10 ТЕЗИСЫ ЛЕКЦИЙ
Тема 1. Корпоративное управление: эволюция, определения, основные участники
Эволюция развития корпоративного управления тесным образом связана с появлением первых акционерных обществ, выпуск акций которых имел широкое распространение и гармонизацией взаимоотношений между участниками внутри данных организаций. В Древнем Риме существовали формы организации, при которой предприятие, объединявшее нескольких участников, выступало как самостоятельное лицо. В средневековье акционерные общества появились на базе товариществ и корпораций. Так, в Англии известные ранние формы корпораций не удостоверяли документально право собственности, в том числе и для передачи другим лицам. Средневековые товарищества, основанные на римском праве, были представлены в двух формах. При первой форме (comenda) существовало раздельное инвестирование и управление, т.е. один партнер вносил капитал, в то время как другой управлял вложенными средствами. Вторая форма (societas) предполагала одновременное управление инвестированными средствами партнерами, в том числе и действующим (активным) партнером. Наиболее яркое проявление корпоративной идеи можно было наблюдать в саксонских гильдиях, которые осуществляли управление совместной собственностью, проводили общие собрания, аудит счетов. Таким образом, зарождение корпорации (XVI-XVII вв.) связано с объединением принципа корпоративности с идеей товарищества.
Выделим следующие основные этапы истории корпоративного управления:
конец XVIII в.: введение в законодательство новой формы имущественной ответственности – ограниченной ответственности собственников компании по ее обязательствам (Великобритания);
1933 – 1934 гг. - закон о ценных бумагах, принятый в 1933 г., впервые ввел регулирование фондового рынка; особую важность имели положения о раскрытии информации. В соответствии с Актом о ценных бумагах и биржах 1934 г. органом, обеспечивающим соблюдение законодательства, стала Комиссия по ценным бумагам и биржам (США);
1968 г. - Европейское экономическое сообщество (ЕЭС) приняло директиву, регулирующую законодательство о компаниях;
начало 1990-х гг.: крах корпораций Polly Peck (убытки в размере 1,3 млрд. ф. ст.), BCCI и Maxwell (убытки на сумму 480 млн. фунтов стерлингов) обусловил необходимость совершенствования практики корпоративного управления в целях защиты интересов инвесторов (Великобритания);
1992 – 2002 гг. - принятие 104 Кодексов корпоративного управления в 37 странах: Кэдбюри (Великобритания), Кинга (ЮАР), Вьено (Франция), Питерса (Нидерланды), Кромме (Германия), Кодекса корпоративного поведения (Россия) и др.;
2002 г.- корпоративные скандалы (крах компании «Энрон и др.) послужили причиной принятия закона Сарбейнса-Оксли (США); опубликован доклад Винтера о реформе европейского законодательства о компаниях.
2003 г.: опубликован доклад Хигса о неисполнительных директорах (Великобритания).
2004 г.: скандал с компанией Parmalat потряс Италию и Европу.
Таким образом, можно считать, что, начиная с 80-х годов прошлого столетия, произошло полноценное формирование теории корпоративного управления. Замедленные темпы осмысления сложившихся реалий были во многом компенсированы исследовательским «бумом» и, соответственно, активизацией регулирования отношений в данной сфере. В XIX веке двигателем экономического развития было предпринимательство, в XX веке – менеджмент, а в XXI веке – функция внутреннего стратегического управления переходит к корпоративному управлению.
Корпоративное управление – это система взаимодействия, отражающая баланс интересов органов управления компании, акционеров и заинтересованных лиц и направленная на получение максимальной прибыли от деятельности компании в соответствии с действующим законодательством и с учетом международных стандартов.
Участники корпоративного управления: компания (совет директоров, исполнительный орган, контрольно-ревизионный орган), акционеры (крупные и мелкие акционеры, стратегические и портфельные инвесторы), заинтересованные лица (stakeholders) (работники, кредиторы, государство, клиенты, поставщики, окружающая среда, общественность).
Источники принципов корпоративного управления:
-нормативные акты (ФЗ «Об акционерных обществах», ФЗ «О рынке ценных бумаг» и др.);
-международные/российские стандарты (принципы корпоративного управления ОЭСР, Кодекс корпоративного поведения в России);
-корпоративная культура (внутренние документы акционерного общества, корпоративные прецеденты).
Преимущества эффективного корпоративного управления:
- облегчение доступа к рынку капиталов (качественное корпоративное управление облегчает доступ к рынку капитала. Защита прав акционеров оказывает пропорциональное влияние на финансовые показатели (величину прибыли, потенциал роста компании и т.д.) при выборе объектов для инвестирования. «Дружественное» восприятие компании инвесторами может определить удачный выход на рынок капиталов);
- снижение стоимости капиталов и увеличение стоимости активов (акционерные общества, которые придерживаются высоких стандартов корпоративного управления, могут добиться уменьшения стоимости внешних финансовых ресурсов. На рынке, где существует сильная конкуренция между поставщиками капитала, цена капитала снижается вследствие роста цены акций. Нарушение прав акционеров повышает риск инвестирования средств и увеличивает стоимость капитала. Инвесторы при принятии решения об инвестировании рассматривают качество корпоративного управления как обязательный критерий кредитования компании. Поэтому внедрение эффективного корпоративного управления может снизить процентную ставку по ссудам и займам);
- повышение эффективности компании (повышение качества корпоративного управления минимизирует риск мошенничества должностных лиц компании и совершения ими сделок в собственных интересах, снижает степень расхождения интересов менеджеров с интересами акционеров, улучшает контроль работы менеджеров со стороны совета директоров, укрепляет связь системы вознаграждения менеджеров с результатами деятельности компании, создает благоприятные условия для планирования преемственности руководителей и устойчивого долгосрочного развития компании);
- снижение рисков, в т.ч. судебных (эффективное корпоративное управление, обеспечивающее соблюдение законодательства, стандартов, правил, прав и обязанностей, позволяет компаниям избежать затрат, связанных с судебными процессами, исками акционеров и другими хозяйственными спорами);
- укрепление репутации (при невыполнении правил добросовестного корпоративного управления компании грозят не только штрафы, но и утрата репутации на рынке капиталов, вследствие чего будет наблюдаться снижение интереса со стороны инвесторов, что может привести к падению фондовых котировок. Возникнут неизбежные экономические потери компании, связанные с проведением фондовых операций и получением дополнительного внешнего финансирования, будет нанесен ущерб перспективам эмиссии новых ценных бумаг).
Отличительными признаками системы корпоративного управления в России являются:
"непрозрачность" отношений собственности: характер приватизации и постприватизационного периода привел к тому, что фактически невозможно провести четкую границу между реальным и номинальным собственником;
высокая по сравнению с мировой практикой доля менеджеров на крупных предприятиях;
низкая доля банков и других финансовых институциональных инвесторов;
низкая доля таких институциональных инвесторов как пенсионные, акционерные инвестиционные фонды, являющиеся важнейшими субъектами фондового рынка в развитых странах с рыночной экономикой;
неразвитость фондового рынка, обеспечивающая низкую ликвидность акций большинства российских предприятий и как следствие – снижение актуальности обеспечения для предприятий достойной репутации на рынке и прозрачности информации.
Тема 2. Теоретические основы анализа корпоративного управления
Теория фирмы рассматривает хозяйствующий субъект как набор факторов производства: y=f (K, L). Понятия хозяйствующего субъекта как организации в классическом понимании, с выраженной внутренней организационной структурой и внешней средой, не существует. Внешние поставщики, правовой регламент, воздействия политической среды не воздействуют на замкнутую систему организации, при этом внешние источники финансирования (займы) упразднены.
Теория трансакционных издержек. Трансакционные издержки – это затраты (явные и неявные) на обеспечение выполнения внешних контрактов. Трансакционными называют затраты на совершение деловых операций, включая в себя денежную оценку времени на поиск делового партнера, на ведение переговоров, заключение контрактов, обеспечение его соответствующего исполнения. Издержки особенно высоки при: производстве уникального товара, рынка с неопределенным спросом и непредсказуемым движением цен, асимметрии информации на рынке.Снижение трансакционных издержек возможно посредством интеграции предприятий.
Теория контрактов (Р.Коуз) акцентирует внимание на внутренней структуре корпорации, в основе которой – контракт. Взаимоотношения между собственниками, менеджерами и работниками регулируются контрактами, формальными договорами, которые могут предусматривать санкции и действуют в течение определенного периода времени.
Выделяют классический (юридически прост, не предусматривает никаких устных договоренностей), неоклассический (рассчитан на среднесрочный и долгосрочный период и предусматривает все без исключения ситуации, которые могут появиться в будущем, учитывает и устные договоренности), имплицинтный (отношенческий) (характерен для крупного бизнеса и обеспечивает максимальный учет формальных и неформальных условий с преобладанием последних) контракты.
Теория прав собственности. На деятельность хозяйствующего субъекта в среде «себе подобных» оказывают влияние как внутренняя, так и внешняя среда. В рамках данной теории в отличие от теории фирмы определено понятие компании и выстраивается институциональная среда компаний. Объект собственности – ключевая роль в рамках данной теории, к определению которого рассматриваются несколько подходов: весь имущественный комплекс предприятия; право по использованию и распоряжению этим имущественным комплексом. Среди субъектов собственности выделены: акционеры, совет директоров, генеральный директор.
Теоретические источники корпоративного управления:
Агентская теория (Agency theory) – представляет взаимоотношения между директорами и акционерами как контрактные отношения через инструментарий агентских затрат.
Теория соучастников (Stakeholder Theory) – представляет корпорацию как большую систему не равную простой сумме ее элементов – акционеры, работники, потребители, местные сообщества, налогоплательщики и прочие.
Управленческая теория (Stewardship theory) - власть над корпорацией с наемным менеджментом осуществляется посредством директоров, назначаемых акционерами и подотчетных им.
Организационная теория (Organization theory) – предполагает, что большинство организационных структур ослаблено поведением высшего менеджмента.
В рамках агентской теории Йенсен-Меклинг (Jensen, Meckling 1976) представили агентские отношения как контракт, согласно которому начальник нанимает подчиненного для осуществления действий в интересах начальника, и который предполагает передачу части прав принятия решений подчиненному. При этом агентские отношения влекут за собой агентские издержки, которые включают в себя:
издержки создания контракта между собственником и менеджером,
издержки контроля собственника за менеджером,
издержки самоограничения менеджера,
остаточные потери.
Предположения модели:
- все внешние акции являются неголосующими,
- внешние собственники получают полезность от собственности, только через рост богатства или денежных потоков (т.е. не получают частных выгод),
- заработная плата менеджера фиксирована,
- динамические аспекты модели исключены из анализа.
Дополнительные предположения (впоследствии будут ослаблены):
размер фирмы фиксирован
нет возможности мониторинга и самоограничения
нет возможности привлечения долга
не принимается во внимание риск и необходимость диверсификации
Таким образом, основными выводами модели являются:
Если менеджер является собственников 100% капитала фирмы, то он выберет оптимальный объём прилагаемых усилий, исходя из равенства предельных затрат и предельных выгод («общественный оптимум»).
Если менеджер не является полным собственником фирмы, то уровень прилагаемых усилий снижается ниже общественного оптимума и падает ценность фирмы.
Возможность контроля (monitoring) со стороны собственника позволяет увеличить стоимость фирмы и уменьшить потребление частных выгод по сравнению с ситуацией, когда контроль отсутствует.
В агентской теории используются и другие модели структуры капитала. Теорема Модильяни-Миллера говорит о том, что выбор между долгом и собственностью не влияет на стоимость фирмы. Это утверждение выполнено только при условии, что финансовые рынки совершенны. Однако согласно Йенсену и Меклингу, долг также несет с собой агентские издержки. Менеджер будет перекладывать риск на кредиторов, осуществляя более рисковые инвестиции:
- в случае удачной реализации проекта менеджер получит большую часть дохода, поскольку выплаты по долгу фиксированы;
- однако в случае неудачи кредиторы понесут основные потери, поскольку ответственность менеджера в случае дефолта ограничена его участием в капитале.
Агентские издержки долга включают в себя: издержки написания долгового контракта, потери от высокорисковых инвестиций менеджера, затраты на мониторинг и самоограничение, издержки банкротства и реорганизации.
Эти издержки растут с ростом долга, таким образом, что чем выше доля долга в структуре капитала компании, тем выше стоимость долга для компании.
Другой известной теорией структуры капитала является модель «теория иерархии» Майерса (Myers, 2001), суть которой заключается в следующем: при наличии свободных денежных средств компания предпочтет внутреннее финансирование внешнему, поскольку при внутреннем финансировании не возникает проблемы асимметрии информации. В качестве внешнего финансирования компания предпочтет привлекать долг, до тех пор, пока издержки долга не превысят выгод. Выпуск акций будет осуществляться в последнюю очередь.
Модель Тироля (Tirole J., 2001) предполагает, что действия менеджера могут быть не наблюдаемы. Доход фирмы зависит от усилий менеджера, но имеет вероятностную величину. Таким образом, по результату деятельности фирмы сложно определить степень усилий, приложенных менеджером. В модели рассматривается мониторинг двух видов. Активный мониторинг означает, что инвестор может, понеся некоторые затраты, снизить частные выгоды менеджера (аналогично модели Йенсена-Меклинга). Пассивный мониторинг означает получение на промежуточном этапе более точного сигнала о деятельности менеджера. В качестве источников такого сигнала могут выступать инвестиционные аналитики, банки, рейтинговые агентства.
Теория соучастников «стейкхолдеров» - происходит расширение классического понимания концепции корпоративного управления за пределы конфликта «собственник-менеджер»). При этом все соучастники деятельности корпорации преследуют свои цели:
- менеджеры (индивидуальные цели: максимизация оплаты труда, рост активов компании, как показатель их профессиональной квалификации, рост штата сотрудников и пр.);
- работники (индивидуальные цели: максимизация оплаты труда);
- потребители (индивидуальные цели: максимизация выгод потребителей от обмена);
- коммерческие партнеры (индивидуальные цели: максимизация операционной прибыли от реализации контрактов с корпорацией);
- финансовые посредники и поставщики финансовых ресурсов (индивидуальные цели: получение доступа к финансовым средствам корпорации для роста оборота, кредитных возможностей и пр.);
- владельцы облигаций (индивидуальные цели: максимизация процентных платежей на облигации и рост курсовой стоимости облигации);
- органы государственного регулирования (индивидуальные цели: повышение налоговых сборов);
- местные сообщества (индивидуальные цели: решения социальных задач с помощью ресурсов корпорации, использование программ социальной ответственности бизнеса).
В рамках управленческой теории остаточное право контроля, возникающее у менеджера в связи с большим количеством собственников, приводит к «проблеме безбилетника», т.е. когда размывание прав собственности ослабляет контроль за действиями менеджера.
Организационная теория предполагает, что менеджеры корпораций имеют следующие частные выгоды контроля:
успех, моральное удовлетворение от реализации крупных проектов;
личная репутация менеджера, перспективы карьеры;
привилегии – офис, автомобиль, самолет, членство в клубах и т.п.;
патронаж – назначение на ключевые позиции друзей и родственников;
прямой вывод активов из компании.
Как правило, частные выгоды персонифицированы и специфичны для каждой должности.
|
