1.3 Стратегии горизонтальной интеграции
Выделяются следующие стратегии интеграционного роста:
- регрессивной интеграции;
- прогрессивной интеграции;
- горизонтальной интеграции14.
Стратегии интеграционного роста предполагают расширение фирмы путем добавления новых структур. Обычно эти стратегии используют фирмы, находящиеся на высоком уровне развития бизнеса и не имеющие возможности осуществлять стратегии концентрированного роста.
Стратегия регрессивной интеграции направлена на развитие фирмы за счет приобретения поставщиков или усиления контроля над ними, а также за счет создания дочерних структур, осуществляющих снабжение. Реализовав эту стратегию, фирма может уменьшить зависимость от поставщиков и колебания цен.
Стратегия прогрессивной интеграции выражается в развитии фирмы за счет приобретения или усиления контроля над структурами, находящимися между фирмой и конечными потребителями, т. е. над системами распределения и продажи (склады, транспортировка, розничная сеть).
Стратегия выгодна тогда, когда посреднические услуги слишком расширены или фирма не может найти посредников с качественным уровнем работы.
Стратегия горизонтальной интеграции основана на действиях фирмы по поглощению или постановке под более жесткий контроль предприятий - конкурентов на рынке фирмы.
В данной работе подробнее исследуем стратегию горизонтальной интеграции. Рассмотрим понятийную базу – таблица 1
Таблица 1
Определение понятий «слияние», «поглощение»
Термин
|
Источник
|
Значение
|
слияние
|
ГК РФ
|
реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом
|
слияние
|
Bruner R. Does M&A Pay? // Journal of Financial Economics, 2004
|
объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование
|
поглощение
|
Е. Чиркова «Корпоративные финансы»
|
добровольные слияния на основе переговоров с руководством поглощаемой компании и последующей покупкой (обменом) акций; враждебный захват путем тендерного предложения на покупку акций непосредственно акционерам компании; получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале через голосование по доверенности
|
слияние
|
Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием
|
сделка, в результате которой происходит объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающееся конвертацией акций сливающихся корпораций, сохранением состава собственников.
|
слияние
|
Иванов Ю. Слияния, поглощения и разделения компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса
|
дружественное поглощение, контракт между группами менеджеров двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе
|
поглощение
|
Рид Ст. Ф., Лажу Ал. Р. Искусство слияний и поглощений
|
сделка, в результате которой происходит переход прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики
|
Современное российское законодательство помимо общих норм, предусмотренных Гражданским кодексом РФ, сосредоточено (в значительной мере формально) прежде всего на антимонопольных аспектах (экономическая концентрация) и отдельных вопросах прозрачности и защиты прав акционеров.
Таблица 2
Нормативное регулирование сделок слияния и поглощения
Нормативный документ
|
Содержание
|
Статья 57 ГК РФ, статья 15 ФЗ «Об акционерных обществах»
|
Под реорганизацией юридического лица понимается слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование.
Реорганизация юридического лица может быть осуществлена по решению его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного на то учредительными документами.
В случаях, установленных законом, реорганизация юридического лица в форме его разделения или выделения из его состава одного или нескольких юридических лиц осуществляется по решению уполномоченных государственных органов или по решению суда.
|
Статья 11 закона «О защите конкуренции»
|
Запрещаются соглашения между хозяйствующими субъектами или согласованные действия хозяйствующих субъектов на товарном рынке
Запрещаются "вертикальные" соглашения между хозяйствующими субъектами, если:
1) такие соглашения приводят или могут привести к установлению цены перепродажи товара;
2) таким соглашением продавец товара предъявляет покупателю требование не допускать товар хозяйствующего субъекта - конкурента для продажи. Данный запрет не распространяется на соглашения об организации покупателем продажи товаров под товарным знаком либо фирменным наименованием продавца или производителя.
Запрещаются иные соглашения между хозяйствующими субъектами или иные согласованные действия хозяйствующих субъектов, если такие соглашения или согласованные действия приводят или могут привести к ограничению конкуренции.
Допускаются следующие "вертикальные" соглашения:
- заключенные в письменной форме (за исключением "вертикальных" соглашений между финансовыми организациями), если эти соглашения являются договорами коммерческой концессии.
- между хозяйствующими субъектами, доля каждого из которых на любом товарном рынке не превышает двадцать процентов (за исключением "вертикальных" соглашений между финансовыми организациями).
|
Статья 17 ФЗ «Об акционерных обществах»
|
присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу.
|
При слиянии обществ акции общества, принадлежащие другому обществу, участвующему в слиянии, а также собственные акции, принадлежащие участвующему в слиянии обществу, погашаются.
При слиянии обществ все права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему обществу в соответствии с передаточным актом.
Рассмотрим теоретические подходы к осуществлению сделок по слияниям и поглощениям.
1. Рыночное регулирование эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий). К числу необходимых условий вывода фирмы из кризиса, связанного со сравнительно высоким уровнем издержек производства и/или сбыта, обычно относят смену неэффективного руководящего состава. Предполагается, что именно слияния и поглощения позволяют решать эти задачи наиболее радикальным способом. Но фирма, перехватившая контроль, не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам производства всех выпускаемых товаров. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стоимостью, в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы. Такого рода регулирование неизбежно связано с огромными издержками, поэтому некоторые исследователи в слияниях и поглощениях (особенно в агрессивных поглощениях) видят лишь "последнюю инстанцию" в реализации рыночной дисциплины (discipline of last resort) уже после того, как "отказали" конкурентные механизмы рынка труда.
К числу разновидностей данной концепции можно отнести теоретические модели, связывающие такую неэффективность с проявлениями в рамках корпорации конфликта "принципал - агент", а также с политикой менеджмента, направленной на максимизацию свободных потоков денежных ресурсов и/или доходов фирмы в расчете на акцию. Согласно одной из версий подобной концепции, источник неэффективности фирм - в инертности "окопавшегося" менеджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет невысокую заинтересованность в увеличении рыночной стоимости фирмы. В качестве одного из аргументов обычно приводятся ссылки на весьма слабую связь между рыночным курсом ценных бумаг, выпущенных фирмой, и материальным вознаграждением менеджеров высшего уровня.
2. С конца 1980-х годов широкую известность получила "теория гордыни" ("hubris theory"), которая недостаточную основательность инвестиционных проектов приписывает чрезмерной склонности к риску и большим амбициям ("гордыне") менеджеров, выступающих в качестве руководителей корпорации. Суть проблемы состоит в том, что во многих случаях предприниматель просто обнаруживает "гордыню", полагая, что может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок. Инициатор поглощения исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы.
3. Возможности операционной синергии. Выше речь шла об эффективности лишь в рамках приобретаемой фирмы. Слияния и поглощения чаще всего открывают возможности использования преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интеграцией хозяйственных процессов. Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов при глубокой специализации принадлежащих ей активов. В таких случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производственного процесса. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии на условно постоянных расходах и реализовать экономию на масштабах производства.
4. Финансовые синергии. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелировано между собой, слияние при прочих равных условиях может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. Слияние способствует упрочению базы финансовых операций, что, в свою очередь, повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов.
5. Спад на отраслевых рынках и диверсификация. Слияния и поглощения могут выступать удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом производства, особенно при долговременном сокращении спроса на их продукцию.
6. Реструктуризация и перераспределение ресурсов. Реструктуризация хозяйственных операций в результате перехвата корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участниками хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией, - владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др. Обычно это связано с ликвидацией прямых последствий неэффективного управления и может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов, обменом ранее выпущенных облигаций, требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и привлечением новых наемных работников на более выгодных для фирмы условиях.
7. Роль информации, сигнализирования и обеспечения ликвидности. Предполагается, что цены акций не содержат исчерпывающей информации о компании-цели, и соответственно тендерное предложение может служить сигналом для повышения рыночной стоимости фирмы. Само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооцененной.
8. Отделение собственности от контроля и проблемы делегирования полномочий (agency problems). Делегирование полномочий управляющему персоналу повышает роль решений, принимаемых менеджерами. Наряду с неэффективным управлением возникает также возможность смещения приоритетов в развитии компании. Обретая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать слияния и поглощения, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компании.
9. Стремление к усилению монополистических позиций фирмы. Перераспределение ресурсов, сопровождающее слияния и поглощения в соответствии с описанными выше подходами, должно расчищать дорогу действию конкурентных рыночных сил. Вместе с тем, как отмечалось выше, возможно и развитие противоположных тенденций: слияния и поглощения ставят своей целью укрепление монополистических (олигополистических) позиций фирмы. В частности, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации-конкурента.
С нашей точки зрения, для рассматриваемого рынка следует разграничивать уровень приобретаемого контроля. При наличии единственного собственника (100%) либо при приобретении всего имущественного комплекса речь идет о полном корпоративном контроле, при наличии нескольких собственников компании - о частичном корпоративном контроле. Далее будем подразумевать, что для приобретения частичного корпоративного контроля необходимо и достаточно входить в состав совета директоров или общего собрания акционеров, если оно осуществляет функции совета директоров.
Частичный контроль в свою очередь имеет 5 форм (рис. 1) в зависимости от уровня влияния собственников на принятие решений относительно деятельности компании.
1. Простой контроль - право на участие в принятии решений (в рамках российского законодательства речь идет о доле голосующих акций не более 25% в УК).
2. Блокирующий - простой частичный контроль, дающий право блокирования принятия решений (доля голосующих акций более 25% и менее 50% в УК).
3. Равноправный - блокирующий частичный контроль, дающий право равноправного участия в определении решений (50% доли в УК).
4. Преобладающий - частичный контроль, дающий право преобладающего участия в принятии решений (более 50%, но менее 75% в УК) с учетом параллельного существования блокирующего частичного контроля у других собственников.
5. Доминирующий - преобладающий частичный контроль, дающий право на определение решений принимаемых собственниками (от 75 до 100% доли в УК).
Рис. 7. – Уровень корпоративного контроля
Предложенный подход к определению степени приобретаемого контроля позволяет более детально описывать и идентифицировать рассматриваемые в работе процессы, классифицировать виды и анализировать тенденции их развития15.
Подход к идентификации интеграционных процессов базируется на появлении в результате интеграции новой компании либо на осуществлении процессов в рамках существующих форм. В этом случае можно рассмотреть два основных вида интеграционных процессов с некоторой степенью их детализации до подвидов. Под приобретением мы будем понимать процесс приобретения прав корпоративного контроля в одностороннем порядке и в рамках существующих организационных форм. Если речь пойдет об интеграции на базе вновь создаваемых компаний, будем говорить о слиянии (рис. 8). В качестве присоединения рассматривается процесс аналогичный тому, что приводится в российском законодательстве .
При полном приобретении происходит принятие прав единственного участника уставного капитала, полного контроля над участником с сохранением его юридической самостоятельности16. Количество юридических лиц в момент прохождения процесса и после него меняется.
Частичное приобретение характеризуется принятием права участия в уставном капитале, частичного контроля через участие в совете директоров. Количество участников в ходе процесса не меняется.
Отличительной особенностью частичного приобретения является непостоянство степени корпоративного контроля. Имеется в виду не только смена владельцев в результате сделки купли/продажи, но и снижение степени контроля в результате увеличения уставного капитала компании, например, путем проведения дополнительной эмиссии или дробления/объединения акций.
Рис. 8. – Виды интеграционных процессов
При рассмотрении процессов слияния приходится учитывать появление нового участника, и если при слиянии форм мы разбираем процессы, установленные в законодательстве, то при слиянии активов дело обстоит несколько иначе (Приложение 1).
Для процесса слияния активов характерно осуществление его на базе вновь организуемой компании - основной в терминах российского законодательства - с передачей собственниками компаний-участниц в качестве вклада в уставный капитал прав контроля над своими компаниями и сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних. Еще раз отметим, что это один из вариантов процесса создания компании, но только вкладом здесь служат исключительно права контроля.
Отличия этих двух вариантов слияния хорошо видны на двух сделках российского рынка корпоративного контроля - слияние ЮКОСа и Сибнефти и соединение ТНК и BP. В первом случае на базе активов и пассивов компаний (ликвидируемых в дальнейшем) образуется новая компания «ЮкосСибнефть», во втором случае создана компания «ТНК-BP» на основе некоторых активов/компаний, принадлежащих участникам интеграции. Но в любом из вариантов слияния мы имеем дело с наличием только участников-иницаторов, так как происходит двустороннее приобретение контроля.
В заключении можно отметить, что развитие компании на основе стратегии слияний и поглощений представляется все более и более предпочтительным по сравнению с естественным ростом за счет собственных ресурсов. Количество и объемы M&A сделок растут быстрыми темпами во всем мире, и Россия в этом плане не является исключением.
Однако далеко не всегда такие сделки являются эффективными, не всегда ведут к увеличению стоимости компании-приобретателя. Порой приобретение нового капитала действует разрушительно для нее. Происходит это как из-за переоценки ожидаемых денежных потоков и величины предполагаемой синергии, так и в преувеличении собственных способностей по интеграции и управлению объединенной компании.
Поэтому при проведении стратегии горизонтальной интеграции необходимо детально оценить все возможные последствия и выбрать оптимальный вариант ее проведения.
|
