Денежная политика и бюджет основных стран СНГ в период кризиса
Масштабы ослабления денежно-кредитной политики в основных странах СНГ в условиях кризиса
Несмотря на ожидания ослабления денежной политики в условиях кризиса де факто в основных странах СНГ эти ожидания пока не оправдались в полной мере. Широкие денежные агрегаты демонстировали умеренный рост в национальной валюте. По итогам девяти месяцев 2009 г. денежная масса Казахстана выросла на 24,5% г/г, Беларуси – на 16,7% г/г, а у Украины наблюдается небольшое снижение денежной массы (на 0,5% г/г). В целом темпы роста денежных агрегатов и в Казахстане, и в Беларуси остаются выше уровня развивающихся стран (см. Рисунок 21). Хотя они оказываются существенно ниже тех уровней, которые наблюдались в условиях кризиса 1998 г. Возможно, что в условиях изменения валютной политики высокая относительно других стран стоимость денег сыграла важную роль в том, что спрос на деньги оказался ниже ожидаемого.
Большая осторожность в использовании предлагаемых денежных ресурсов правительствами и центральными банками в нынешних условиях предотвратила движение по порочному кругу - эмиссия, девальвация, инфляция. Быстрое проникновение роста денежного предложения в инфляцию и девальвацию сыграло негативную роль в кризис 1998 г. Пересчет денежных агрегатов по ППС, нивелирующий эффект инфляции и девальвации показывает, что объемы эмиссии и наполнения ликвидностью экономики имели значительные колебания от резкого роста до резкого снижения (особенно в Казахстане и Беларуси). В результате в целом за три года прошлого кризиса средний темп роста денежной массы (по ППС) составил в Беларуси - 29%, Казахстане – 23%, Украине -17%. Хотя и в этих условиях удалось обеспечить большее наполнение экономик ликвидностью по сравнению с другими странами. Денежная масса развивающихся стран в среднем за тот же период снизилась на 4,7%.
Особенностью текущего кризиса является не колебания в росте денежных агрегатов, а заметная разница в возможностях наполнения ликвидностью экономики в разных странах. Если учесть девальвационно-инфляционные эффекты, то только Казахстану пока удается обеспечить более или менее заметный рост денежной массы. В пересчете по ППС денежная масса Казахстана выросла за первое полугодие 2009 г. на 34% г/г, в Беларуси – всего на 8%, а в Украине произошло сжатие ликвидности на 5%.
Однако в этих условиях встает вопрос об эффективности денежно-кредитной политики как в части анализа источников наполнения ликвидности, в том числе и наличия «скрытых проблемных зон ликвидности», которые могут проявиться в инфляции или девальвации в случае дальнейшего сжатия мировых экономик; так и в части потребностей экономики и влияния денежной политики на параметры экономического роста. Пока непонятно как оценить тот факт, что в странах с большим спадом экономики, как Украина, динамика денежных агрегатов отстает по темпам роста от средних значений, характерных для развивающихся стран. Можно ли считать, что слабая динамика денежных агрегатов является базисом для выздоровления экономики или, наоборот, «высушивание ликвидности» в Украине можно рассматривать как симптом возможного более длительного восстановления ее роста?
Примечание: широкая денежная масса – деньги плюс квази-денги.
Источник: МВФ, Рейтер.
— Широкая денежная масса в мире и основных странах СНГ, средние темпы роста в %
Источники роста денежной массы и кредитная нагрузка на бизнес и население
Динамика денежных вливаний со стороны ЦБ и правительства подтверждает нереализованные ожидания в ослаблении денежной политики. В Беларуси и Украине происходило сжатие денежного предложения – резервных денег. Их рост наблюдался лишь в Казахстане.
Одновременно с этим все страны демонстрировали изменение структуры источников денежного предложения. В условиях дефицита или сокращения резервов сформировался переход от внешних к внутренним источниками денежного предложения (Рисунок 22-24). Причем это характерно не только для стран, у которых отсутствовали валютные накопления (Беларусь и Украина), но и для Казахстана, у которого имеется специальный валютный фонд.
При этом основной причиной сжатия ликвидности в Беларуси являлся рост накоплений бюджета на счетах ЦБ. Если бы этого не случилось, то прирост резервных денег мог составить более 80% г/г. Без учета остатков бюджета резервные деньги снизились на 28%.
Значительная часть эмиссии денежных средств накапливалась правительством на счетах в ЦБ и в Казахстане. Хотя общий объем денежных вливаний в экономику со стороны ЦБ и правительства вырос на 32%, т.е. примерно также как и широкие денежные агрегаты.
В целом для Казахстана и Беларуси это означает наличие потенциала роста денежного предложения в условиях использования бюджетом остатков на счетах в среднесрочной перспективе.
В Украине политика расширения ликвидности ЦБ и правительством остается довольно простой: резервные деньги поддерживаются на докризисном уровне, несмотря на падение валютных резервов. Иными словами денежные власти просто компенсируют возникающий отток капитала. Изменений в политике накопления остатков бюджета в ЦБ не наблюдается – бюджет в условиях кризиса находится в плачевной ситуации и свободные источники средств, которые можно было бы разместить в ЦБ отсутствуют.
Источником генерации «новых денег» в Беларуси стали кредиты ЦБ банкам и по объемам прироста и по темпам роста (в 1 полугодии 2009 г. они выросли более чем в 3 раза г/г), а также прямое кредитование ЦБ частного сектора (рост на 46% г/г).
В Казахстане расходы средств Национального фонда пошли на увеличение кредитов частного сектора, в то время как необеспеченная валютными активами эмиссия денежных средств в основном шла по каналу роста кредитования банковского сектора.
В Украине основным каналом роста необеспеченных валютными активами денежных средств стало увеличение кредитов центральному правительству.
Источники: МВФ, Национальная статистика, расчеты Центра развития.
— Прирост резервных денег и резервов по странам, млрд.н.в. (Беларусь)
Источники: МВФ, Национальная статистика, расчеты Центра развития.
— Прирост резервных денег и резервов по странам, млрд.н.в. (Казахстан)
Источники: МВФ, Национальная статистика, расчеты Центра развития.
— Прирост резервных денег и резервов по странам, млрд.н.в. (Украина)
Соответственно дальнейшее проникновение ликвидности в экономику в Беларуси обеспечивалось по различным каналам. Во-первых, правительство увеличило размещения средств в банковской системе, которые пошли на увеличение кредитов нефинансовым госпредприятиям. Во-вторых, была обеспечена докапитализация банков, которая позволила увеличить кредитование частного сектора. Кредиты частному сектору за 1 полугодие 2009 г. выросли на 45% г/г. Кредиты в основном предоставлялись предприятиям в национальной валюте, а кредиты в иностранной валюте банков снизились на 1,2%. Кроме расчетов с бюджетом, которые позволили правительству увеличить остатки в ЦБ, предприятия, по всей видимости, использовали полученные средства на операционную деятельность (выплату заработной платы, закупку сырья и материалов и пр.). В этих условиях не наблюдалось ни роста депозитов предприятий, ни заметного роста национальной валюты. Хотя, возможно, что часть средств пошла на вложения в финансовые активы.
В Казахстане необходимость кредитования банков также была обусловлена кредитованием частного сектора. Причем в условиях, когда депозиты в национальной валюте не увеличивались, рост спроса на кредиты в национальной валюте, которые прирастали в течение всего 1 полугодия 2009 г., мог покрываться только за счет кредитов ЦБ. Хотя основной прирост кредитов частному сектору пришелся на 1 кв. 2009 г., когда тенге девальвировал. Поэтому ослабление денежной политики и кредитование банковского сектора со стороны ЦБ, скорее всего, поддержало рост спроса на иностранную валюту. Средства Суверенных фондов, которые пошли на финансирование реального сектора (государственных компаний), наоборот, обеспечили покрытие этого спроса иностранной валютой.
В Украине наполнение ликвидностью экономики шло напрямую между бюджетом и частным сектором и не затронуло расширение кредитной активности банковской системы.
В целом рост кредитной активности банковского сектора может повлиять на увеличение кредитной нагрузки на бизнес, что притормозит развитие традиционного банковского бизнеса. Доля кредитов частному сектору к ВВП в среднем в основных странах СНГ накануне ослабления кредитной политики превысила средние показатели для развивающихся стран (см. Рисунок 25). Правда, ситуация в странах накануне кризиса была неодинаковой. Наиболее высока кредитная нагрузка в Украине, где к концу 2008 г. отношение кредитов частному сектору к ВВП достигло 78%. В Казахстане кредитная нагрузка на бизнес и население было относительно невысокой – около 48% ВВП. Самой низкой накануне кризиса была кредитная нагрузка на предприятия и физических лиц Беларуси – около 28% ВВП. В целом кредитная экспансия в 2009 г. еще больше усилила проблему кредитной нагрузки на бизнес и население. В Украине она выросла до 160% ВВП, в Казахстане – до 71%, а в Беларуси – до 51%. Все это затрудняет эффективность стимулирования роста экономики за счет предоставления денежных средств предприятиям и населению и так «перегруженных» кредитными ресурсами и затрудняет развитие банковского бизнеса, повышая вероятность невозврата ранее выданных кредитов. Особенно, если предприятия не смогут генерировать значительный рост доходов в период посткризисного восстановления экономики.
Источники: МВФ, Расчеты Центра развития.
— . Кредиты частному сектору к ВВП, %
Инфляция в условиях кризиса
Несмотря на отсутствие значительной денежной экспансии, странам СНГ не удается снизить инфляцию хотя бы до среднего уровня (см. Рисунок 26), характерного для развивающихся стран (до 5%). Наиболее близок к этим значениям уровень инфляции у Казахстана, но это снижение произошло после всплеска инфляции в 2008 г. до уровня, близкого к 20%. В годовом исчислении потребительские цены выросли к началу октября 2009 г. на 6%. Уровень инфляции в Беларуси составляет в текущем году около 11%, а в Украине – 14%.
Источники: МВФ, расчеты Центра развития.
— Динамика инфляции в СНГ и других развивающихся странах, % (на конец года)
Как показывает исторический опыт прошлых лет наиболее высока вероятность сохранения темпов роста ВВП в пределах 5-10% в условиях инфляции ниже 10% (см. Рисунок 27). Как только инфляция начинает выходит за этот условный порог – разброс в темпах экономического роста увеличивается и повышается вероятность стагнации и экономического спада. Из всех развивающихся стран только Китаю удавалось совмещать высокие темпы инфляции и значительный экономический рост. При этом инфляция в Китае, как правило, не поднималась выше 20% как это было в других странах. Возможно, что сдерживание инфляции в определенных пределах является одним из факторов стабильного экономического роста. Сколь соблазнительными не казалось бы быстрое увеличение доходов предприятий за счет повышения цен, низкая инфляция может помочь быстрее восстановить спрос и обеспечить устойчивые темпы роста, близкие к нормальным в основных странах СНГ. Из всех стран только у Украины инфляция превысила порог в 10% в период кризиса, что может замедлить восстановление внутреннего спроса в этой стране.
Источники: МВФ, расчеты Центра развития
— Инфляция и рост ВВП в СНГ и других странах
Для сохранения стабильного уровня инфляции в условиях изменчивости мировых цен значимым фактором является и их гибкость. Выравнивание цен на основные товары с их уровнем на мировом рынке значительно уменьшает девальвационные риски в экономике и риск раскручивания девальвационно-инфляционной спирали. В условиях, когда значительная часть расходов потребителей идет на продукты питания гибкость цен в этом сегменте имеет ключевое значение.
В большинстве стран СНГ цены на основные потребительские товары остаются негибкими и нечувствительными к изменению мировых цен. Накануне кризиса цены на внутреннем рынке на продукты питания многих стран значительно превысили средний уровень цен на основные биржевые товары, входящие в потребительскую корзину. Только в Беларуси увеличение стоимости продуктов питания не опережало динамику мировых цен (см. Рисунок 28). В Казахстане и Украине внутренние цены на продукты питания значительно превысили среднемировые значения.
В период падения цен на мировых рынках продовольствия снижение внутренних цен на продукты питания сдерживалось, а в Беларуси еще полгода продолжался их рост. В конечном счете девальвация сыграла ключевую роль в сближении внутренних и внешних цен, но полностью нивелировать разницу между ними не удалось ни в Беларуси, ни в Казахстане. Только в Украине гибкость цен на продовольствие значительно возросла, а их уровень, наконец, приблизился к среднемировым значениям.
В целом это означает, что ценовая динамика в Украине становится в большей степени зависимой от инфляции в мире. В то время как инфляция в Беларуси и Казахстане может отклоняться от динамики темпов роста цен в других странах. Хотя в условиях роста мировых цен на аграрную продукцию более высокий уровень цен на продовольствие в Беларуси и Казахстане может способствовать меньшему темпу инфляции, при прочих равных. К тому же высокий внутренний уровень цен на продовольствие в этих странах будет притягивать импорт из соседних стран, в том числе и из Украины.
Источники: Рейтер, Национальная статистика
— Цены на продукты питания на мировом рынке и в основных странах СНГ (индекс, 2000=100, в долларовом выражении)
Поскольку противодействовать инфляции за счет стоимости сырья и альтернативных товаров в странах СНГ сложно, то основным фактором снижения инфляции становятся ограничения спроса. Хотя и их влияние на инфляцию оказывается не таким существенным (см. Рисунок 29-31).
В первые несколько месяцев 2009 г. в Беларуси инфляция оказалась нечувствительной к снижению заработной платы и лишь когда реальные доходы перестали расти наметилось ее замедление.
Источники: Рейтер, национальная статистика.
— Инфляция и реальная заработная плата, % г/г (Беларусь)
Чувствительность инфляции к динамике доходов в Казахстане оказалась еще более низкой. Снижение реальных доходов началось еще в 2007 г. При этом инфляция, наоборот, росла не только в период снижения темпов роста заработной платы в реальном выражении, но и в период, когда она стала снижаться в 2008 г. Снижение инфляции наметилось лишь в начале 2009 г.
Источники: Рейтер, национальная статистика.
— Инфляция и реальная заработная плата, % г/г (Казахстан)
Только в Украине наблюдалась более или менее приемлемая эластичность инфляции к динамике доходов, хотя адаптация цен происходила с полугодовым лагом (см. Рисунок ). Тем не менее, значительного снижения инфляции так и не произошло, а в условиях постепенного восстановления роста доходов в конце 2009 г. можно ожидать и восстановления инфляционного давления.
Источники: Рейтер, национальная статистика.
— Инфляция и реальная заработная плата, % г/г (Украина)
Инфляция является важной проблемой послекризисного восстановления. Неуправляемость инфляцией и ее нечувствительность к параметрам внутренней экономики, а также неадаптивность к провалам внешних цен значительно снижает возможности денежных властей использовать внутренние источники финансирования экономики и расширение кредитования частного сектора. Низкая чувствительность инфляции к изменению доходов снижает эффективность стимулирования и сжатия внутреннего спроса за счет финансовых операций денежных властей. Более высокий уровень внутренних цен и их низкая чувствительность к динамике внешних рынков может способствовать быстрому восстановлению импорта и девальвации курса национальной валюты, что также снижает эффективность монетарной политики правительства.
|
