В. М. Аскинадзи Рынок ценных бумаг

7.1. Доходность ценных бумаг
При анализе процесса вложения денег в ценные бумаги два понятия играют ключевую роль: отдача ценных бумаг и риск подобных инвестиций.
Отдача ценной бумаги – это прирост денежных средств инвестора за время владения ценной бумагой (за холдинговый период).
Если инвестор купил ценную бумагу за начальную сумму 100 рублей и по прошествии холдингового периода получил конечную сумму 108 рублей, то можно сказать, что отдача ценной бумаги (то есть увеличение денежных средств) в этом случае составляет 8 рублей.

Суммы, направляемые на приобретение ценных бумаг, и отдача этих ценных бумаг отличаются друг от друга. Поэтому сравнение абсолютных величин затрат на ценные бумаги и их отдачи может привести к неверному инвестиционному решению.

Действительно, пусть инвестор имеет возможность приобрести две ценные бумаги – одну стоимостью 150 рублей и другую за 180 рублей. По окончании холдингового периода первая ценная бумага обеспечивает конечную сумму денег 165 рублей, а вторая – 196 рублей. То есть отдача первой ценной бумаги составляет 15 рублей, а второй – 16 рублей. Какая ценная бумага предпочтительней? Казалось бы, вторая дает более высокую отдачу (16 рублей по сравнению с 15 рублями), но житейский опыт подсказывает, что 16 рублей, полученных на 180 рублей затрат, менее выгодны, чем 15 рублей, но на 150 рублей первоначальных затрат.

В этой связи целесообразно оперировать не абсолютными, а относительными величинами и ввести понятие доходности (r) ценной бумаги за холдинговый период:

(конечная сумма денег)  (начальная сумма денег)

доходность =  . (7.1)

начальная сумма денег

В приведенном примере в первом случае доходность
r = (165150)/150 = 0,1. Очень часто доходность исчисляют в процентных величинах; чтобы это сделать необходимо полученную по формуле 6.1 величину r умножить на 100%. Следовательно, доходность первой ценной бумаги: r = 0,1100% = 10%. Для второй ценной бумаги r = (196180)/180 = 0,89, или 8,9%. Отсюда видно, что первая ценная бумага предпочтительней.

При вычислении доходности надо иметь в виду, что отдельные ценные бумаги обеспечивают увеличение денежных средств за холдинговый период не только за счет повышения их стоимости, но и путем периодической выплаты денежных сумм (например, дивиденда по акции, процентных выплат по облигации). Если за холдинговый период ценная бумага может обеспечивать дополнительный доход в сумме D рублей, то в общем случае доходность ценой бумаги за холдинговый период подсчитывается по формуле:

Pк  Pн + D

r =  , (7.2)

Pн

где: Pк – цена продажи (в конце холдингового периода);

Pн – цена покупки (в начале холдингового периода);

D – денежные суммы по ценной бумаге за холдинговый период.

Например, инвестор купил акцию за 20 рублей, и по прошествии холдингового периода ее цена возросла до 21 рублей, а годовой дивиденд составил 1 рубль. Тогда доходность этой акции:

r = (21  20 + 1)/20 = 0,1, или 10%.

Из формулы 7.2 следует, что при уменьшении величины Рн доходность ценной бумаги за холдинговый период будет возрастать. Поскольку значения Рн обычно отражают текущие рыночные величины цен финансовых средств, а Рк – прогнозируемые значения цен в конце холдингового периода, то это позволяет сделать важный вывод: падение котировок ценных бумаг приводит к росту их доходности.

Если инвестор вложил в ценную бумагу с доходностью r начальную сумму Sн, то по прошествии холдингового периода он получит от этой ценной бумаги конечную сумму Sк:

Sк = Sн  (1 + r). (7.3)

При этом необходимо учитывать, что при использовании формулы (7.3) величины доходности должны быть выражены в виде десятичной дроби.
7.2. Составляющие доходности ценной бумаги

Адекватное инвестиционное решение требует понимания основных составляющих доходности ценной бумаги.

В общем случае на доходность ценной бумаги оказывают воздействие три фактора:

• 
  временной;
  
• 
  фактор инфляции;
  
• 
  фактор риска.
  

Воздействие временного фактора свидетельствует о том, что когда инвестор приобретает долговую ценную бумагу, предоставляя деньги в долг заемщику, он отказывается от возможности потратить свои средства на потребление в текущий момент ради получения более высокого дохода в будущем. С другой стороны, заемщик (чье текущее потребление превосходит его текущий доход и который прибегает к заимствованию денег) должен в будущем вернуть сумму денег, превосходящую занятую (иначе он не сможет побудить инвестора пойти на определенную жертву и отложить потребление на более поздний срок). Иными словами, заемщик обязан компенсировать инвестору задержку в текущем потреблении вне зависимости от воздействия инфляции и риска, то есть оплатить воздействие только фактора времени.

Влияние временного фактора позволяет оценить безрисковая реальная ставка процента (R_{f, реальн.}).
Реальными называются величины, свободные от инфляционной составляющей и измеренные в базовых величинах. В противоположность реальным, номинальные величины содержат внутри себя инфляционную составляющую.
Следует учитывать, что наблюдаемые на рынке текущие значения процентных ставок и цен всегда являются номинальными. Тот факт, что R_{f, реальн.} является безрисковой, означает отсутствие у инвестора какой-либо неопределенности по поводу соотношения текущего и будущего потребления. То есть инвестор точно знает, какое вознаграждение в виде процента должен заплатить ему заемщик. Зачастую эту ставку процента называют чистой ставкой процента; считается, что она отражает временную стоимость денег.

Два фактора влияют на величину R_{f, реальн.}: субъективный и объективный.

Субъективный фактор предполагает оценку самим инвестором стоимости откладывания его текущего потребления ради будущего дохода, что определяет требуемое инвестором вознаграждение, ставку компенсации за задержку в потреблении. Эта ставка различна для каждого инвестора, однако под воздействием спроса и предложения на рынке ссудного капитала устанавливается ее равновесная величина.

Объективный фактор – это инвестиционные возможности экономики страны в текущий момент. Они зависят от долговременного реального уровня развития экономики: изменения в темпах развития экономики воздействуют на все инвестиционные проекты и влекут перемены в требуемой доходности всех инвестиций. Реальный уровень развития экономики связан с долговременными темпами прироста рабочей силы и ростом производительности труда. Существует положительная связь между инвестиционными возможностями экономики и безрисковой ставкой процента – повышение темпов роста экономики вызовет и увеличение R_{f, реальн.}

Итак, первая составляющая доходности – реальная безрисковая ставка процента – компенсирует инвестору задержку в потреблении (временной фактор).

Учёт фактора инфляции. Приведенная выше безрисковая ставка определена при условии неизменности общего уровня цен (отсутствия инфляции) за холдинговый период, то есть является реальной ставкой. Между тем, если инвестор ожидает рост общего уровня цен, то требуемая им номинальная безрисковая ставка должна компенсировать и будущие потери из-за инфляции. Значит, вторая составляющая требуемой доходности учитывает фактор инфляции.

Представим, что суммарное воздействие субъективных оценок всех инвесторов и объективного фактора определило величину реальной безрисковой ставки (R_{f, реальн.}), а планируемый уровень инфляции за холдинговый период – i%. Если начальная величина инвестиций – Sн, то по прошествии холдингового периода инвестор потребует у заемщика сумму Sк:

Sк = Sн  (1 + R_{f, реальн.})  (1 + i),

что и определяет требуемую компенсацию инвестору с учетом инфляции, то есть:

Sк = Sн (1 + R_{f, реальн.})  (1 + i) = Sн(1 + R_{f, номинальн.}).

Отсюда можно найти выражения как для реальной, так и номинальной безрисковой ставки:

R_{f, номинальн.} = (1 + R_{f, реальн}) (1 + i)  1

1 + R_{f, номинальн.}

R_{f, реальн} =   1.

(1 + i)

Итак, вторая составляющая доходности компенсирует инвестору ожидаемый рост общего уровня цен (фактор инфляции).

Воздействие фактора риска. Вкладывая деньги в ту или иную ценную бумагу, инвестор может лишь с определенной долей уверенности прогнозировать ее будущую отдачу. Инвестор понимает, что ожидаемая им отдача ценной бумаги может существенно отличаться от фактической отдачи, которая будет наблюдаться по прошествии холдингового периода: он приобретал акции в надежде на быстрый рост их цены, а на самом деле цена акций понизилась. Отсутствие у инвестора 100% гарантии получения планируемого дохода от инвестиций и составляет основу риска ценных бумаг. Значит, в общем случае отдача ценной бумаги является случайной величиной и для ее исследования необходимо использовать аппарат теории вероятности и математической статистики.

Если инвесторы считают, что риск инвестирования в ценную бумагу им компенсирует надбавка за риск (R_риск.), то искомая номинальная рисковая (она же и текущая рыночная) величина доходности ценной бумаги (R_{риск., номинальн}) будет равняться:

R_{риск., номинальн}. = R_{f, номинальн .} + R_риск. .

Следует иметь в виду, что любая процентная ставка (а не только доходность конкретной ценной бумаги) содержит упомянутые три составляющие.