Приложение 2. Сравнение российского финансового рынка с ведущими МФЦ
Несмотря на динамичный рост, национальный финансовый рынок России по-прежнему значительно отстает по своему уровню развития от ведущих мировых финансовых центров. В данном разделе проводится описание текущего положения российской финансовой системы, которая сравнивается согласно принятой системе критериев с наилучшей практикой ведущих мировых МФЦ.
Регулирование финансовых рынков
Законодательство
Законодательная база рынка ценных бумаг в России образована специальными законами: «О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», «Об инвестиционных фондах», «Об ипотечных ценных бумагах», а также многочисленными подзаконными нормативными актами. Последние определяют порядок эмиссии и обращения ценных бумаг, требования к деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и коллективных инвесторов, стандарты раскрытия информации и др.
Российское законодательство, основанное на романо-германской (континентальной) системе права, ориентировано на возможно четкую фиксацию правовых норм, а не общих принципов допустимого поведения участников рынка. Более того, отношения в корпоративной сфере и на рынке ценных бумаг, по своей природе частно-правовые, в новейшем российском праве явно или неявно рассматриваются как сильно осложненные публично-правовым элементом, в результате чего императивные нормы в соответствующем законодательстве превалируют над диспозитивными. Принцип «разрешено все, что не запрещено» и в корпоративном праве, и в законодательстве о рынке ценных бумаг замещён принципом «запрещено всё, что не разрешено». Например, под каждый новый вид финансового инструмента обычно требуется специальный закон или, по крайней мере, поправки в один из действующих законов. Компании ограничены в возможностях конструировать свои уставы так, как это удобно акционерам (например, определять полномочия органов управления), а акционеры лишены права договариваться об особенностях взаимодействия по поводу управления акционерным обществом.
Такое положение существенно затрудняет появление инноваций в финансовой сфере – создание новых видов ценных бумаг или производных финансовых инструментов, предложение новых видов услуг клиентам, внедрение новых инфраструктурных технологий, организацию взаимодействия с иностранными финансовыми рынками и финансовыми институтами.
По ряду направлений нормативно-правовая база финансового рынка в России не полностью сформирована и отстает от практики развитых стран. По оценке Международной организации комиссий по ценным бумагам, применяемое в Российской Федерации регулирование лишь частично соответствует принципам этой организации. Так, законодательство Российской Федерации не позволяет регулятору эффективно препятствовать использованию инсайдерской информации и манипулированию ценами на рынке ценных бумаг; не урегулированы многие вопросы секьюритизации активов, операций с производными финансовыми инструментами. Регулирование процедуры эмиссии ценных бумаг, несмотря на принятие в 2005-2006 гг. важных поправок в законодательство и подзаконные нормативные акты, остается более жестким, чем в ряде иностранных юрисдикций (в частности, в Лондоне), что снижает привлекательность осуществления первичных публичных предложений акций (IPO) на российских торговых площадках. Проблемными остаются вопросы валютного регулирования и взаимодействия российских участников финансового рынка с мировыми рынками капитала.
Кроме того, в России наблюдается достаточно низкий уровень доверия граждан к институтам власти в целом, низкая эффективность судебной системы и, в частности, процедур обеспечения выполнения контрактов. Такое положение дел отражается в низком значении индекса верховенства закона (Rule of Law) Мирового Банка для России. Аналогичное положение Россия занимает и в индексе качества регулирования.
Регулирующие органы
Особенностью российского финансового рынка является сложное распределение регуляторных и надзорных полномочий между несколькими ведомствами. Значительная часть соответствующих функций в сфере собственно фондового рынка в последние годы перешла к одному федеральному органу исполнительной власти – Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР), однако определённые полномочия (как в части регулирования и надзора, так и в части выработки стратегии по ряду вопросов) существуют у Центрального банка, а также у Министерства финансов. Некоторыми полномочиями в регулировании финансовых рынков обладает также Федеральная антимонопольная служба. Можно говорить о раздробленности регулирования; в частности, возникают проблемы с регулированием финансовых холдингов, платежных и расчетных систем, обслуживающих биржевые сделки по финансовым инструментам.
Проблемы российского срочного рынка также связаны с отсутствием единого государственного органа, к компетенции которого относились бы регулирование, контроль и надзор за данным рынком. В результате отсутствует единая система мониторинга, охватывающая все сегменты финансовых рынков.
Налогообложение
Во многих странах в целях стимулирования инвестиций со стороны населения доходы от операций с ценными бумагами облагаются налогами по минимальным или даже нулевым ставкам. В России, несмотря на низкий налог на доход физических лиц, налоги на доходы по ценным бумагам в среднем выше, чем в других МФЦ.
Налоговая нагрузка на компании в России высока. Общая величина налоговых сборов, усредненная по всем отраслям, составляет 51,4% от прибыли компании, т.е. находится примерно на уровне Германии и значительно превышает уровень налоговой нагрузки в Гонконге, Сингапуре и Дубаи. Однако основная нагрузка – это не столько уровень налоговых ставок, сколько сложность составления отчётности и осуществления налоговых расчетов. По простоте налоговой системы (индекс Ease of paying taxes) Россия значительно отстаёт от ведущих МФЦ и находится примерно на уровне Мумбаи и Шанхая.
В серьёзном совершенствовании нуждается система налогообложения производных финансовых инструментов.
Следует также отметить, что Россия заключила соглашения об избежании двойного налогообложения с 68 странами, однако налоговые ставки для нерезидентов на доход физических лиц по операциям с ценными бумагами и на дивиденды намного выше ставок для резидентов.
Судебная система и практика правоприменения
Споры, связанные с деятельностью участников финансового рынка, в России могут рассматриваться как государственными арбитражными судами, так и третейскими судами. Кроме того, ряд споров по финансовым вопросам с участием физических лиц находится в подведомственности судов общей юрисдикции.
Основные проблемы решения таких споров в государственных судах связаны с медленным рассмотрением споров, недостаточным уровнем компетентности судей по рассматриваемым проблемам корпоративного законодательства и законодательства о ценных бумагах, а также с неисполнением судебных решений, и с недостаточной открытостью правосудия.
Наряду с государственными арбитражными судами действуют специализированные третейские суды (например, при РТС и при ММВБ) с высоким уровнем профессиональных знаний арбитров. Обязанность участников рынка прибегать к их услугам по спорам¸ связанным с операциями на организованном рынке, определяется арбитражными оговорками в правилах торговли. Однако такие суды не могут рассматривать споры, не связанные с биржевыми операциями хотя бы косвенно.
В Москве также существует Международный коммерческий арбитражный суд (МКАС) - постоянно действующий арбитражный (третейский) суд при Торгово-промышленной палате. Деятельность МКАС связана с международными соглашениями в таких областях, как внешняя торговля, иностранные инвестиции, деятельность международных организаций, и лишь изредка – финансовые операции.
Таким образом, существующая судебная система имеет ограниченные возможности по быстрому и эффективному разрешению споров и конфликтов в финансовой сфере. Эту задачу мог бы выполнять специализированный арбитражный суд в структуре арбитражных судов, разрешающий споры исключительно в рамках финансового рынка.
Противодействие инсайдерской торговле
До настоящего времени не принят федеральный закон, который бы закрепил механизмы защиты прав и законных интересов лиц, совершающих сделки с ценными бумагами, и установил контроль за торговлей с использованием инсайдерской информации. Соответствующий законопроект подготовлен ФСФР и в течение нескольких лет проходит согласования в ведомствах.
Корпоративное управление
Структура собственности у многих российских компаний является высококонцентрированной. Важной проблемой остаются взаимоотношения между крупными акционерами и другими заинтересованными сторонами, прежде всего миноритарными акционерами. Несмотря на значительные позитивные тенденции в сфере корпоративного управления за последнее десятилетие, случаи нарушения прав миноритарных акционеров по-прежнему нередки.
Важной проблемой также является раскрытие информации о собственниках и контроле над компаниями. Во многих компаниях раскрытие информации о собственности практикуется лишь на начальном уровне – уровне номинального собственника – при широком использовании оффшорных подставных компаний для сокрытия личности конечных бенефициарных акционеров. В целом механизмы корпоративного управления остаются недостаточно прозрачными.
Еще одним недостатком корпоративного управления в России является слабый уровень развития института независимых директоров: количество последних в советах директоров компаний недостаточно, а сама независимость зачастую формальна.
Следуя мировой практике, в 2002 году в России был принят Кодекс корпоративного поведения, который описал стандарты корпоративного управления, рекомендуемые регулятором для российских компаний. С учетом этих стандартов были разработаны нормативные акты ФКЦБ России о проведении собраний акционеров и обязательствах по раскрытию информации для открытых акционерных обществ. Однако указанный Кодекс уже не в полной мере соответствует текущим потребностям корпоративного управления и нуждается в серьезном совершенствовании.
Кроме того, как было отмечено выше, российское корпоративное законодательство отличается высокой императивностью, что препятствует выстраиванию гибких схем корпоративного управления в российской юрисдикции – например, посредством заключения акционерных соглашений. Как следствие, многие вопросы корпоративного управления российскими корпорациями переносятся акционерами в иностранные юрисдикции путем создания холдинговых структур или управляющих компаний по иностранному праву.
Уровень развития национального рынка
Разнообразие финансовых инструментов
На основных торговых площадках России – ММВБ и РТС – торгуется 309 и 413 выпусков акций, соответственно. По итогам 2007 года капитализация рынка акций на этих двух биржах составила 1342 млрд. долл., а совокупный годовой оборот акций, 98,4% которого пришлось на ММВБ, составил 1230 млрд. долл., то есть эти величины достигли размеров российского ВВП. При этом существенную долю вторичного рынка акций составляют сделки репо (около половины объема торгов акциями на ММВБ в 2007 году). По относительной ликвидности рынка акций (соотношению объема торгов и капитализации) Россия (103% в 2007 году) значительно уступает США (191%), Великобритании (268%) и Германии (205%), и немного уступает Китаю (110%). В результате мирового финансового кризиса в течение лета – осени 2008 года капитализация российского рынка акций значительно снизилась (364 млрд. долл. на 02.12.2008).
Существенным недостатком российского рынка акций до сих пор остается его низкая отраслевая диверсификация. 74% капитализации рынка акций приходится на топливную промышленность, электроэнергетику и металлургию. Высокая концентрация наблюдается и на уровне отдельных компаний – на десять крупнейших эмитентов приходится 66% капитализации и более 90% объема торгов на биржах. Таким образом, ликвидность на рынке сконцентрирована в узком сегменте «голубых фишек».
В 2007 году объем средств, привлеченных в ходе IPO с участием российских бирж (в основном, ММВБ), составил 26,7 миллиардов долларов, что всего лишь в два раза уступает рекордной сумме, привлеченной на китайских фондовых биржах. Доля ADR и GDR российских компаний от всего объема торгов акциями российских эмитентов в последние годы снижалась, и в 2007 году она составила 27%.
На конец 2007 года к торговле на ММВБ было допущено 577 выпусков корпоративных облигаций, в РТС – 152 выпуска. Общий объем корпоративных облигаций российских предприятий составил 55 млрд. долл. (по номинальной стоимости), из них около 15 млрд. долл. пришлось на размещения, сделанные в 2007 году. По данным ФСФР, в 2007 году биржевой оборот корпоративных облигаций составил свыше 400 млрд. долл. (32% ВВП), при этом большая часть этого объема (свыше 70%) приходилась на сделки репо.
На конец 2007 года в обращении находилось 270 выпусков еврооблигаций российских корпоративных эмитентов с номинальной стоимостью 94.3 млрд. долл. (из них около 40% составляют размещения в 2007 году). Таким образом, объемы размещений корпоративных облигаций в 2007 году были сопоставимы с объемом размещений акций. Вместе с тем, по соотношению объема рынка корпоративных облигаций к ВВП, Россия пока заметно отстает от развитых рынков (например, в США стоимость выпущенных облигаций превышает ВВП в 2 раза).
Рынок производных финансовых инструментов динамично развивается. По состоянию на начало 2008 года на биржах торгуются фьючерсы на 36 базовых активов (20 акций, 13 облигаций, 3 индекса) и опционы на 17 базовых активов (16 фьючерсов на акции и 1 фьючерс на индекс). На конец 2007 года стоимость открытых позиций по фьючерсам и опционам составила 4,7 миллиарда долларов, а годовые обороты (по номинальной стоимости) – 240 и 52 миллиарда долларов соответственно.
Несмотря на бурное развитие в России рынка производных инструментов, их совокупная стоимость остается незначительной по сравнению с ВВП, в то время как в Великобритании и США эта величина превышает ВВП в десятки раз. Дальнейший рост рынка производных инструментов сдерживается рядом факторов, в том числе отсутствием норм регулирования неттинга, отсутствием стандартного рамочного соглашения – аналога ISDA, определяющего отношения сторон сделок с производными инструментами, ограничениями для российских институциональных инвесторов на инвестирование в деривативы.
Практически не регулируется рынок РЕПО, что, как показал финансовый кризис осени 2008 года, чревато серьезными рисками для участников рынка.
Уровень развития финансовой инфраструктуры.
В России действуют две основные биржевые группы: ММВБ и РТС. В настоящее время в рамках Группы ММВБ функционируют несколько ключевых сегментов финансового рынка - рынок акций, рынок государственных, региональных и корпоративных облигаций, денежный рынок (операции репо, депозитные аукционы), а также валютный рынок (спот и фьючерсы), каждый из которых является доминирующим биржевым рынком в России. ММВБ – крупнейшая биржа по совокупному объему торгов (4,2 трлн. долл. в 2007 году) в регионе, включающем страны СНГ, Центральной и Восточной Европы.
В рамках Группы РТС функционируют классический рынок акций и биржевой рынок акций, а также рынок фьючерсов и опционов (FORTS), который является ведущим рынком срочных инструментов в России. Базовыми активами на нем являются индексы, товары, акции, облигации и процентные ставки.
В рамках каждой биржевых групп существует собственная вертикально интегрированная депозитарная, расчетная и клиринговая система. Национальный депозитарный центр (НДЦ), Расчетная палата ММВБ и Национальный клиринговый центр составляют единую систему при ММВБ. В группу РТС входят Депозитарно-клиринговая компания (ДКК), Расчетная палата РТС и Клиринговый центр РТС. Эти две системы эффективно обслуживают сделки внутри каждой из бирж, но не интегрированы друг с другом. Вместе с тем, НДЦ и ДКК связаны между собой так называемым «электронным мостом», благодаря которому участники рынка могут оперативно переводить ценные бумаги между депозитариями.
В России существует два способа учета прав на ценные бумаги: счета депо в депозитарии и лицевые счета в системе ведения реестра. Таким образом, депозитарии, регистраторы и эмитенты, самостоятельно ведущие реестр, в совокупности образуют учетную систему российского фондового рынка. Депозитарии делятся на расчетные, осуществляющие расчеты по ценным бумагам по результатам клиринга, и кастодиальные, не имеющие правоотношений с клиринговой организацией и оказывающие услуги своим клиентам по учету прав на ценные бумаги вне зависимости от места совершения сделок и проведения клиринга. На конец 2007 года 787 организаций имели лицензию на депозитарную деятельность в России. Ведущими расчетными депозитариями являются НДЦ (при ММВБ), ДКК (при РТС) и Расчетно-депозитарная компания (РДК). Крупнейшие кастодиальные депозитарии – ИНГ Банк (Евразия), Газпромбанк, Банк ВТБ, Росбанк, Дойчебанк, Внешэкономбанк.
Введение института центрального контрагента (central counterparty, CCP) в условиях отсутствия законодательного регулирования его деятельности сталкивается со значительными трудностями. Наиболее продвинутые шаги в направлении введения CCP были сделаны на валютном и срочном рынках.
В России практически отсутствует биржевая торговля с отсрочкой исполнения на срок до трех дней (T+3) с неполным депонированием средств, действующая на принципе «поставка против платежа» (DVP), как это распространено на зарубежных биржах.
Система валовых расчётов в реальном времени (БЭСП, или RTGS) Центрального Банка пока не начала работать в полном объеме, что ограничивает возможности быстрого проведения расчетов на фондовом рынке. При этом БЭСП не интегрирована с системой SWIFT, что препятствует совершению трансграничных расчетов.
Отсутствие единой эффективной инфраструктуры расчётов и депозитарных услуг, интегрированной в глобальные депозитарно-расчетные системы, является серьезным препятствием к созданию МФЦ в России. Необходимость создания Центрального депозитария обсуждается на протяжении ряда лет, но этот вопрос не решён до сих пор.
Наличие рынка для молодых и быстрорастущих компаний
В России рынок молодых и быстрорастущих компаний начал развиваться недавно. В 2006 году ММВБ создала сектор для инновационных и растущих компаний (ИРК) с целью привлечь инвестиции в быстрорастущие и высокорисковые компании. Включение ценных бумаг в сектор ИРК не предполагает прохождение ими процедуры листинга, но при этом накладывает на эмитентов требования по раскрытию информации, включая инвестиционный меморандум и календарь корпоративных событий. Кроме этого, ММВБ предоставляет этим компаниям PR- и IR-поддержку. У РТС с 2007 года также есть специальный сегмент для компаний малого и среднего размера - RTS START. Однако масштабы указанных секторов пока незначительны.
Развитость институциональных инвесторов
В России зарегистрировано более тысячи паевых инвестиционных фондов (ПИФ) с суммарной стоимостью чистых активов 743 млрд. руб. (на начало 2008 года), что составляет всего 2,5% ВВП страны и значительно уступает аналогичным показателям в США (около 100% в 2005 году) и Великобритании (34% в 2006 году). Управление ПИФами осуществляется 256 управляющими компаниями (УК), однако индустрия УК достаточно сильно концентрированна: на долю первых пяти УК в начале 2008 года приходилось 45% суммарной стоимости активов всех фондов. Из-за ограниченных возможностей для диверсификации в рамках российского фондового рынка ПИФы несут достаточно высокие рыночные риски. Росту активов ПИФов мешают также низкая финансовая грамотность и низкий уровень доверия к финансовым рынкам населения России. Кроме того, отсутствуют общепризнанные рейтинги ПИФов (такие как Morningstar в США), которые оценивали бы эффективность работы управляющих с учетом риска и типа инвестиционной стратегии.
На начало 2008 года в России было зарегистрировано 253 негосударственных пенсионных фонда (НПФ), из них 126 фондам разрешено работать с обязательным пенсионным страхованием. Совокупные активы этих фондов на начало 2008 года составили 603 млрд. руб., что составляет менее 2% от ВВП. В России доля негосударственных пенсионных накоплений значительно ниже, чем в странах-лидерах – США (около 100% в 2006 году) и Великобритании (78%). Большая часть этих активов в России (472 млрд. руб.) приходится на резервы по негосударственному пенсионному обеспечению, отчисления на которое производятся работодателем или работником добровольно и дополнительно к обязательному пенсионному страхованию (далее – ОПС).
В России каждый работник, застрахованный в Пенсионном фонде России (ПФР) и имеющий накопительную часть трудовой пенсии, имеет право передать эти средства негосударственному пенсионному фонду или передать их в доверительное управление частной управляющей компании. Однако этим правом за 4 года воспользовалось менее 10% граждан. На начало 2008 года из 402 млрд. руб., переданных в систему ОПС, 363 млрд. руб. остались под управлением государственной управляющей компании (ГУК) в лице Внешэкономбанка, вкладывающей средства только в государственные внутренние и внешние долговые обязательства. Таким образом, в России не удалось довести до конца пенсионную реформу и передать обязательное формирование накопительных пенсий в сферу ответственности частных финансовых институтов.
Российские страховые компании в 2006 году имели 9 млрд. долл. активов в виде ценных бумаг, что составляло 0,9% от ВВП, - значительно меньше аналогичного показателя в США (45% от ВВП).
В России, как и в странах континентальной Европы, существенную роль на финансовых рынках, особенно рынке облигаций, играют коммерческие банки, которые инвестируют собственные средства, управляют деньгами клиентов, а также общими фондами банковского управления - ОФБУ (аналог паевых инвестиционных фондов под управлением банков). На начало 2008 года сумма средств, вложенных коммерческими банками в российские акции, составила 488 млрд. руб. Общая стоимость вложений банков в облигации и другие долговые ценные бумаги российских юридических лиц составила 1450 млрд. руб. Следовательно, банки имеют большее влияние на рынки акций и облигаций, чем все институциональные инвесторы России (ПИФ, НПФ и страховые компании), вместе взятые.
Таким образом, по уровню развития институциональных инвесторов Россия значительно отстает от большинства развитых стран. Качественному росту активов инвестиционных фондов и страховых компаний препятствуют недостаточный спрос на их услуги со стороны населения и государства, а также ограничения на состав портфеля в отношении производных инструментов и иностранных ценных бумаг. Снятие таких ограничений при увеличении прозрачности и совершенствовании надзора позволило бы институциональным инвесторам снизить риски за счет диверсификации портфеля и использования возможности хеджирования.
Необходимо учитывать, что мощный слой отечественных институциональных инвесторов, с одной стороны, является одной из целей создания и развития международного финансового центра, а с другой стороны – условием его стабильности, так как внутренние долгосрочные инвесторы менее подвержены резким изменениям рыночного поведения.
Вовлеченность населения в финансовые рынки
По состоянию на начало 2008 года количество физических лиц, принимающих участие в торгах на ММВБ и РТС, оценивается в 500 тысяч человек. Еще 450 тысяч человек являются пайщиками паевых инвестиционных фондов. В процессе проведения крупных IPO акционерами ОАО «Роснефть» стали 115 тысяч человек, ОАО «Сбербанк» – 30 тысяч человек, собственниками ВТБ – 131 тысяча человек. С учетом того, что частные лица могут пользоваться услугами нескольких брокеров или инвестировать средства различными способами, эксперты оценивают вовлеченность экономически активного населения России в финансовые рынки на уровне 700-800 тысяч человек, или около 1%.
Низкая активность частных инвесторов в России может быть обусловлена небольшими доходами основной части населения, недостаточной географической доступностью инструментов финансирования и низким уровнем финансовой грамотности населения. В России подавляющая часть граждан предпочитает хранить свободные средства и сбережения на банковских депозитах, а не вкладывать в фондовый рынок.
Роль рейтингов независимых агентств
В России активно работают и имеют представительства три крупнейшие международные рейтинговые агентства (Standard&Poor’s, Moody’s и Fitch), а также несколько национальных рейтинговых агентств. Агентства предоставляют клиентам услуги по присвоению как международного, так и российского рейтинга. Но до сих пор деятельность рейтинговых агентств в России никак не регламентируется, отсутствует аккредитация в регулирующих органах, а в регулировании кредитные рейтинги используются только на уровне подзаконных актов. При этом не существует четкого правового определения кредитного рейтинга.
|
