1.4. Выводы по главе
В данной главе были рассмотрены важные аспекты сделок слияния и поглощения, такие как интерпретация понятий в отечественной литературе и зарубежной, классификация и основные мотивы совершаемых сделок. Также были определены основные тенденции развития российского рынка M&A. Исходя из этого, можно выделить основные черты рынка.
Во-первых, это оживление и повышение активности на рынке M&A после мирового кризиса 2008-2009 гг. В 2012 году рынок продолжил свой рост. В основном за счет увеличения числа мелких и средних внутренних сделок. По прогнозам экспертов рынок в дальнейшем продолжит расти, однако стремительного роста наблюдаться не будет, поскольку во многих отраслях произошло перенасыщения рынка и дальше возможно только осуществление конгломератных слияний.
Во-вторых, преобладание горизонтальных интеграций на рынке. В первую очередь такая тенденция касается нефтегазовой отрасли, которая, скорее всего ещё долго останется лидером на рынке M&A. Также стоит отметить повышение интереса к компаниям телекоммуникационной отрасли, которая в настоящее время является одной из перспективных отраслей для заключения сделок M&A.
В-третьих, основные новости о M&A процессах поступают от одних и тех же отраслей, потенциал которых все ещё велик. К таким отраслям относятся нефтегазовая и металлургическая, телекоммуникационная и энергетическая отрасли и машиностроение. Финансовые возможности, существующие в нефтегазовом секторе и металлургии, привели их к абсолютному лидерству на рынке.
В-четвертых, слияния приобретают стратегический характер, что, безусловно, является положительной тенденцией. В связи с этим происходит рост количества региональных сделок и снижение числа враждебных захватов. Крупнейшие российские компании приобретают все больше зарубежных активов. Некоторые стремятся расширить ресурсную базу, другие – получить выход на новые рынки, в том числе, на рынки стран СНГ для обеспечения дальнейшего роста.
Также происходит усиление роли государства на рынке M&A, а
особенности экономики России формируют отдельный путь российского рынка M&A, который в ближайшее время не будет подвержен мировым тенденциям и колебаниям.
|
Глава 2 Подходы к оценке стоимости компании в целях M&A и синергетического эффекта
В настоящей главе рассмотрены три подхода к оценке бизнеса, которые в той или иной степени применимы для оценки стоимости компаний в целях слияния и поглощения. В частности доходный подход и метод дисконтированных денежных потоков, затратный подход и метод чистых активов, сравнительный подход и методы сделок, компаний – аналогов. А так же раскрыто понятие синергетического эффекта и выделены источники его возникновения. Описаны существующие подходы и методики оценки выгод от сделок M&A.
2.1. Оценка компании при слияниях и поглощениях
В первую очередь, говоря об оценке любого актива, необходимо определиться с тем, какова цель оценки. И, исходя именно предполагаемой цели, выбрать какой вид стоимости предстоит определять. В нашем случае цель – сделка слияния и поглощения. Поэтому, в соответствии с российскими стандартами будет определяться рыночная или инвестиционная стоимость.17
• Рыночная стоимость объекта оценки –это наиболее вероятная цена, по которой оцениваемый объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции. Вместе с этим стороны сделки действуют разумно и располагают всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства;18
• Инвестиционная стоимость - стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях.19Данный вид стоимости более конкретен в отличие от рыночной и связан с определенным проектом;
Наиболее используемым видом стоимости при оценке активов является рыночная стоимость. Данный вид стоимости характеризуется наличием открытого конкурентного рынка, полного объема информации и отсутствием чрезвычайных обстоятельств. Однако при M&A возникают ситуации с отсутствием конкуренции за продаваемый актив, а в качестве чрезвычайных обстоятельств могут выступать такие факторы, как: различная мотивация покупателей, особенности при образовании синергии и другие. Перечисленные факторы делают актив не одинаково привлекательным для различных групп потенциальных покупателей. Соответственно данный вид стоимости не всегда может применяться для сделок M&A.
Другие виды стоимости, которые возможно использовать для целей M&A - это стоимость воспроизводства и стоимость замещения. Они рассматривают бизнес как совокупность принадлежащих ему активов, которые при необходимости могут быть проданы по отдельности. Однако в большинстве случаев эти виды стоимости также неприменимы для целей M&A. С другой стороны, многие сделки совершаются с использованием заемного финансирования. Например, синдицированного кредита, в связи, с чем кредиторы интересуются возможностью реализации активов приобретаемой компании в том случае, если прогнозы компании – покупателя не оправдаются. В этом случае указанные виды стоимости будут основными.
Главным же видом стоимости, который используется для сделок слияния, является инвестиционная стоимость. Так, согласно стандартам оценки, данная стоимость будет различной для разных покупателей объекта, так как исходит из индивидуальных требований каждого инвестора. При определении стоимости в целях M&A данные различия обусловлены наличием синергии (выгоды), которая для каждого конкретного покупателя будет своя. Соответственно наибольшая инвестиционная стоимость оцениваемого объекта будет для покупателя, который ожидает получить наибольшие синергетические выгоды от объединения компаний. Важно отметить, что инвестиционная стоимость, по сути являющаяся максимальной суммой, которую экономически оправдано и целесообразно заплатить за компанию – цель, будет отличаться от рыночной стоимости на величину синергии, возникающей при слиянии, за минусом затрат на интеграцию. Таким образом, процедуру оценки для целей слияний можно представить в виде следующей схемы (рис. 7):
Рис. 7 Алгоритм расчета инвестиционной стоимости компании20
Теперь перейдем к оценке. В современной теории и практике оценки бизнеса существует три масштабно используемых подхода к оценке, которые представлены в таблице 3, это: доходный, затратный (подход по активам) и сравнительный (рыночный подход) подходы. В них выделены методы, которые применяются при оценке в целях M&A.
Таблица 3.
Подходы и методы оценки компаний.
Доходный
|
Сравнительный
|
Затратный
|
Метод дисконтированных денежных потоков
|
Метод компаний - аналогов
|
Метод ликвидационной стоимости
|
Метод капитализации доходов
|
Метод сделок
|
Метод чистых активов
|
|
Метод отраслевых коэффициентов
|
|
При анализе подходов и методов к оценке сделок M&Aвыделяют перспективную и ретроспективную оценки. Перспективная оценка предполагает прогнозирование на будущее и оценку инвестиционной стоимости компании до осуществления сделки. Ретроспективная оценка наоборот дает возможность оценить целесообразность сделки, достижение запланированной синергии и сделать выводы о потере или приобретении в стоимости компании после сделки M&A.
Перейдем к подробному рассмотрению каждого из подходов, нужно отметить, что данные подходы могут использоваться в целях и перспективной, и ретроспективной оценки. Начнем с наиболее редко используемых и по некоторым причинам наименее объективных подходов.
Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, которые являются объектом M&A. Методы основаны на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта поглощения за вычетом накопленного износа. Наиболее часто он применяется для анализа предприятий с высоким удельным весом основных фондов в стоимости бизнеса. Что же касается использования данного подхода для целей слияний по многим причинам он не имеет широкого распространения на практике, в основном из – за того, что в результате оценки не учитывается синергетический эффект. Он применяется в случаях, когда главной задачей покупателя является приобретение определенных материальных или нематериальных активов или же когда стоимость приобретаемого объекта определяется лишь стоимостью ее активов ввиду неспособности бизнеса генерировать адекватную нематериальную стоимость.21
В ходе оценки данным методом определяется либо справедливая рыночная стоимость, либо ликвидационная. На начальном этапе, вне зависимости от определяемой стоимости необходимо трансформировать учётно – балансовую стоимость статей балансового отчета, основанного на бухгалтерских расчетах, в рыночную стоимость путем добавления не отраженных активов или удаления статей не имеющих рыночной стоимости. Например, удаление безнадежных долгов в статье дебиторская задолженность. Далее переводятся в текущую стоимость обязательства компании и определяется стоимость предприятия (собственного капитала) по формуле:
CК = Aр - Oт, (2.1.)
где Aр – рыночная стоимость активов компании, а Oт – текущая стоимость обязательств компании.
Сравнительный или рыночный подход базируется на принципе замещения, который звучит следующим образом: «за объект заплатят не больше, чем стоит приобретение заменителя, обладающего эквивалентной полезностью». Данный подход очень эффективен в случае существования активного и открытого рынка сопоставимых объектов. Соответственно, при применении данного подхода стоимость приобретаемой компании определяется на основе цен, уплаченных за схожие или аналогичные объекты на соответствующем рынке. Экспертным суждением определяется то, какие компании принимать за схожие (similar) оцениваемому объекту, а рынки считать соответствующими (relevant). Также с помощью экспертного суждения определяется мультипликатор наилучшим образом подходящий для измерения результатов деятельности компании. Однозначно у подхода имеются неоспоримые достоинства: нетрудоемкий и применяется для первоначальной оценки M&A, однако имеются и значительные недостатки. Например:
сложность в подборе объектов – аналогов, так как рынок сопоставимых объектов собственности в России является недостаточно развитым и закрытым;
использование усредняющих коэффициентов и как следствие неточность расчетов;
невозможность выявления и оценки всех потенциальных источников синергии.
В методологии рыночного подхода, применяемого для оценки M&A, выделяют методы: публичной компании – аналога и сделок M&A. Данные методы используются в зависимости от видов совершаемых сделок и дают различные результаты. Так метод сделок на рынке M&A рассматривает цены, которые обычно уплачиваются публичными компаниями за приобретение контроля над бизнесом. Данные сделки в основном носят стратегический характер, поэтому уплачиваемая цена зачастую отражает инвестиционную стоимость. Вместе с этим, чтобы метод давал достоверный результат необходимо, чтобы данные о завершенных сделках содержали информацию о компаниях, которые сходны с компанией – целью, также компании – аналоги должны иметь схожие ожидаемые синергетические эффекты от поглощения. В свою очередь метод компании – аналога оценивает объект, исходя из цены, по которой подобные публичные компании торгуются на публичных фондовых биржах. Как и в методе сделок используются коэффициенты, сравнивающие цену сделки с показателями результатов деятельности или финансового состояния компании.
Однако в большинстве случаев использования данного подхода подбираются непосредственно аналоги для предприятия, что не совсем верно, на наш взгляд для целей слияний и поглощений. В целях M&A целесообразно анализировать именно аналогичные сделки. Таким образом, процесс оценки можно разделить на следующие этапы:
Первоначальный отбор. Выбор аналогичных сделок за последние 1,5 – 2 года по таким параметрам, как отрасль участвующих в сделке компаний, их размер, источник финансирования сделки;
Анализ сделок, в которых компании имели схожие показатели с участниками рассматриваемой предполагаемой сделки. В том числе схожие по структуре балансы и другие формы бухгалтерской отчетности, схожее качество менеджмента и т. д. При этом отбираются только сделки с тем же источником финансирования, что и в планируемой сделке;
Анализ потенциальных выгод и эффективности сделок. В дальнейшем процессе оценки желательно использовать компании – аналоги со схожей структурой источников синергетических выгод, что и в предполагаемой сделке.
Расчет оценочных мультипликаторов и коэффициентов.
При определении стоимости для M&A чаще всего используются следующие мультипликаторы22:
P/E – цена/прибыль – данный мультипликатор используется большинством прибыльных компаний со стабильной структурой капитала и позволяет напрямую оценить стоимость собственного капитала.
P/R – цена/выручка – не менее популярный коэффициент, но дающий сбивающие с толку результаты, так как числитель – мера собственного капитала, а знаменатель – доход на заемный и собственный капитал. Корректнее будет вместо цены использовать показатель рыночной стоимости инвестированного капитала (MVIC), в результате получится стоимость инвестированного капитала.
MVIC/EBIT или MVIC/EBITDA – рыночная стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов и налогов (или прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации) – широко применяется про M&A. Показатели прибыли включают процентные затраты, но являются расчетными показателями и требуют особого внимания.
Следующий этап, после расчета соответствующих мультипликаторов – это первоначальная оценка инвестиционной стоимости объекта;
Заключительный этап – определение справедливой цены. Первоначальная оценка корректируется с учетом специфики проводимых сделок, в том числе производится учет премий за контроль, скидок или надбавок за ликвидность и др.
В результате выполнения перечисленных выше этапов оценки можно с достаточно высокой вероятностью определить инвестиционную стоимость сделки. К тому же полученная стоимость будет включать в себя не только внутреннюю стоимость присоединяемой компании и возможные синергетические эффекты. Она также будет учитывать конъюнктуру рынка, на котором функционирует компания – цель. Таким образом, данный подход может быть достаточно эффективным. Однако для этого необходимо выполнение нескольких условий:
а) должно существовать достаточное число компаний, сходных по своим характеристикам с поглощаемой компанией;
б) недостаточно только большого числа компаний – аналогов, ещё необходимо хорошее развитие рынка корпоративного контроля в целом. Рынка с большим количеством дифференцированных сделок для составления репрезентативной выборки.
В российских условиях выполнение пункта Б крайне сильно ограничивает и осложняет использование данного подхода. Рынок слияний растет и число сделок с каждым годом увеличивается, однако из – за их недостаточного количества и закрытой информации по большинству из них все еще сложно подобрать хотя бы несколько аналогов.
При расчете стоимости компании для целей слияний и поглощения чаще других применяется доходный подход, так как он универсален, то есть подходит для оценки бизнеса приносящего положительный доход и лучше всего отражает ожидания инвестора. В рамках данного подхода стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов оцениваемого объекта.
В доходном подходе обычно используется многолетний прогноз, однако может применяться и прогноз на один год. Разница во временном периоде прогнозирования является основным различием между двумя методами данного подхода: методом капитализации результатов одного периода и методом дисконтирования результатов нескольких периодов.
Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) является наиболее приемлемым для учета инвестиционных мотивов, а слияния и поглощения, несомненно, относятся к данным мотивам. Любой инвестор хочет приобрести актив, который будет приносить доход в будущем, который в свою очередь не только окупит начальные вложения, но повысит благосостояние субъекта. Итак, ключевым требованием для применения метода DCF является положительное (прибыльное) функционирование предприятия и наличие ретроспективных данных.
Оценка по данному этапу проводится в соответствии со следующими этапами23:
выбор модели денежного потока (CF): для собственного капитала или для инвестированного;
определение прогнозного периода ( 3 – 10 лет);
проведение анализа ретроспективной выручки и прогноз;
изучение расходов предприятия и прогноз;
анализ и прогноз инвестиций
прогнозирование денежного потока для каждого года прогнозного периода. Осуществляется по трем возможным сценариям: наиболее вероятному, пессимистическому и оптимистическому;
определение и расчет ставки дисконтирования;
расчет приведённого значения – DCF и оценка постпрогнозной стоимости
распределение весовых коэффициентов между сценариями и расчет итоговой стоимости компании. Внесение поправок.
На первом этапе происходит выбор модели денежного потока. Порядок расчета по каждой из моделей приведен в табл. 4. Применяя модель для собственного капитала, рассчитывается рыночная стоимость акционерного капитала компании.
В модели для инвестированного капитала условно можно не различать собственные и заемные средства и рассчитывать совокупный денежный поток. Итогом расчета является рыночная стоимость вложенного капитала.
Таблица 4
Модели денежного потока по видам капитала
Модель CF для собств.капитала
|
Модель CF для инвест. капитала
|
действие
|
показатель
|
действие
|
Показатель
|
|
NOI
|
|
EBIT
|
+
|
Dep
|
-
|
Taxes
|
+ / -
|
∆ NWC
|
+
|
Dep
|
+ / -
|
Capex
|
+ / -
|
∆ NWC
|
+ / -
|
∆ Debt
|
+ / -
|
Capex
|
=
|
CFСК
|
=
|
CFИнвК
|
На следующем этапе определяется длительность прогнозного периода, так как рассчитываемая по методу стоимость базируется на будущих потоках денежных средств. Оптимальная продолжительность прогнозного периода пять лет, так как в более длительный период труднее прогнозировать конкретные значения выручки, расходов, темпов роста отрасли, инфляции и соответственно денежных потоков.
Далее проводится ретроспективный анализ выручки, расходов, инвестиций. А также прогнозирование их темпов роста или конкретных значений в будущем. Прогноз должен быть небезосновательным, а логически совместимым и подкреплённым ретроспективными показателями функционирования компании и в целом отрасли.
Затем, на следующей ступени оценивания рассчитываются денежные потоки для каждого года прогнозного периода в соответствии со сценариями развития предприятия. Так пессимистический прогноз предполагает отсутствие или снижение роста объемов производства, стабильность цен на продукцию и себестоимость на уровне 30% от цен продукта. Оптимистический же допускает существенный рост объемов (более 5%) и цен (более 7%) при себестоимости на уровне 20%.
Ключевым этапом является расчет ставки дисконтирования. Существует несколько моделей для определения ставки, основными и часто используемыми из которых являются:
модель WACC – средневзвешенная стоимость капитала
 (2.2)
где E – собственный капитал; Dt – заёмный капитал; re – стоимость СК;rd – стоимость ЗК;t – ставка налога на прибыль;k – коэффициент уменьшения доходов (=1,8*ст-ка рефинансирования)
модель CAPM – капитализации активов
 (2.3)
где rrf – безрисковая ставка; β – рискованность актива; rm – среднерыночная доходность;S1 – риск компании; S2 – премия отраслевого характера;C – страновой риск
Далее дисконтируются рассчитанные ранее денежные потоки, то есть будущая стоимость переводится в стоимость этих потоков на момент оценки.
 (2.4)
Также определяется постпрогнозная стоимость объекта оценки. В целях M&Aнаиболее подходящей является модель Гордона.
 (2.5)
где Vterm – стоимость в постпрогнозе;CFn – денежный поток последнего года прогнозного периода;WACC – ставка дисконтирования;g – долгосрочный темп роста компании в постпрогнозе.
На заключительном этапе рассчитывается итоговая стоимость объекта.
 (2.6)
Полученная стоимость объекта может корректироваться внесением поправок. Например, поправка на величину неучтенных активов (часто недвижимость, машины и оборудование) или корректировка величины собственного оборотного капитала (избыток прибавляется, а дефицит вычитается из стоимости).
2.2. Оценка синергетического эффекта
Синергетический эффект – один из сильнейших факторов, мотивирующих к заключению сделок слияний и поглощений. Мировой опыт свидетельствует, что лишь около половины сделок оказываются успешными. Основной причиной неудачи становится неверная оценка компанией – покупателем привлекательности компании – цели. Зачастую происходит переоценка из – за больших предполагаемых выгод. Так, Ф. Эванс и Д. Бишоп утверждают, что синергетическая выгода создается покупателем. Отсюда необходимость точного понимания и оценки выгод от сделки и вероятности достижения предсказанных эффектов.
Откуда же берутся синергетические выгоды? Согласно Эвансу и Бишопу есть четыре потенциальных источника:
Увеличение доходов
Сокращение расходов
Усовершенствование процессов
Финансовая экономия
Увеличение доходов возникает при продаже большего числа единиц продукции и услуг, что достигается за счет обслуживания более широкого рынка или предложения расширенного ассортимента продукции, возможно из-за применения того и другого в совокупности объединенной компанией. Также рост доходов может быть обусловлен увеличением цен на отдельные продукты компании, особенно в ситуации, когда предприятие в результате объединения стало единственным поставщиком услуги или продукта.
Оценка второго источника синергетических выгод более надежна и предсказуема, чем оценка роста доходов. За счет консолидации функций устраняются дублирующие должности, сходные основные фонды, накладные расходы. Максимизация величины этой выгоды возможна, когда приобретаемая компания схожа по размеру операций и обслуживаемых рынков с компанией – покупателем.
Усовершенствование процессов происходит в том случае, если объединенная компания применяет наиболее работоспособные и эффективные методы, которыми пользовалась до объединения компания – цель или – покупатель. Эти улучшения часто возникают в результате распространения более совершенных технологий или процессов в расширившейся среде созданной компании. Повышение доходов или сокращение расходов может быть следствием усовершенствования, а также повышение эффективности производственных процессов, более действенный маркетинг и дистрибуцию.
Автор статьи «Анализ эффективности слияний и поглощений» выделяет сначала сферы, в которых возможно получение выгод, а затем определяет основные источники в каждой из них. Наглядно данную классификацию можно видеть в таблице 5.24 Каждый источник оценивается и тем самым получается диапазон, в котором будет колебаться значение синергии.
Таблица 5
Источники синергетического эффекта
Сфера
|
Источники синергетического эффекта
|
Диапазон синергетического эффекта, %
|
База
|
Закупки
|
-эффект масштаба в переговорах
-обмен лучшей практикой
|
1,5 – 5
|
Затраты на закупку материалов и оборудования
|
Логистика
|
-использование лучших условий
-оптимизация потоков
-снижение цен на перевозки
|
1 – 10
|
Затраты на логистику
|
Производство
|
-оптимизация загрузки мощностей
-обмен лучшей практикой
|
1 – 5
|
Себестоимость продукции
|
Сбыт
|
-перекрёстные продажи
-уход от конкуренции за единых покупателей
|
2 – 3
|
Объем продаж
|
Финансы
|
-снижение стоимости капитала
|
0,5 – 3
|
Стоимость капитала
|
Универсальная методика оценки эффекта синергии отсутствует, поэтому рассмотрим возможность применения доходного, сравнительного и затратного стоимостных подходов.
С помощью сравнительного подхода эффект синергии можно оценить основываясь на прогнозируемых значениях прироста курсовой стоимости акций объединяемых компаний. Однако такая оценка представляется проблематичной. Ведь неизвестно, будут ли достигнуты ожидания, основанные на оценке перспектив самостоятельного развития компаний. Еще одним спорным моментом является прогноз изменения курса акций компании – цели и покупателя. Это связано с тем, что многие сделки осуществляются непублично и просто отсутствует необходимая и подробная информация по ним. Сложность представляет также и подбор аналога, а если удается, то он попросту может отсутствовать на ММВБ и в РТС. Тем более не бывает двух абсолютно идентичных слияний. В расчетах используются усредненные рыночные мультипликаторы. Вместе с этим, при использовании сравнительного подхода не удается выявить все потенциальные источники синергетических выгод. Поэтому, на наш взгляд, на основе данного подхода можно получить лишь приблизительное значение эффекта синергии.
Наиболее часто в практике оценки используются методы доходного подхода. Данные методы, в частности метод DCF учитывают проявление эффекта синергии как прирост дисконтируемых денежных потоков. Анализ эффектов синергии проводится с качественной и с количественной стороны. Качественный анализ как бы создаёт «список заявок» на эффекты. В дальнейшем, конкретизируя сделку, отбирает наиболее вероятные причины их возникновения. При количественной оценке же определяются прогнозные приросты следующих параметров: рост выручки за счет увеличения объёма продаж, улучшения качества продукции или усиления конкурентной позиции компании. Принимается во внимание также снижение затрат и ускорение роста продаж за счет экономии на масштабах выпуска и новых возможностей роста.
Итак, при доходном подходе базовой моделью расчета эффекта синергии от сделок M&A выступает метод DCF, так как он является единственным методом, позволяющим учитывать будущие изменения денежных потоков предприятия. Метод DCF позволяет наиболее точно оценить каждый из источников синергии и затраты на интеграцию.
В некоторых случаях эффект синергии оценивается на основе затратного подхода как увеличение стоимости имущественного комплекса по мере его комплектования создаваемыми либо приобретаемыми материальными и нематериальными активами до возникновения способности выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию. Синергетический эффект в этом случае проявляется в наращивании стоимости активов. На наш взгляд, данный подход к оценке эффекта синергии позволяет учесть (и то частично) лишь одну форму его проявления – операционную синергию. Зачастую покупается бизнес, а не набор активов, следовательно, затратный подход имеет ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы, присущие бизнесу в целом и отсутствующие у каждого индивидуального актива. Поэтому эффект синергии, оцененный на основе данного подхода, окажется значительно заниженным.
Итак, сравнительный анализ подходов и методов оценки эффекта синергии от M&A показал, что существующие в настоящее время модели оценки имеют существенные недостатки.
Во-первых, в большинстве моделей оценки эффекта синергии учитываются лишь выгоды, которые получит покупатель от приобретения компании – цели. Но не учитываются затраты, понесенные во время осуществления сделки: премия акционерам покупаемой компании, выплачиваемая на акции, дополнительные затраты на реструктурирование. Под затратами на реструктурирование понимаются издержки на модернизацию, оплату долгов приобретенной компании, расходы по выводу ее из финансового кризиса. Также часто остаются неучтенными и затраты, понесенные в ходе поглощения.
Во-вторых, большинство моделей предлагают рассчитывать единовременный эффект синергии. Однако это является неуместным, так как невозможно единовременно достигнуть всех выгод. Эффект от объединения будет проявляться не сразу, а в течение нескольких лет. Поэтому следует при оценке синергии рассматривать денежные потоки за ряд последующих лет, дисконтируя их, тем самым приводя их величину к текущему моменту.
В-третьих, в предлагаемых моделях оценки рассматриваются и оцениваются лишь количественные факторы и не учитываются качественные преимущества слияний. Например, эффект командной синергии как результат объединения управленческих способностей менеджеров или профессиональных навыков сотрудников.
С учетом вышеизложенного, представляется целесообразным использовать в качестве модели оценки эффекта синергии от сделок M&A модель дисконтирования денежных потоков. Итак, более достоверно величину эффекта синергии можно рассчитать на основе показателя «чистый приведенный эффект синергии» (NPVS – netpresentvaluesynergies).25 Предлагаемая формула расчета выглядит следующим образом:
 (2.7)
где:
∆ FCF- поток денежных средств;∆ S – прирост выручки;
∆ C– экономия на расходах;∆ Т– экономия на налоге на прибыль;
∆ NWC– экономия на инвестициях в оборотный капитал;
∆ Capex– экономия на капиталовложениях;
± ∆ L - прирост/экономия доходов/расходов после объединения управленческих способностей;
∆ Debt – изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);
∆ I - дополнительные инвестиции на реструктурирование;
re– доходность акционерного капитала (барьерная ставка);
Р- премия, выплачиваемая при поглощении акционерам компании-цели;
Е– затраты покупателя в ходе процесса поглощения.
Предложенный выше метод устраняет недостатки рассмотренных ранее методов оценки эффекта синергии от сделок M&A. При этом сохраняет их достоинства. Также позволяет более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии (как количественных, так и качественных) от слияний и поглощений компаний и дает тем самым возможность отбирать и заключать только те сделки M&A, которые будут перспективными с точки зрения развития предприятия.
2. 3. Выводы по главе
В рамках данной главы нами были рассмотрены подходы и методы, используемые при оценке компании в слиянии. Определены наиболее приемлемые из них в контексте сделок M&A. Кратко перечислим достоинства и недостатки каждого из методов.
Затратный подход и в нем, для целей M&A выделен метод чистых активов. Основа метода – реально существующие активы, при этом неопределенность присутствует, но незначительная. Достоинство кроется в стандартизированной системе оценки и сглаживании ряда упущений бухгалтерской отчетности. При этом не учет стоимости нематериальных активов и как следствие невозможность выявления синергии в полном объеме представляют основные минусы этого подхода.
В сравнительном подходе выделено несколько методов – это метод аналогичных сделок и метод коэффициентов. На практике они применяются совместно. У данных методик больше недостатков, чем достоинств. Связано это со спецификой российского рынка. Недостаточный объем числа сделок и закрытость информации по большинству из них приводит к невозможности подбора аналога, а усредненные коэффициенты, в свою очередь приводят к весьма сомнительной оценке.
Доходный подход – ключевой при определении стоимости бизнеса в целях M&A. В рамках подхода используется метод дисконтированных денежных потоков. Главным достоинством является учет предполагаемых рисков и синергетических выгод в полном объеме.
В ходе анализа методик оценки в целях M&A были замечены принципиальные отличия данного вида оценки от стандартных процедур по определению стоимости бизнеса. Во-первых, это цель, с которой проводится оценка. В случае M&A – определение целесообразности приобретения той или иной компании и обоснованности предложенной цены за нее. Во-вторых, использование большего числа корректировок и допущений. При применении метода DCF в целях M&A стоит делать обоснованные, объективные и реалистичные прогнозы. При этом необходимо здраво и четко определять источники синергетического эффекта. В-третьих, необходим промежуточный шаг, в виде применения нефинансовых инструментов анализа.
Согласно с вышеизложенным материалом расчеты в третьей главе будут произведены по методу DCF.
|
