Во второй главе – «Оценка инвестиционной деятельности в транспортно-экономических системах на основе принципов проектного финансирования» – выявлена схема формирования потока денежных средств по финансовой деятельности как одной из основных составляющих организационно-экономического механизма.
Под проектным финансированием в работе понимается метод осуществления инвестиционной деятельности посредством систематизации совокупности шагов в комплексный организационно-экономический механизм для достижения ее целей, при котором должны соблюдаться следующие принципы:
– детальной многоаспектной проработки проекта, заключающийся в подготовке технико-экономического обоснования и бизнес-плана с учетом признанных международных методик и условий финансирования, их предварительного согласования с инвесторами и финансируемой стороной, а также кредиторами, гарантами, агентами и т.п.;
– состоятельности партнеров по проекту, готовых к сотрудничеству и инвестированию части средств, а также к другим формам участия в проекте;
– множественности организационно-правовых форм для создания инфраструктуры реализации проекта (проектного общества, консорциума всех участников, сервисной компании);
– достаточной капитализации с учетом требований инвесторов и финансирующей стороны, а также преимущественное использование выручки от реализации проекта для покрытия производственных расходов и обслуживания долга;
– наличия всех правовых предпосылок для осуществления проекта (контракты, лицензии, разрешения и т.п.);
– комбинированности источников финансирования на общую стоимость проекта;
– окончательной готовности проекта согласно проектной и финансовой концепции;
– гарантии сбыта готовой продукции, решения вопросов транспортировки и маркетинга продукции;
– обеспечения сырьем, материалами и энергоносителями;
– профессионального руководства предприятием;
– поддержки региональными органами власти реализации проекта в регионе;
– соразмерного распределение проектных рисков между всеми участниками проекта (экспортером, инвестором, кредитором, покупателями, учредителями проектного общества и т.д.);
– наличия пакета обеспечения и гарантий.
Проектная схема финансирования подразумевает, что выплаты процентов по кредиту и возврат полной его суммы будут произведены от доходов, генерируемых самим проектом. С этой точки зрения наиболее целесообразным будет считаться единовременный возврат всей суммы кредита в конце срока вместе с процентами. Но с позиции наименьших процентных выплат более оптимальны аннуитетный метод и метод с ежемесячным возвратом части кредита с уплатой процентов. В этом случае от кредиторов требуется установление льготного срока, в течение которого не будет ежемесячных периодических платежей и выплат по кредиту. Такая схема формирования потока денежных средств по финансовой деятельности представляется наиболее оптимальной.
В третьей главе – «Совершенствование методики оценки инвестиционной деятельности (на примере инвестиционного проекта «Котельниково – Крымская»)» – осуществлено развитие методов определения чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы доходности, дисконтированных периода окупаемости, индексов доходности затрат и инвестиционной деятельности. В современной экономической теории и практике этот вопрос является едва ли не самым актуальным и дискуссионным, так как величина ставки дисконтирования – один из наиболее значимых параметров, влияющих на результаты оценок субъектами экономических отношений будущих событий, а следовательно, и на выбор ими того либо иного варианта экономического решения.
Исследования показали, что альтернативные издержки в современной экономической науке, наиболее часто фиксируемые специалистами как универсальное основание дисконтирования, приводят к недостоверным результатам оценки. Объяснением этому является ошибка математического характера. Величина изменения числа А при его умножении и делении на одно и тоже число В совершенно разная, о чем свидетельствует следующее очевидное неравенство:
 (1)
Применительно к инвестиционному проекту данное неравенство трансформируется следующим образом:
 (2)
где CFt – чистый поток денежных средств по инвестиционному проекту в год t; (1+r)m-t – коэффициент наращения; 1/(1+r)t – коэффициент дисконтирования; r – ставка доходности по альтернативному вложению, используемая в качестве годовой ставки дисконтирования в год t; m – период прогнозирования;  – наращенная сумма по альтернативному вложению;  – упущенная выгода по альтернативному вложению (дисконт по альтернативному вложению);  – величина, на которую уменьшается чистый поток денежных средств по инвестиционному проекту в результате дисконтирования (дисконт по инвестиционному проекту).
Таким образом, ставка доходности по альтернативному вложению не может быть использована в качестве ставки дисконтирования по оцениваемому инвестиционному проекту, а альтернативные издержки не являются основанием для дисконтирования. Автором предлагается использовать значение упущенной выгоды по альтернативному вложению (дисконт), рассчитанное из выражения:
 . (3)
При использовании в расчете чистого дисконтированного дохода значения упущенной выгоды по альтернативному вложению считаем целесообразным вносить поправку с учетом доходности альтернативного проекта по следующей формуле, адекватно отражающей величину упущенной выгоды:
 , (4)
где NPVMA – чистая настоящая стоимость с учетом упущенной выгоды по альтернативному вложению; CFt – поток денежных средств по инвестиционному проекту; DA – упущенная выгода (дисконт) по альтернативному вложению в год t с учетом инфляции.
Во всех исследованных автором научных источниках риск определяется как негативный фактор. Большинство определений сходятся в том, что риск заключается в недостаточном получении доходов или появлении дополнительных расходов. Следовательно, уменьшение доходов идентично увеличению расходов.
Исходя из этого, под риском следует понимать вероятное увеличение оттоков денежных средств, вследствие наступления неблагоприятного события.
Существует три основных подхода к учету экономических рисков в рамках метода NPV.
Первый подход в общем виде можно отразить следующей формулой:
 , (5)
где r' – безрисковая годовая ставка дисконта; rp – премия за риск.
Продемонстрируем практическую несостоятельность этого подхода на примере оценки первых пяти лет реализации инвестиционного проекта «Котельниково – Крымская» (таблица 1).
Таблица 1 – Расчет NPV за 5 лет по проекту «Котельниково – Крымская»
с учетом риска в знаменателе посредством корректировки ставки дисконта1
Годы
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
Безрисковая годовая ставка дисконта r', %
|
-
|
10
|
10
|
10
|
10
|
10
|
Премия за риск rp, %
|
-
|
5
|
5
|
5
|
5
|
5
|
Годовая ставка дисконта
с учетом премии за риск r'+rp, %
|
-
|
15
|
15
|
15
|
15
|
15
|
Притоки денежных средств (Xt), млн руб.
|
-
|
-
|
-
|
-
|
6981,25
|
8857,72
|
Оттоки денежных средств (Yt), млн руб.
|
-
|
3161,25
|
13170
|
22081
|
36270
|
26844
|
Чистые денежные потоки (CFt), млн руб.
|
-
|
-3161,25
|
-13170
|
-22081
|
-29288,75
|
-17986,28
|
Приведенная стоимость чистых денежных потоков (без учета риска) PV't, млн руб.
|
-
|
-2873,86
|
-10884,3
|
-16589,8
|
-20004,6
|
-11168,1
|
Приведенная стоимость чистых денежных потоков (с учетом риска) PVt, млн руб.
|
-
|
-2748,91
|
-9958,41
|
-14518,6
|
-16745,9
|
-8942,36
|
Разность приведенной
стоимости чистых денежных потоков без учета и с учетом риска (ΔPVt), млн руб.
|
-
|
-124,95
|
-925,89
|
-2071,2
|
-3258,7
|
-2225,74
|
Чистая приведенная стоимость
за 5 лет (NPV) без учета риска, млн руб.
|
-61520,7
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
Чистая приведенная стоимость
за 5 лет (NPV) с учетом риска, млн руб.
|
-52914,2
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
Разность чистой приведенной стоимости за 5 лет
без учета риска и с учетом
риска (ΔNPV), млн руб.
|
-8606,5
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
1Рассчитана автором по результатам проведенных исследований
Видно, что учет риска уменьшает как дисконтированные отрицательные денежные потоки проекта по абсолютной величине, так и оттоки денежных средств. Получается, что чем выше премия за риск, тем меньшее влияние оказывают отрицательные денежные потоки и оттоки на величину NPV. Вводя в ставку дисконта премию за риск, мы увеличиваем величину NPV на 8606,5 млн. руб. Таким образом, мы не корректно учитываем риск, так как уменьшение отрицательных потоков и оттоков это поправка оценки при прогнозе благоприятных обстоятельств, а не учет возможного наступления риска.
Рассмотрим приведенный выше пример, приняв отрицательную премию за риск для отрицательных потоков (таблица 2). Из проведенных расчетов видно, что при введении отрицательной премии за риск, притоки денежных средств четвертого и пятого годов увеличиваются, что также не является учетом возможного наступления риска, а служит поправкой в случае благоприятных обстоятельств. Очевидно, что при нулевой ставке риски не учитываются.
Таблица 2 – Расчет приведенной стоимости притоков и оттоков денежных средств за 5 лет по проекту «Котельниково – Крымская»
с учетом риска в знаменателе
(премия за риск для отрицательных потоков отрицательная)2
Годы
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
Безрисковая годовая ставка
дисконта r', %
|
-
|
10
|
10
|
10
|
10
|
10
|
Премия за риск rp, %
|
-
|
-5
|
-5
|
-5
|
-5
|
-5
|
Годовая ставка дисконта с
учетом премии за риск r'+rp, %
|
-
|
5
|
5
|
5
|
5
|
5
|
Притоки денежных средств (Xt),
млн руб.
|
-
|
-
|
-
|
-
|
6981,25
|
8857,72
|
Оттоки денежных средств (Yt),
млн руб.
|
-
|
3161,25
|
13170
|
22081
|
36270
|
26844
|
Чистые денежные потоки (CFt),
млн руб.
|
-
|
-3161,25
|
-13170
|
-22081
|
-29288,75
|
-17986,28
|
Приведенная стоимость притоков денежных средств (без учета риска), млн руб.
|
-
|
-
|
-
|
-
|
4768,288
|
5499,947
|
Приведенная стоимость оттоков денежных средств (без учета риска), млн руб.
|
-
|
2873,864
|
10884,3
|
16589,78
|
24772,9
|
16668,01
|
Приведенная стоимость притоков денежных средств (с учетом риска), млн руб.
|
-
|
-
|
-
|
-
|
5743,492
|
6940,255
|
Приведенная стоимость оттоков денежных средств (с учетом риска), млн руб.
|
-
|
3010,714
|
11945,58
|
19074,4
|
29839,42
|
21032,98
|
2Рассчитана автором по результатам проведенных исследований
Второй подход в общем виде можно отразить следующей формулой:
 , (6)
где pt – вероятность возникновения потока CFt в год t; r' – безрисковая годовая ставка дисконта.
Заметным отличием такого подхода от рассмотренного выше является то, что данный подход учитывает вероятность, значение которой находится в границах от нуля до единицы. Риск в данном случае выносится за рамки геометрической прогрессии, но суть расчетов от этого не меняется. Величины притоков и оттоков денежных средств будут уменьшаться. А уменьшение величин оттоков при учете рисков, как было показано в предыдущем примере, недопустимо.
Третий подход в общем виде можно отразить следующей формулой:
 , (7)
Сочетание двух рассмотренных выше неадекватных подходов, образующий данный подход, не только не обеспечивают возможности корректного учета вероятностей и экономических рисков денежных потоков, но и вовсе приводит к неадекватным результатам.
Таким образом, данный подход также не позволяет адекватно учитывать риски при определении чистой приведенной стоимости NPV.
Предлагаем модифицированную формулу чистого дисконтированного дохода, с помощью которой адекватно учитываются риски и стоимость капитала во времени:
 , (8)
где NPVM – модифицированный чистый дисконтированный доход (net present value modification); r – ставка дисконтирования, учитывающая стоимость капитала, то есть доход, полученный от дополнительного инвестирования с учетом инфляции; Ct – коэффициент вероятного увеличения оттока денежных средств по инвестиционному проекту на k% (увеличение оттока предусматривает величину недополучения дохода); Bt – приток денежных средств в момент времени t; Ko – первоначальные капиталовложения; Еt – оттоки денежных средств по инвестиционному проекту, включая последующие капиталовложения; m – период прогнозирования.
 , (9)
где р – вероятность возникновения k%, при наступлении неблагоприятного события; k – премия за риск.
В результате проведенных исследований зафиксировано, что величина IRR (внутренней нормы доходности) инвестиционного проекта является максимальным значением (верхним пределом) ставки его доходности или стоимости капитала в случае реинвестирования, при котором NPV=0. Также допускаем возможность использования IRR при нахождении максимального среднего уровня инфляции, при котором NPV=0.
Одним из недостатков метода IRR считается завышенное значение IRR, если использовать его как ставку реинвестирования. Реинвестирование же должно осуществляться по ставкам, не превышающим размер предела этих ставок, выраженного в виде IRR. Поэтому, рассмотренный первый недостаток метода IRR, с нашей точки зрения, является несущественным. Второй недостаток показателя внутренней нормы доходности связан с возможностью существования его нескольких значений. Нетрудно заметить, что IRR является корнем функции NPV = f(r) = 0, которая в общем случае задается полиномом t-й степени, где t – число периодов реализации проекта. Согласно правилу Декарта, полином t-й степени может иметь столько корней, сколько раз меняет знак заданная им функция. Таким образом, уравнение NPV = f(r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей. Но все полученные значения, кроме единственно верного, существенно завышены, поэтому и данный недостаток является преувеличенным.
Но существенным недостатком является тот факт, что основой определения IRR служит формула NPV, имеющая неточности результатов расчетов при учете рисков в соответствии с проведенным нами анализом в предыдущем разделе диссертационного исследования. Поэтому, если и предполагается наличие премии за риск в структуре IRR, то такой способ поправки на риск не корректен. Более того, с математической точки зрения при учете премии за риск по классической формуле NPV или IRR поток денежных средств уменьшается на ни с чем не сопоставимую, безразмерную величину, да еще и в геометрической прогрессии. Механизм геометрической прогрессии адекватен при учете инфляции и начисляемых процентов. Риски одного промежутка времени редко когда связаны с другими рисками в следующий период и их процентные значения не накладываются друг на друга. Поэтому применение механизма геометрической прогрессии при учете рисков, по нашему мнению, нецелесообразно.
Предлагаемая автором формула устраняет этот недостаток:
 , (10)
IRR – внутренняя норма доходности, скорректированная с учетом возможности наступления неблагоприятного события, то есть риска.
Расчет IRR с помощью программных средств (Delphi 7) предполагает использование разработанного авторами алгоритма, основанного на методе итерации, то есть повторного применения математической операции до получения значения, которое удовлетворяет условие (рисунок 5).
При расчете показателей эффективности необходимо корректировать полученный результат не только в зависимости от инфляции и стоимости капитала, то есть с помощью операции дисконтирования, но и с учетом всевозможных рисков и альтернативной стоимости капитала. Мы считаем, что термин дисконтированная оценка не достаточно точно определяют сущность корректировки на уровень неопределенности. Мы предлагаем использовать термин детерминированная оценка – оценка, скорректированная с учетом стоимости капитала, инфляции, риска и альтернативных издержек.
Следовательно, методы, с помощью которых оцениваются проекты будут детерминированными. Детерминация, детерминизм – (от лат. determinatio – ограничение, определение) причинное определение явления. В случае оценки инвестиционной деятельности, детерминантами, то есть причинами, условиями и обстоятельствами, влияющими на эффективность инвестиционного проекта, мы будем называть факторы риска, стоимости капитала, инфляцию, альтернативные издержки, зависящие, например, от инвестиционного климата, политической обстановки и др.
Р исунок 5 – Блок-схема программы определения внутренней нормы доходности IRR методом итерации на основе формулы NPVM
(Разработана автором по результатам проведенных исследований)
Автором определены два возможных варианта осуществления инвестиционной деятельности. Первый подразумевает, что денежные средства получены в начале деятельности по осуществлению проекта. Они распланированы, зарезервированы и распределены по всем этапам. В этом случае оттоки и притоки денежных средств требуют дисконтирования с учетом стоимости капитала, если они приносят доход в виде процентов. Чтобы учесть риск, а также инфляционный риск для зарезервированных средств, так как со временем они теряют свою стоимость, предлагаем использовать коэффициент вероятного увеличения оттоков денежных средств Ct. Расчет будем производить в дефлированных ценах, чтобы найти значение внутренней нормы доходности, отражающей максимальное значение стоимости капитала. Возможна также поправка на величину упущенной выгоды по альтернативному вложению, путем введения в расчет соответствующего показателя дисконта по альтернативному проекту.
Модифицированный чистый дисконтированный доход (NPVM) в соответствии с условиями первого варианта осуществления инвестиционной деятельности находится из выражения:
 , (11)
где NPVM – модифицированный чистый дисконтированный доход; Ct – коэффициент вероятного увеличения оттока денежных средств по инвестиционному проекту с учетом риска, в том числе и инфляционного, при котором теряют свою стоимость зарезервированные средства; r – годовая ставка дисконтирования, отражающая стоимость капитала в год t; DA – величина упущенной выгоды по альтернативному вложению (дисконт).
Внутренняя норма доходности (IRR), основанная на NPVM и отражающая максимальную величину стоимости капитала, находится из следующего уравнения:
 , (12)
По нашему мнению, период окупаемости – это время, которое требуется для того, чтобы за счет притоков денежных средств, генерируемых проектом, возместить сумму оттоков денежных средств по проекту.
Модифицированная формула по определению детерминированного периода окупаемости имеет вид:
 , (13)
где DPP – детерминированный период окупаемости.
При оценке инвестиционной деятельности мы предлагаем использовать следующие модифицированные индексы доходности:
1) детерминированный индекс доходности затрат – отношение суммы детерминированных денежных притоков к сумме детерминированных денежных оттоков,
2) детерминированный индекс доходности инвестиционной деятельности – отношение суммы детерминированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине детерминированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.
Модифицированные индексы доходности превышают 1, только в том случае, если NPVM положителен.
  , (14)
где DPIC – детерминированный индекс доходности затрат;
 , (15)
где DPII – детерминированный индекс доходности инвестиционной деятельности; IOA – приток денежных средств по операционной деятельности; OOA – отток денежных средств по операционной деятельности; IIA – приток денежных средств по последующей инвестиционной деятельности; OIA – отток денежных средств по последующей инвестиционной деятельности.
По второму варианту будем считать, что заемные средства привлекаются и инвестируются поэтапно, не теряя при этом своей стоимости. Тогда, коэффициент вероятного увеличения оттоков денежных средств C't будет учитывать риски без инфляционного риска. Для вычисления внутренней нормы доходности, отражающей максимальное значение среднего уровня инфляции, расчет будем производить в прогнозных ценах. При этом дисконтирование чистого потока денежных средств будет осуществляться с учетом среднего уровня инфляции.
В соответствии со вторым вариантом осуществления инвестиций чистый дисконтированный доход мы предлагаем определять по следующей формуле:
 , (16)
где 1/(1+ri)t – коэффициент дисконтирования, учитывающий средний уровень инфляции ri,
C't – коэффициент вероятного увеличения оттока денежных средств по инвестиционному проекту с учетом риска.
Внутренняя норма доходности IRRi по второму варианту, основанная на NPVM', отражает максимальную величину среднего уровня инфляции и определяется из выражения:
 . (17)
По второму варианту детерминированные период окупаемости и индексы доходности примут вид:
 , (18)
 , (19)
 (20)
Автором проведена оценка инвестиционного проекта «Комплексная реконструкция участка Котельниково-Тихорецкая-Кореновск-Тимашевская-Крымская с обходом Краснодарского узла СКЖД» с использованием предложенной системы методов оценки инвестиционной деятельности и классических методов.
По рассматриваемому инвестиционному проекту средства в целях осуществления оттоков как по операционной так и по инвестиционной деятельности поступают ежегодно в течение 23 лет, поэтому получение на эти средства дополнительного дохода путем их реинвестирования не представляется возможным. Первоначальных капитальных вложений нет. Альтернативного варианта вложения для расчета величины упущенной выгоды не предусмотрено. Таким образом, дисконтирование будем производить с помощью ставки дисконта равной среднему уровню инфляции за 23 года. Исходные данные представлены в прогнозных ценах. Рассчитанное значение среднего уровня инфляции с учетом прогноза МЭРТ до 2020 года приблизительно равно 5%. Допустим, что значение вероятности увеличения оттоков денежных средств на 8% составляет 0,3 (Ct=1,024). Период окупаемости для данного проекта будет большим, так как оттоки средств осуществляются на протяжении всех 23 лет.
Из проведенных расчетов в таблице 3 видно, что притоки и оттоки денежных средств при их дисконтировании с учетом среднего уровня инфляции в 5% уменьшаются, что является адекватным обстоятельством. Модифицированный чистый дисконтированный доход положителен и по значению не отличается от классического варианта (таблица 6).
В таблицах 4,5 показано, что дисконтированные оттоки денежных средств при учете риска с использованием элементов модифицированной формулы NPVM' увеличиваются по своей величине, что экономически корректно.
Дисконтированные оттоки денежных средств при учете риска с использованием элементов классической формулы NPV уменьшаются, тем самым делается поправка с учетом наступления благоприятных обстоятельств, что противоречит самому определению риска (таблица 5). |
