Учебно-методический комплекс дисциплины «Слияние и поглощение компаний»

1. Метод дисконтированных свободных денежных потоков - ДСДП (DFCF –discounted free cash flows) является наиболее распространенным из традиционных методов оценки. 2. Метод добавленной акционерной стоимости -ДАС (SVA – shareholder value analysis) является модификацией метода дисконтирования свободных денежных потоков. Метод дисконтирования денежных потоков позволяет определить эффект, который окажет слияние на благосостояние ее акционеров. Он основан на принципе изменения (убывания) стоимости денег во времени (3). Модель Гордона СтК(ДСДП)=ДП1/(1+r)1 + ДП2/(1+r)2+…+ДПn /(1+r)n + ДПn *(1+g)/(r- g ) (3) (1+r)n+1 Постпрогнозный период Прогнозный период Где: ДП - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; r - ставка дисконта; n – период прогнозирования; g – прирост денежного потока предприятия; r-g – коэффициент капитализации. Стоимость предприятия в постпрогнозный период рассчитывается по модели Гордона [Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса.- М.: Финансы и статистика, 2001.- 512 с.,, С.119]. При помощи модели Гордона капитализируется годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Чистый денежный поток - сумма денежных средств, которая остаётся после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл. Для определения денежного потока для инвестированного капитала используется формула: ДП = ЧП + Ам - Кап.Влож +(-) прирост СОК +(-) прирост ДЗ + прирост ПрЗ, (4) где ДП – денежный поток; Ам – амортизация; Кап. Влож – капитальные вложения; прирост СОК - прирост собственного оборотного капитала; прирост ДЗ – прирост долгосрочной задолженности; прирост ПрЗ – прирост % по задолженности. [Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса.- М.: Финансы и статистика, 2001.- 512 с. , С.107]. Ключевым моментом в определении текущей стоимости предприятия является выбор ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (предприятие). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив. Существуют различные методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются: - модель по оценке капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model); - метод кумулятивного построения; - модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital). Определение ставки дисконтирования на основе модели оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) похволяет выявить взаимосвязь между ожидаемой доходностью финансового актива и его риском. В расчете ставки дисконтирования эта модель разбивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, связанную со слинием с данным предприятием. Расчеты проводятся по формуле: R=Rf+(Rm-Rf), (5) где R - коэффициент дисконтирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный капитал; Rf- безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям(11,22% [http://www.kmu.gov.ua/control/publish/article?art_id=10969630]);  - коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом (1,28); Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка; соответственно (Rm - Rf) - премия за риск вложения в данный актив. (6) Кі – колличество наблюдений по каждой группе рисков; Β1 - степень риска по каждой группе риска. Таблица 3.3 Определение β-коэффициента Фактор риска Степень риска Низкая Средняя Высокая 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25 1,5 1,75 2 Общеэкономические факторы Социально-политические Внутриэкономические Внешнеэкономические Отраслевые факторы Циклический характер Стадия развития Конкуренция Регулирование Препятствия к вхождению на рынок Факторы риска на уравне предприятий Ликвадность Стабильность доходов Финансовый леверидж Операционный леверидж Доля на рыне Диверсификация клиентуры Диверсификация продукции Диверсификация по территории Технологический уровень Риск несогласованности интересов Возможности проведения политики в ущерб интересам держателей ценных бумаг предприятия Колличество наблюдений Определение β Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы: собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов (САРМ) используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала – для оценки стоимости инвестированного капитала. Расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения, проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (Таблица 3.4.) [Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса.- М.: Финансы и статистика, 2001.- 512 с., C.127]. Таблица 3.4. Определение ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения № п/п Факторы риска Предел Примечание 1 Безрисковая ставка дохода 4-15 Зависит от страны-инвестора. 2 Ключевая фигура 0-5 Качество управления - образованность менеджеров. 3 Размер предприятия 0-5 В зависимости от размера активов. 4 Финансовая структура 0-5 В зависимости от финансового состояния предприятия. 5 Товарная/территориальная диверсификация 0-5 Взависимости от разнообразия выпускаемой продукции. 6 Диверсификация клиентуры 0-5 7 Страновой риск 0-10 8 Отраслевой риск 0-10 Ставка дисконта (стр.1+...8) Ставка дисконтирования в случае оценки стоимости предприятия для акционеров равна стоимости привлечения собственного капитала, т.е. требуемой норме отдачи на собственный капитал. В случае же оценки стоимости предприятия для всех инвесторов (имеются в виду как акционеры, так и заимодавцы и прочие кредиторы) в качестве ставки дисконтирования целесообразно использовать средневзвешенную стоимость капитала СиКсрвз (WACC -weighted average cost of capital), которая определяется по формуле (7): СтКсрвз = СтЗК * (1-Nнп) * ЗК/ К + СтСК * СК/ К (7) ГдеСтЗК – стоимость привлечения собственного капитала; СтСК - стоимость привлечения заемного капитала; Nнп – ставка налога на прибыль; ЗК– сумма заемного капитала; СК – сумма собственного капитала предприятия; К – суммарное значение капитала (К = СК + ЗК). При оценки эффективности слияний/поглощений важным элементом является определение денежного потока, который предполагается дисконтировать для получения настоящей стоимости предприятия, а именно: • свободный денежный поток для акционеров предприятия (FCFE –free cash flow to equity); • либо свободный денежный поток для предприятия в целом (FCFF –free cash flow to firm). С одной стороны, поскольку новые собственники предприятия могут вносить изменения в используемые источники заемного финансирования и, в частности, могут сами выступать заимодтелями, целесообразно рассматривать стоимость предприятия для всех акционеров и, следовательно показатель свободный денежный поток для предприятия в целом. Однако при совершенни сделок M&A акцент делается на показателе стоимости предприятия для акционеров. Для этого в расчетах будет использован свободный денежный поток для всех собственников капитала, дисконтированный по средневзвешенной стоимости капитала, дисконтированное значение которого будет уменьшено на сегодняшнюю стоимость заемного финансирования. 3. Метод экономической добавленной стоимости (ЭДСт). Этот метод, для оценки эффективности слияний/поглощений, целесообразно рассматривать как дополнение к методу дисконтирования свободных денежных потоков [Shrieves, R. Free cash flow (FCF), Value added (ЭДСТTM), and Net present value (NPV): a reconciliation of DCF valuations. 2000. – 16 p. – www.bnet.com. ]. Метод ЭДСт основан на оценке прироста стоимости самого предприятия во времени. По существу, данный метод базируется на основной предпосылке микроэкономической теории - целью деятельности предприятия в рыночной экономике является максимизация прибыли. При этом имеется в виду не бухгалтерская, а экономическая прибыль, т. е. прибыль с учетом времененных издержек, а не только фактически понесенных – бухгалтерских издержек. Таким образом, экономические издержки включают в себя потери от вложения средств в другой, более эффективный проект (предприятие), а экономическая прибыль, о которой идет речь в методе ЭДСт, представляет собой разницу между общим доходом на вложенный капитал и стоимостью этого капитала. В общем виде добавленная стоимость предприятия с помощью данного метода может быть рассчитана следующим образом (8): ЭДСт = Пч – CтК * СтКсрвз (8) Где Пч – операционная прибыль после налогообложения; CтК– стоимость капитала; СтКсрвз – средневзвешенная стоимость капитала. При оценке эффективности слияния/поглощения методеом ЭДСт могут быть использованы понятия прогнозного и постпрогнозного периода. Значения этих данных в всязи с отсутсвием информации определяются на осннове усредненного роста за рассматриваемый период. Таким образом, сегодняшняя стоимость предприятия с учетом ежегодного значения добавленной стоимости определяется по формуле (9): СтК (ЭДСт)=CтКi+Σ(ЭДСт/ (1+СтКсрвзt)t +ЭДСтn * (1+g)/(СтКсрвзn – g)/(1+СтКсрвзn)n Прогнозный период Постпрогнозный период где CтКi – общий инвестированный капитал в компанию на сегодняшний день; g – прирост денежного потока предприятия; n, t – прогнозный и потспрогнозый периоды. 4. Метод рыночной стоимости МРСт (MVA - market value added), который тесно связан с методом ЭДСт и представляет собой разницу между стоимостью предприятия, рассчитанной по методу ЭДСт, и стоимостью активов предприятия по данным бухгалтерского учета и отчетности (А): СтК (МРСт) = СтК (ЭДСт) – А (10) Метод ДСД (или его модификация – метод ДАС) и метод ЭДСт должны давать одинаковые результаты, однако на практике, вследствие несовершенства методов прогнозирования и построения моделей, они могут давать несколько различные результаты и по-разному реагировать на изменения исходных показателей моделей (иметь различную чувствительность к исходным факторам). 5. Метод капитализации дохода заключается в расчете текущей стоимости полученных будущих доходов обедененного предприятия. СтК(КД) = ДПn/(r-g)n (11) Достоинства и недостатки подходов к оценке стоимости предприятий при слияниях и поглощениях представлены в таблице 3.5. Таблица 3.5 Достоинства и недостатки подходов к оценке стоимости предприятий при слиянии и поглощении Метод Достоинства Недостатки Затратный подход Метод чистых активов В сонове лежит реальная величина собственного капитала, в меньшей степени опирается на гипотетические доходы Необходимость детализация информации о деятельности предприятия-цели Метод ликвидационной стоимости Для использования метода необходима детализация информации о деятельности предприятия-цели Метод стоимости замещения Использование текущей рыночной оценки стоимости затрат на восстановление предприятия Не отражает потенциальной прибыли Не дает возможность оценки нематериальных активов Метод восстановительной стоимости Учет стоимости нематериальных активов Использование текущей рыночной оценки стоимости затрат на восстановление предприятия Не отражает потенциальной прибыли Не отражает максимальную полезность предприятия при условии применения современных достижений НТП Сравнительный подход Метод предприятия-аналога (рынка капитала) Учет ситуации на рынке и сложившиеся соотношения цены и показателей деятельности предприятия Не учитывает стратегических особенностей приобретения бизнеса, изменения показателей предприятия. Подвержен влиянию заниженных или завышенных ожиданий рынка Метод сделок Отсутсвие аналогов Метод отраслевых коэффициентов Не учитывает стратегических особенностей приобретения бизнеса, изменения показателей предприятия. Доходный подход Метод дисконтирования денежного потока Рассматривает изменение стоимости по годам, не опираясь на результаты какого либо года. Фиксированная в течение всего срока прогнозирования ставка дисконтирования не может отражать изменяющиеся условия ЭДСт Отражает прирост стоимости за счет использования инвестированного капитала, что помогает понять эффективность его использования Основан на данных бухгалтерской отчетности путем проведения корректировок, что приводит к неадекватным результатам, ставка дисконтирования постоянна ДСДП (ДАК) Основан на данных о рыночной стоимости инвестированного капитала, которую сложно определить Модель Блэка-Шоулза Позволяет оценивать изменение стоимости при влиянии факторов неопределенности Применим в условиях возможности прогнозирования факторов риска, имеет множество допущений, для достоверного учета всех факторов риска необходимо построение сложных математических моделей, усложняющих оценку . В основном применятся для спекулятивных сделок, не учитывает стратегических выгод сделки Метод капитализации дохода Простота метода Метод может быть использован только для стабильных предприятий, в условиях стабильного развития. Осуществление сделки по слиянию либо поглощению коренным образом меняет действующую структуру и размеры денежного потока предприятия 3.2 Механизмы определения пропорций обмена капиталом предприятий при слиянии/поглощении [Терещенко О. О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання: Навч. посібник. — К.: КНЕУ, 2003. — 554 с.] Слияния/поглощение предприятий имеет ряд организационно-экономических особенностей. Они связаны с тем, что вследствие слияний/поглощений не создается новое юридическое лицо, а происходит лишь внесение изменений в учредительные документы правопреемника, а именно: -увеличением уставного капитала предприятия, с которым осуществляется слияние, - изменением состава учредителей или организационно-правовой формы. Изменение организационно-правовой формы предприятия при слиянии/поголощении: а) форма организации бизнеса остается неизменной (делаются изменения лишь в учредительных документах в части правопреемства, размера уставного капитала и состава учредителей); б) предприятие-правопреемник меняет форму организации бизнеса (преобразования). При этом, как правило, сначала осуществляется присоединение одного или нескольких юридических лиц к правопреемнику, а потом он реорганизуется путем преобразования. Договор о слиянии/поглощении должен содержать сведения о порядке и условиях слияния, порядке и пропорции обмена акций или долей в уставном капитале предприятий. При слиянии/поглощении возникает необходимость в увеличении уставного капитала предприятия, с которым осуществляется слияние. Размер увеличения уставного капитала зависит от пропорций обмена корпоративных прав и от величины уставного капитала присоединяемого предприятия. При этом действует следующее равенство (12): Колличественное соотношение акций предприятия-инициатора Колличественное соотношение акций предприятия - цели Сумма увеличения уставного капитала объедененного предприятия Сумма уставного капитала предприятия - цели Одним из основных этапов проведения слияния или поглощения предприятий является правильное определении пропорций обмена корпоративных прав в уставном капитале предприятий на акции или доли в уставном капитале предприятия-правопреемника. За базу для определения этих пропорций берется, как правило, стоимость предприятий, которые реорганизуются Эта стоимость в основном рассчитывается: По величине чистых активов предприятий (балансовая стоимость активов за вычетом суммы обязательств). Использование данного показателя как базы для определения пропорций обмена имеет тот недостаток, что балансовая стоимость активов, как правило, существенно отличается от рыночной стоимости предприятия. По рыночному курсу корпоративных прав предприятий (если они обращаются на организованном рынке). Проблематика использования данного показателя обусловлено тем, что курс акций может существенно колебаться, в т.ч. под действием субъективных факторов. (13) А – соотношение курса акций объеденного предпрития; dСтА, dСтВ – доли стоимости предприятий в объедененном предприятии; nа – колличесиво акций. (14) УК – уставный капитал; х – курс акций. На основе доходного подхода (дисконтирования будущих денежных потоков и расчет стоимости капитализированного дохода). Сложность здесь заключается в прогнозировании будущих доходов субъектов хозяйствования и определении ставки дис-контування (капитализации) В каждом конкретном случае выбирается наиболее приемлемый метод определения пропорций обмена. Если пропорции обмена определяются, исходя из рыночной стоимости корпоративных прав предприятия, то их можно корректировать (или выравнивать). Корректировки рыночного курса корпоративных прав (а значит и пропорций обмена) можно достичь путем увеличения уставного капитала за счет других позиций собственного капитала предприятия (курс уменьшится) или на основе уменьшения уставного капитала (курс увеличится). Для обеспечения большей объективности процесса слияния при обмене корпоративных прав может быть применена комбинация предоставления акций (долей) предприятий правопреемников и выплата денежных компенсаций владельцам предприятий или осуществления ими доплат. Необходимым элементом слияния или поглощения является составление передатного баланса. Передаточный баланс - это баланс реорганизуемого, на день прекращения его деятельности. Этот баланс составляется по правилам, стандартам бухгалтерского учета: а) включение в отчет о финансовых результатах доходов и расходов предприятия-цели; б) отражение в балансе активов и обязательства приобретенного предприятия; в) расходы, связанные со слиянием/поголощением предприятий (регистрационные, информационные, консультационные и т.п.), признаются расходами того периода, в течение которого они были осуществлены; г) предприятие-правопреемник отражает активы, обязательства и собственный капитал объединенного предприятия по их балансовой стоимости; д) внутренняя задолженность и результаты операций между объединенными предприятиями исключаются при составлении финансовой отчетности предприятия-правопреемника. 3.3 Эффективность корпоративного управления при сливянии и поглощении В условиях глобализации, увеличением доли постоянных издержек в структуре иекущих затрт предприятия (на маркетинг, исследования и разработки, патенты и лицензии), M&A как способ расширения деятельности является одним из методов реализации выбранной стратегии роста (рис. 3.1). Стратегия роста Количественные - внешняя экспансия Прямые инвестиции Совместные предприятия Альянсы Качественные - внутренняя  интенсификация Инновации (усовершенствование изделий и технологии, организации производственных процессов) Интенсификация использования ресурсов Активизация менеджмента Слияния и поглощения Рис. 3.1 Формы расширения бизнеса Корпоративное управление (КУ) оказывая существенное влияние на стоимость капитала предприятия и реальную рыночную оценку (рис. 3.2). Игнорирование влияния КУ обусловлено сложностью формализации и оценкой его влияния на эффективность слияний/поглощений. При этом средний потенциал роста стоимости за счет улучшения практики КУ для развитых рынков составляет 15—20%, а для развивающихся достигает 60—80%. Повышение эффективности внутренних механизмов КУ в результате сделок слияний и поглощений способствовует росту стоимости предприятия, однако недостатки внутренних механизмов увеличивают риски и ведут к снижению стоимости. Чем несоверешней система управляется предприятием, тем выше вероятность ее поглощения В системе корпоративного управления слияний и поглощений критерием эффективности является максимизация повышения благосостояния акционеров. Рис. 3.2. Механизм влияния качества корпоративного управления на стоимость предприятия в результате реализации сделки слияния и поглощения Основная предпосылка, лежащая в основе эффективной системы корпоративоного управления — это существование высокой положительной корреляции между эффективностью менеджмента предприятия и рыночной стоимостью ее акций. Таблица 3.6 Мотивация поведения менеджмента предприятий № Проблема Определение 1 Мотивация Нереализация ожидаемых акционерами компетенций 2 Выбор инвестиционного горизонта Предпочтение краткосрочных проектов, которые увеличивают благосостояние менеджмента (долгосрочне проекты увеличивают благосостояние акционеров) 3 Степень принятия риска Осторожность принятия решений в связи с возможными кадровыми перестановками при объединении предприятий 4 Эффективность использования активов Эфективность использования активов предприятия способствует поышению благосостояния менеджеров

Похожие:

	Учебно-методический комплекс дисциплины «Деятельность международных компаний в глобальной среде» Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями федерального государственного стандарта высшего профессионального...		Учебно-методический комплекс дисциплины красноярск 2012 пояснительная... Учебно-методический комплекс дисциплины (умкд) «Психодиагностика» для студентов заочной формы обучения (3,5 года обучения) по специальности...
	Учебно-методический комплекс дисциплины специальность 100110. 65... Учебно-методический комплекс дисциплины (умкд) «Информационная культура» состоит из следующих элементов		Учебно-методический комплекс дисциплины специальность: 050706. 65 «Педагогика и психология» Настоящий учебно-методический комплекс дисциплины (умкд) «Психолого-педагогическая коррекция» для студентов 5-го заочного отделения...
	Учебно-методический комплекс дисциплины специальность : 040101. 65... Учебно-методический комплекс дисциплины (умкд) «Информатика» для студентов очной формы обучения по специальности 040101. 65 социальная...		Учебно-методический комплекс дисциплины по выбору направление 050700. 62 «Педагогика» Настоящий учебно-методический комплекс дисциплины по выбору (умкд) «Психолого-педагогическая коррекция» для студентов 4-го курса...
	Учебно-методический комплекс дисциплины по направлению подготовки... Учебно-методический комплекс дисциплины (умкд) «Основы экономических учений» состоит из следующих элементов		Учебно-методический комплекс дисциплины по направлению подготовки... Учебно-методический комплекс дисциплины (умкд) «Основы экономических учений» состоит из следующих элементов
	Учебно-методический комплекс «дисциплины» Учебно-методический комплекс «дисциплины» физическая культура составлен в соответствии с Государственным образовательным стандартом...		Учебно-методический комплекс «дисциплины» Учебно-методический комплекс «дисциплины» физическая культура составлен в соответствии с Государственным образовательным стандартом...
	Пояснительная записка Учебно-методический комплекс дисциплины (умкд)... Учебно-методический комплекс дисциплины составлен к п н., доцентом Грасс Т. П., д э н., профессором Е. В. Щербенко		Учебно-методический комплекс дисциплины Учебно-методический комплекс дисциплины составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего...
	Пояснительная записка Учебно-методический комплекс дисциплины (умкд)... Учебно-методический комплекс дисциплины составлен к п н., доцентом Грасс Т. П., д э н., профессором Е. В. Щербенко		Учебно-методический комплекс дисциплины Учебно-методический комплекс дисциплины Культура повседневности зарубежных стран Направление/ специальность — 031400. 62, культурология...
	Учебно-методический комплекс дисциплины «Риторика» Учебно-методический комплекс дисциплины составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего...		Учебно-методический комплекс дисциплины «информатика» Учебно-методический комплекс дисциплины составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего...