане рост финансирования банков за счет денежных властей также пришелся на 2009 г. и в среднем денежные власти обеспечивали около 51% прироста денежной массы, хотя кредитная экспансия в период спада была невысокой – среднеквартальные темпы роста кредитов банков составили в 2009 г. 3%. При этом в период восстановления экономического роста в Казахстане увеличивается и спрос на кредитование – в 1 кв. 2010 г. темп роста банковских кредитов составил 7% г/г. В России помощь денежных властей оказывалась банкам в конце 2008 г. Эти вливания денежной ликвидности уже не влияют на баланс денежного и валютного рынка и полностью учтены в ходе девальвации. Кроме того, в 2009 г. банки предпочитали возвращать вложенные средства, что уменьшило вероятность выхода избыточной ликвидности на валютный рынок.
При этом девальвация во всех основных странах СНГ повысила валютизацию депозитов (см. Рисунок 42), что может привести к более значительным флуктуациям денежного рынка в условиях валютных шоков. Среднее соотношение валютных депозитов к денежной массе в основных странах СНГ выросло в 2009 г. до 36% (с 27% в 2008 г.). Если в Казахстане и России в 1 кв. 2010 г. валютизация депозитов пошла на убыль, то в Беларуси она увеличилась на 1 п.п., а на Украине не изменилась.
Рост валютизации наряду с потерями в приростах резервов привел к тому, что обеспеченность денежной ликвидности валютными активами стала значительно хуже в основных странах СНГ в целом. Если до кризиса хотя бы в России валютных резервов денежных властей было достаточно для покрытия резервных денег и валютных депозитов, то в 1 кв. 2010 г. их стало на 16% меньше. В других основных странах СНГ валютных активов денежных властей и до кризиса было недостаточно для покрытия ликвидных средств. Это делает экономики стран с низкой эластичностью внутреннего спроса на кредитные ресурсы более уязвимыми к будущим валютным шокам. В странах с наименьшей обеспеченностью валютными резервами ликвидности девальвация курса национальной валюты (Беларуси и Украины) даже в условиях прошедшего кризиса оказалась в итоге несколько выше, чем в Казахстане и России.
Потенциальный спрос на кредиты связан и с текущей кредитной нагрузкой на экономику, которая является достаточно высокой на Украине. Доля внутреннего кредита к ВВП составляла в 1 кв. 2010 г. 85% при среднем уровне для развивающихся стран в 40%. В остальных основных странах СНГ кредитная нагрузка на экономику не выходит за средние значения (см. Рисунок 11), однако важную роль в этом играли денежные власти, которые выступали нетто кредиторами банковской системы. Без их учета кредитная нагрузка в Беларуси составляет 50% ВВП, в Казахстане – 58% ВВП. Самый низкий уровень кредитной нагрузки в России – 45%. В целом во всех основных странах СНГ кредитная нагрузка далека от уровней, достигнутых развитыми странами. В среднем для них внутренний кредит к ВВП составлял 110% в 2009 г.
Кредиты банков к ВВП
|
Кредиты физическим лицам к оплате труда
|
|
|
Источники: МВФ, Рейтер, центральные банки основных стран СНГ.
Рисунок 42. Кредитная нагрузка на экономику и оплату труда.
В Беларуси и России относительно низкой остается кредитная нагрузка физических лиц (см. Рисунок 11). Объем кредитов физическим лицам составляет в Беларуси 23% от фонда оплаты труда, а в России – 23%. В Казахстане соответствующий показатель составляет 58%, а на Украине 46%. Эластичность спроса на кредиты в Беларуси и России может быть выше в условиях снижения процентных ставок и банки могут более охотно кредитовать население в этих странах. В результате возможно более активное стимулирование спроса в период выхода из кризиса. Правда, ограничением такой политики выступает вероятность высоких темпов роста импорта.
Инфляция – курс на снижение
Гибкость инфляционных процессов к шокам спроса также является значимой для адаптации рынка. В частности значимую роль в торможении инфляции на Украине оказала достаточно высокая гибкость цен на продукты питания. В результате на торможении инфляции на Украине сказались обе волны торможения спроса – внешнего (в результате падения мировых цен в 3 кв. 2008 г.) и внутреннего (в 3 кв. 2009 г.). В результате того, что внутренние цены на продукты питания начали снижаться еще до девальвации национальной валюты, инфляция на Украине незначительно превысила показатели других стран и составила в 2008 г. 18%.
Второй инфляционный шок, связанный с падением внутреннего спроса, которое было спровоцировано в том числе и девальвацией национальных валют, повлиял уже на все основные страны СНГ. Прежде всего, девальвация сказалась на падении цен на продукты питания, что привело к выравниванию внутренних цен с внешними биржевыми ценами. В целом в результате изменения цен и курсов национальных валют практически во всех основных странах СНГ цены на продовольствие снизились. Исключением остается только Россия, где уровень цен на продовольствие практически сравнялся со среднемировым уровнем и докризисными значениями. Это снижает вероятность ускорения инфляции в краткосрочной перспективе в условиях восстановления растущей траектории на мировых рынках, особенно если сохраниться открытость внутреннего рынка для других основных стран СНГ. Пока все выглядит иначе – в 1 кв. 2010 г. цены на продовольственные товары в России в долларовом выражении выросли больше, причем только половина роста была вызвана более быстрым укреплением рубля, чем в других странах.
На Украине, в отличие от других стран, первичный девальвационный шок значительно больше сказался на росте цен непродовольственных товаров (см. Рисунок 43). В 4 кв. 2008 г. они выросли на 12%, в то время как в остальных основных странах СНГ в среднем рост не превысил 0.6%. Более высокий темп роста цен на непродовольственные товары сохранялся на Украине и после, вплоть до 4 кв. 2010 г., когда отклонение темпа роста цен непродовольственных товаров от темпов роста в других основных странах СНГ стало незначительным. Такой эффект объясняется более высоким спросом на непродовольственные товары на Украине в силу относительно невысоких средних доходов населения, которое еще испытывает значительные потребности в удовлетворении потребительского спроса. Активизация потребительской активности в кризис была обусловлена и низкой степенью доверия к банковской системе.
Цены на продукты питания
|
Цены на услуги
|
|
|
Источники: Рейтер.
Рисунок 43. Цены на продовольствие и услуги (индекс 4 кв. 2007 г. =100, в долл.).
Дополнительным фактором торможения инфляции на Украине и в Беларуси было торможение роста цен на платные услуги (см. Рисунок 43), связанное со снижением цен на топливные товары. Особенно заметным было использование такого инструмента сдерживания инфляции на Украине. Эта тенденция сохранилась и в 1 кв. 2010 г., когда цены на платные услуги в этой стране не увеличились, в то время как средний темп роста цен на платные услуги в основных странах СНГ составил 2.8%. Казахстан и Россия, наоборот, являются лидерами повышения цен на платные услуги, хотя именно они являются основными поставщиками топливных ресурсов. Это вызвано давлением продавцов на сближение внутренних и внешних цен, особенно возросшее в условиях кризиса и снижения спроса на внешних рынках. Разрыв в ценах на платные услуги от средних цен в других странах составляет в России 2.4 раза, а в Казахстане -2.9 раза. Внутренние цены в Беларуси и на Украине на платные услуги еще ниже – здесь аналогичный показатель превышает 4.5 раза. Повышение цен на внутреннем рынке основных поставщиков топлива неизбежно скажется на ускорении инфляции в Беларуси и на Украине.
Валютная политика: укрепление рубля ведет к росту импорта из СНГ
Валютный рынок остается во власти динамики внешних цен на сырье, обеспечивающее приток валюты от экспорта. В этих условиях динамика курсов валют основных стран СНГ становится все больше похожей на динамику курса других товарных валют, в частности канадского доллара (см. Рисунок 44).
Источники: Рейтер.
Рисунок 44. Номинальные курсы валют основных стран СНГ и канадского доллара, 4 кв. 2007 г.=100.
В 1 кв. 2010 г., несмотря на небольшое снижение цен на нефть, продолжался рост цен на металлы. Сезонное падение импорта в начале года тоже играло свою роль для ослабления влияния на внутренний валютный рынок укрепления доллара на мировых валютных рынках. Хотя такая же тенденция была характерна и для других сырьевых стран, вопреки тому, что во 2 кв. 2010 г. укрепление доллара стало проявляться и в странах, экспортирующих сырье.
Кризисная девальвация привела к укреплению реального курса рубля относительно валют основных стран СНГ на 11% за два года к началу 2 кв.2010 г. Девальвация н.в. к рублю была характерна для Беларуси и Украины, в то время как реальный курс тенге к рублю практически не изменился за тот же период. Укрепление рубля сыграло положительную роль в росте доли импорта основных стран СНГ в Россию. За сопоставимый период она увеличилась на 1 п.п. до 15% (см. Рисунок 45).
Источники: Рейтер, национальная статистика.
Рисунок 45. Динамика номинального эффективного курса рубля к валютам основных стран СНГ и доля импорта СНГ в общем объеме импорта России.
Денежный рынок: слабая реакция на кризис создала возможность продолжить мягкую денежную политику
Реакция денежного рынка оказалась достаточно спокойной: в период девальвации среднеквартальные значения ставки денежного рынка в странах-нефтеэкспортерах (Казахстане и России) не повышались выше 9%. В период укрепления курсов национальных валют ставка денежного рынка снизилась до минимальных значений. Даже на Украине, где средняя ставка денежного рынка в период девальвации была выше 20% в 1 кв. 2010 г. она снизилась до 1.5% (см. Рисунок 46).
Низкий спрос на кредиты и возможности для ослабления денежной политики позволили избежать использования ставок в качестве инструмента выравнивания дисбаланса спроса и предложения денежного рынка. В результате изменения ставок не компенсировало девальвацию, а их последующее снижение, наоборот, позволило ускорить восстановительное укрепление курсов. В результате банкам удалось заработать на доступе к валютным рынкам, при этом в большинстве случаев контрагенты, инвестирующие в валютные активы понесли потери.
Текущий уровень ставок по срочным инструментам в национальных валютах (кредитам, депозитам, облигациям) в основных странах остается высоким по сравнению с большинством развитых и отдельных развивающихся стран. Это может оказать сдерживающий эффект на девальвацию в ходе последней волны валютной нестабильности, связанной с долговой нагрузкой бюджетов. Для того чтобы уловить минимальные ставки по кредитам в национальных валютах в ходе текущего основные страны СНГ должны сохранить курс на снижение инфляции, которая, несмотря на торможение, остается выше по сравнению не только с развитыми, но и развивающимися странами. Это сдерживает снижение ставки рефинансирования (см. Рисунок 46). По сути, высокая инфляция является основным ограничителем для дальнейшего снижения ставок и стимулирования инвестиционной активности. Хотя денежные власти могут сдерживать снижение ставок и в связи с неопределенностью глобального роста, боясь быстрого восстановления импорта. Для большей уверенности в стимулировании инвестиционной активности за счет политики снижения ставок необходимо наличие мощностей для выпуска соответствующей инвестиционному спросу инвестиционной продукции местного производства.
Ставка денежного рынка (овернайт, 1 день)
|
Ставка рефинансирования
|
|
|
Источник: Рейтер
Рисунок 46. Ставка денежного рынка и ставка рефинансирования в основных странах СНГ.
Препятствием к снижению ставок может также являться их рост в развитых странах, который уже начался в странах с критической долговой нагрузкой, но вскоре может охватить и станы с умеренной долговой нагрузкой. Смогут ли основные страны СНГ, где эта проблема стоит не так остро, устоять перед натиском глобального роста ставок или нет - зависит также от доверия иностранных инвесторов политике денежных властей. Шансов у стран, прибегнувших к восстановлению жесткой, привязанной к внешним ресурсам политике несколько больше, но вряд ли денежные власти захотят возвращаться к такой самоограничительной политике после достаточно мягкой реакции денежного рынка и инфляции на кризис. Вопрос равновесия источников денежного роста в долгосрочной перспективе, на наш взгляд, упирается в пропорции инвестиционного спроса на импортные технологии и технологии, воспроизводимые за счет внутренних ресурсов
|
