В. М. Аскинадзи Рынок ценных бумаг

Вторичный рынок ценных бумаг

После того, как ценные бумаги обрели своих владельцев на первичном рынке, полностью оплачены и зарегистрирован отчет о результатах выпуска, они могут стать объектом купли-продажи между двумя инвесторами без участия фирмы-эмитента. Считается, что подобные сделки проходят на вторичном рынке ценных бумаг. Следует иметь в виду, что эмитент получает эмиссионный доход (то есть доход от размещения ценных бумаг нового выпуска) только при их первичном размещении. Все изменения курса ценных бумаг на вторичном рынке не оказывают воздействия на величину собственных средств эмитента.

6.1. Основные системы торгов на вторичном рынке

Мировая практика знает несколько систем торгов на вторичном рынке ценных бумаг. Условно эти системы делятся на:

• 
  неорганизованную внебиржевую;
  
• 
  организованную внебиржевую;
  
• 
  организованную биржевую.
  

Неорганизованная внебиржевая система торговли. Ценные бумаги являются объектами гражданских прав, поэтому любое лицо, законно владеющее ими, может осуществить любую, не противоречащую закону, сделку с ценной бумагой без привлечения посредников в лице брокера и организатора торговли. Иными словами, инвестор вправе продать принадлежащую ему акцию другому частному инвестору. Если будут соблюдены все установленные законом процедуры, то покупатель акции станет ее законным владельцем. Если подобная сделка произойдет, можно считать, что ее совершили на неорганизованном внебиржевом рынке.

Для облегчения совершения таких сделок могут создаваться специальные торговые площадки или фондовые магазины.

В системе внебиржевой неорганизованной торговли проходят операции с векселями, облигациями многих эмитентов, в том числе иностранных. Следует иметь в виду, что и размещение ценных бумаг на первичном рынке часто осуществляется в системе неорганизованной торговли.

Организованная внебиржевая торговля происходит с использованием компьютеров без непосредственного контакта участвующих в сделке сторон.

С конца 1994 года в России использовалась система внебиржевой торговли ПОРТАЛ, разработанная американскими специалистами. Эта система реализована как двусторонняя связь между двумя пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером. В июне 1995 года ПОРТАЛ заменена Российской торговой системой (РТС).

Первоначально большинство выставленных в ПОРТАЛ котировок были индикативными (не обязательными для исполнения), что тормозило развитие системы торгов. В мае 1995 года индикативные цены были отменены, и выставленные котировки стали обязательными для исполнения. В это же время был введен стандартный договор купли-продажи ценных бумаг, унифицировавший условия сделки. Одновременно возник институт маркет-мейкеров – фирм, берущих на себя обязательство поддерживать минимум три твердые двусторонние котировки и две твердые односторонние котировки из числа акций наиболее популярных эмитентов. Чтобы быть допущенной к торгам, ценная бумага того или иного эмитента должна пройти официальный листинг.

РТС связывает единой сетью пять внебиржевых рынков – в Москве, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Ростове-на-Дону и Новосибирске. Это позволяет вести торговлю в режиме реального времени, связываться с участниками торгов, отслеживать поведение рынка.

Непосредственные торги ведет трейдер по заявкам клиентов. Так как торговля происходит в режиме реального времени, то для совершения покупки или продажи ценной бумаги необходимо сообщить контрагенту о совершенной сделке по выставленной им (контрагентом) в РТС цене на условиях стандартного договора. Результаты сделки в течение 10 минут вносятся в систему, а сроки оплаты и перерегистрации прав должны соблюдаться участниками сделки согласно договору (к нарушителям применяются штрафные санкции).

Организованная биржевая торговля проходит на фондовых биржах. Несмотря на то, что в каждой стране имеются свои особенности биржевой торговли, все же можно говорить об определенных общих ее чертах. Поскольку «законодателем моды» в этом вопросе являются США, то биржевые правила других государств часто основываются на американских. Унификация правил рыночной торговли ценными бумагами и применяемых терминов во многом объясняет эффективность функционирования финансовых рынков.

6.2. Основы биржевого дела
6.2.1. Понятие фондовой биржи
Фондовой биржей признается организатор торговли на РЦБ, отвечающий требованиям, установленным законом «О рынке ценных бумаг». Фондовая биржа – это место (в физическом понимании этого слова, то есть здание, помещение и т.п.), где проводятся сделки с ценными бумагами.

Согласно закону, в России биржи могут существовать в виде некоммерческого партнерства или акционерного общества. Членами фондовой биржи, являющейся некоммерческим партнерством, могут быть только профессиональные участники РЦБ.

Основная задача биржи – это разработка правил и регулирование торговли ценными бумагами на основании этих правил. Сама биржа не покупает и не продает ценные бумаги, как не устанавливает их цены. Участники биржевых торгов осуществляют только операции, связанные с куплей-продажей финансовых средств.

Основные принципы деятельности бирж, правила их регистрации и проведения торгов устанавливаются законом «О рынке ценных бумаг» и нормативными правовыми актами ФСФР.

Так, биржа (как и иной организатор торговли ценными бумагами) обязана утвердить и зарегистрировать в ФСФР:

• 
  правила допуска к участию в торгах на фондовой бирже;
  
• 
  правила допуска к торгам ценных бумаг, в том числе правила листинга/делистинга ценных бумаг и (или) правила допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга;
  
• 
  правила проведения торгов на бирже, которые касаются заключения и сверки, регистрации, порядка исполнения сделок, а также правила, ограничивающие манипулирование ценами; расписание предоставления услуг биржей, в том числе время торгового дня; порядок мониторинга и контроля сделок;
  
• 
  регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленные позиции;
  
• 
  список ценных бумаг, допущенных к торгам, в том числе котировальные списки.
  

Применительно к биржевым торгам используются унифицированные термины. Например:

торговый день – время, в течение которого производятся биржевые торги;

торговая сессия – часть времени торгового дня, в течение которого осуществляются объявление и обработка заявок, сделки с ценными бумагами и финансовыми инструментами;

листинг ценных бумаг – включение фондовой биржей ценных бумаг в котировальный список;

делистинг ценных бумаг – исключение фондовой биржей ценных бумаг из котировального списка;

котировальный список – список ценных бумаг, прошедших процедуру листинга и соответствующих требованиям организатора торговли.
6.2.2. Основные участники биржевых торгов
Сделки на фондовой бирже проводят участники торгов, располагающие местами на данной бирже. Участником торгов на фондовой бирже могут быть только брокеры, дилеры и управляющие (в декабре 2008г. к участникам биржевых торгов был добавлен Центральный Банк РФ). Иные лица могут совершать операции на фондовой бирже исключительно при посредничестве брокеров, являющихся участниками торгов. Участниками торгов на фондовой бирже, созданной в форме некоммерческого партнерства, могут быть только члены такой биржи. Порядок допуска к участию в торгах и исключения из числа участников торгов определяется правилами, установленными фондовой биржей.

К участию в торгах от имени участника допускаются только уполномоченные представители участника торгов, соответствующие квалификационным требованиям, установленным ФСФР.

Для поддержания цен на ценные бумаги биржи могут заключать с участниками торгов договоры о выполнении обязательств маркет-мейкера, то есть об одновременной подаче встречных заявок (заявок на покупку и заявок на продажу) в отношении соответствующих ценных бумаг в ходе аукционных торгов, а также встречных заявок в отношении срочных сделок.
6.2.3. Порядок допуска ценных бумаг к торгам
К торгам на бирже могут быть допущены эмиссионные ценные бумаги в процессе их размещения и обращения, а также иные ценные бумаги (в том числе инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов) в процессе их выдачи и обращения. Допуск ценных бумаг к торгам осуществляется путем включения их в список ценных бумаг, допущенных к торгам (далее – Список). Включение ценных бумаг в Список на фондовой бирже может осуществляться с прохождением и без прохождения процедуры листинга. При прохождении процедуры листинга ценные бумаги включаются в котировальные списки, которые могут быть котировальными списками "А" (первого и второго уровней) котировальным списком "Б", "В" и "И". В котировальный список "И" включаются только акции.

Допуск ценных бумаг к торгам на бирже осуществляется при соблюдении следующих требований:

1) зарегистрирован проспект ценных бумаг;

2) осуществлена государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг эмитента (за исключением размещения ценных бумаг на торгах у организатора торговли или включения ценных бумаг в котировальные списки "В" и "И");

3) эмитентом ценных бумаг соблюдается законодательство РФ о ценных бумагах и нормативные правовые акты ФСФР.

Следует учитывать, что на ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации, субъектов Федерации, муниципальных образований РФ, а также на ценные бумаги, эмитентом которых является Центральный банк РФ, распространяется действие только требований 1), 2) и 3).

Для включения ценных бумаг иных эмитентов в котировальные списки “А” первого уровня дополнительно к этим трем условиям необходимо выполнение следующих условий.

1) Для включения в котировальный список акций:

 во владении одного лица и (или) его аффилированных лиц находится не более 75% обыкновенных акций эмитента, и эмитент принял обязательства по предоставлению фондовой бирже информации о том, что одно лицо и (или) его аффилированные лица стали владельцами более 75 процентов акций в течение 5 дней с момента, когда эмитент узнал или должен был узнать об этом;

0. 
   капитализация акций данного типа составляет для включения в котировальный список обыкновенных акций не менее 10 млрд. руб., а для включения в котировальные списки привилегированных акций – не менее 3 млрд. руб.
   
1. 
   эмитент существует не менее 3 лет;
   
2. 
   у эмитента отсутствуют убытки по итогам двух лет из последних трех;
   
3. 
   ежемесячный объем сделок, заключенных на фондовой бирже с акциями данного типа, за последние три месяца составляет не менее 25 млн. руб.;
   
4. 
   эмитент составляет годовую отчетность в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и (или) Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (US GAAP).
   

2) Для включения в котировальный список облигаций:

• 
  объем выпуска составляет не менее 1 млрд. руб.;
  
• 
  ежемесячный объем сделок, заключенных на фондовой бирже с облигациями данного типа, за последние три месяца составляет не менее 10 млн. руб.
  
• 
  эмитент существует не менее трех лет;
  
• 
  у эмитента отсутствуют убытки по итогам двух лет из последних трех;
  
• 
  эмитент составляет годовую отчетность в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и (или) Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (US GAAP).
  

Точно также устанавливаются требования для включения ценных бумаг в котировальный список "А" второго уровня и котировальный список "Б".

Включение ценных бумаг в Список, то есть допуск ценных бумаг к торгам на фондовой бирже, может осуществляться по заявлению либо эмитента (управляющей компании паевого инвестиционного фонда), либо участника торгов или по инициативе организатора торговли. Включение же ценных бумаг в котировальные списки осуществляется только по заявлению эмитента (управляющей компании паевого инвестиционного фонда).

Исключение ценных бумаг из Списка осуществляется фондовой биржей по следующим основаниям:

0. 
   признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным;
   
1. 
   истечение срока обращения ценных бумаг;
   
2. 
   ликвидация эмитента ценных бумаг (прекращение паевого инвестиционного фонда);
   
3. 
   неоднократные нарушения эмитентом (управляющей компании паевого инвестиционного фонда) законодательства РФ о ценных бумагах, нормативных правовых актов ФКЦБ (ФСФР);
   
4. 
   неустранение эмитентом (управляющей компанией паевого инвестиционного фонда) выявленных нарушений в течение срока, предусмотренного для их устранение (не более 6 месяцев).
   

Делистинг ценных бумаг осуществляется по основаниям, рассмотренным выше, а также по следующим основаниям:

• 
  признание эмитента ценных бумаг несостоятельным (банкротом).
  

 наличие заявления эмитента (управляющей компании паевого инвестиционного фонда) об исключении его ценных бумаг из котировального списка;

 наличие у эмитента убытков по итогам последних трех лет;

 несоответствие ценной бумаги или ее эмитента требованиям, предъявляемым для включения ценой бумаги в соответствующий котировальный список, за исключением требования о минимальных ежемесячных объемах сделок;

 снижение среднемесячного объема сделок с ценными бумагами, рассчитанного по итогам последних 6 месяцев, ниже минимального уровня (например, для акций, включенных в котировальный список "А" первого уровня,  50 млн. руб., для облигаций – 25 млн. руб.; для акций котировального списка "А" второго уровня – 5 млн. руб., облигаций – 2.5.млн. руб.; для акций котировального списка "Б" – 3 млн. руб., для облигаций – 1 млн. руб.)

Организаторы торгов обязаны рассчитывать технические индексы открытия торгов, закрытия торгов и текущие технические индексы. Постановлением ФСФР установлены случаи, когда организаторы торгов обязаны приостанавливать торги не менее чем на час, полностью остановить торги, а также приостанавливать торги по конкретным ценным бумагам.

6.2.4. Виды биржевых поручений
Сами инвесторы не занимаются непосредственной куплей и продажей ценных бумаг на бирже, а используют в этих целях специальных посредников – брокеров, – а инвесторы становятся их клиентами.

Сделки на бирже осуществляются по заявкам клиентов-инвесторов. Свои заявки инвесторы делают с помощью так называемых поручений (orders). Это поручение должно содержать необходимые атрибуты, к которым, в частности, относятся:

1) название фирмы, с ценными бумагами которой инвестор желает осуществить операцию;

2) тип сделки: покупка, продажа или короткая продажа;

3) цена совершения сделки;

4) срок, в течение которого поручение остается в силе;

5) объем сделки;

6) специальные инструкции.

Тип сделки - различают три типа сделок с ценными бумагами: покупка, продажа и короткая продажа, соответственно могут быть поручения на покупку, продажу и короткую продажу.

Если инвестор покупает ценную бумагу, то считается, что по завершении сделки он стал находиться в длинной позиции на рынке данной ценной бумаги; в случае длинной позиции инвестор ожидает получать доход, в том числе, и за счет повышения в будущем цены приобретенных им, то есть находящихся в его собственности, финансовых средств.

Поручение на продажу означает, что инвестор желает продать принадлежащие ему ценные бумаги, а при поручении на короткую продажу инвестор формально просит продать не принадлежащие ему ценные бумаги. После совершения короткой продажи ценной бумаги считается, что инвестор занял короткую позицию на рынке данной ценной бумаги.

Цена сделки может указываться двумя основными способами. Если инвестор делает рыночное поручение, то оно должно быть исполнено немедленно при поступлении биржевому брокеру по самой выгодной из возможных цен. Если инвестор делает лимитированное поручение, то в нем указывается предельная цена сделки. Если лимитированное поручение сделано на покупку, то брокер должен исполнить его только в том случае, когда цена акции будет ниже или равной предельной цене. Следовательно, лимитированное поручение на покупку устанавливает верхний предел цен сделки, а лимитированное поручение на продажу - нижний предел цен.

Сколь долго поручение остается в силе должно содержаться в лимитированном поручении. Наиболее часто употребляется однодневное поручение и бессрочное поручение. Однодневное поручение действует в течение того дня, когда оно было сделано, и аннулируется при закрытии биржи, если брокер не смог его исполнить. Бессрочные поручения действуют до тех пор, пока инвестор либо не аннулирует его, либо вовремя не подтвердит. Инвестор периодически (через какое конкретно время, определяется правилами биржи) обязан подтвердить бессрочное поручение; если подтверждение не будет получено, то поручение аннулируется.

Объем сделки применительно к акциям традиционно измеряется в лотах. Лот считается полным, (круглым), если в него входит 100 акций (для некоторых малоактивных акций полный лот содержит 10 акций). Неполный лот содержит любое количество акций (от 1 до 99). Сделки в полных лотах значительно ускоряют процесс купли-продажи и увеличивают их объемы, что выгодно брокерам. Поэтому они зачастую увеличивают комиссионные для сделок с неполными лотами, понуждая тем самым инвесторов оперировать полными лотами.

Специальные поручения делаются инвесторами, чтобы достичь специфических целей. Поручение прекратить по уровню бывает на покупку и продажу; оно похоже на лимитированное поручение тем, что в этом случае инвестор также устанавливает предельную цену. Однако, в отличие от лимитированного поручения, поручение прекратить по уровню исполняется (становится рыночным) только тогда, когда рыночная цена достигнет предельной величины. Предположим, что инвестор сделал рыночное поручение купить 1000 акций фирмы "Салют" по цене 26,9 рублей. Одновременно он оставил поручение прекратить продажи по уровню 25 рублей. Если рыночная цена акций "Салюта" составляет 26,9 рублей, то рыночное поручение будет исполнено в тот же день. Что же касается второго поручения, то оно свидетельствует о предусмотрительности инвестора, так как предохраняет его от потерь в случае резкого падения курса акций "Салюта": как только цена достигнет 25 рублей или ниже, то поручение прекратить продажи по уровню немедленно превращается в рыночное и сразу же исполняется. Значит, если цена акций "Салюта" начнет резко снижаться, то инвестор страхует себя и требует продать акции по достижении цены уровня 25 рублей.
6.3. Покупка ценных бумаг с маржой
Применительно к сделкам с ценными бумагами термин «маржа» означает покупку финансовых средств с использованием заемных средств, предоставляемых инвестору брокером. Чтобы воспользоваться маржой, инвестор должен, прежде всего, открыть маржинальный счет в брокерской фирме, клиентом которой он состоит. Обычно открытию маржинального счета предшествует процедура подписания гарантийного (залогового) соглашения, согласно которому, инвестор дает брокерской фирме право использовать принадлежащие ему ценные бумаги в качестве залога под предоставляемый кредит. Одновременно брокерская фирма получает разрешение передавать ценные бумаги инвестора другим клиентам, желающим осуществить короткую продажу этих ценных бумаг.

Процедура покупки с маржой такова. Пусть клиент брокерской фирмы, например, инвестор А, имеющий маржинальный счет, обращается к брокеру с просьбой купить с маржой, положим, 100 акций компании «Салют» по цене 25 рублей. Всего для приобретения этих акций необходимо 2500 рублей. Инвестор должен сам внести часть необходимой суммы, которая определяется величиной так называемой требуемой маржи (rm), показывающей долю начальной суммы, уплачиваемой инвестором. Согласно российскому законодательству, величина rm не может быть меньше 0,6 (то есть инвестор должен внести не меньше 60% требуемой суммы). Оставшуюся часть суммы, необходимую для совершения сделки, даст инвестору в долг брокер. Для этого он возьмет в банке кредит, положим, под 10% годовых. Инвестору эти деньги будут предоставлены по более высокому проценту, например, 11%. После завершения всех расчетов и возвращения займа с процентом в банк разница между процентными выплатами инвестора (11%) и процентными выплатами в банк (10%) составит выручку брокера.

Предположим, что в нашем случае rm = 60%. Значит, из 2500 рублей, необходимых для покупки 100 акций компании «Салют», инвестор А обязан 60%, или 1500 рублей, выплатить сам, а 1000 рублей возьмет в банке под 10% брокер. После совершения покупки акций баланс инвестора А будет выглядеть следующим образом:

Активы	Пассивы
100 акций по 25 рублей = = 100 25 = 2500 рублей	Долг (заем) = 1000 рублей Собственные средства = 1500 рублей

Брокер взял кредит 1000 рублей в банке, и возвращать эти деньги с процентом должен он. Хотя купленные с маржой акции и остаются в брокерской фирме как залог (это условие открытия маржинального счета), но при снижении их курса брокер может понести потери: всего брокер должен вернуть банку сумму 1100 руб., (с учетом начисления 10%):

1000 руб.  (1 + 0,1) = 1100 рублей

и при цене акции ниже 11 рублей их суммарная (за 100 акций) залоговая стоимость станет ниже суммы долга банку (с учетом процента). Если в этих условиях инвестор будет не в состоянии погасить задолженность, то долг банку будет выплачивать брокер. Чтобы обезопасить себя от подобных коллизий, брокер ежедневно оценивает финансовое состояние клиента. Для этих целей брокер использует специальную величину – фактическую маржу (am), которая определяется так:

собственные средства активы  долг

фактическая маржа =  = 

рыночная стоимость активы

активов
Если было приобретено n акций по начальной цене продажи Pp и требуемая маржа равна rm процентов, то задолженность инвестора составит n  Pp  (1  rm), и не будет меняться по мере колебания курса акций. Рыночная стоимость активов зависит от текущей цены (Pc) акций: рыночная стоимость активов = n  Pc.

Тогда формулу для фактической маржи можно представить в виде:

n  Pc  n  Pp  (1  rm)

am =  .

n  Pc

Во избежание потерь брокерская фирма требует, чтобы фактическая маржа инвестора не опускалась ниже определенного уровня, устанавливаемого брокерской фирмой (если иного не предусмотрено законом). Подобная маржа носит название поддерживаемой маржи – (mm); будем полагать, что в рассматриваемом случае она равняется 40%.

Если вследствие понижения курса акций «Салюта» фактическая маржа упадет ниже поддерживаемой маржи, то есть ниже 40%, брокер направит инвестору маржинальное требование. В нем инвестору будут предложены три альтернативы:

1) внести дополнительно на маржинальный счет деньги или ценные бумаги;

2) оплатить часть долга;

3) продать часть купленных акций и использовать выручку для частичной оплаты займа.

Каждое из этих решений приводит к увеличению фактической маржи.

Предположим, что курс акций снизился до 15 рублей. В этом случае баланс инвестора А будет иметь вид:

Активы	Пассивы
100 акций по 15 рублей = 100 15 = 1500 рублей	Долг (заем) = 1000 рублей Собственные средства = 500 рублей

Фактическая маржа инвестора составит:

100  15 руб.  1025 руб.  (1  0,6) 1500  1000

am =  =  = 0,333.

100  15 руб. 1500
Она ниже уровня поддерживаемой маржи. Инвестор получит маржинальное требование, и вынужден будет выбирать одну из трех альтернатив.

Какой из вариантов предпочтительней, зависит от финансового состояния инвестора (если у него нет дополнительных денег, то для него приемлемым остается только третий вариант) и от выбранной им стратегии покупки с маржой.

Если фактическая маржа инвестора находится в пределах от 0,4 до 0,6, то есть выше поддерживаемой, но ниже первоначально требуемой, то операции со счетом инвестора будут ограничены в том смысле, что не будут позволяться любые действия (например, снятие денег со счета), уменьшающие величину фактической маржи.

Однако, надежды инвестора А связаны с возможным повышением цены акции. Предположим, что курс акций «Салюта» повысился до 30 рублей. В этом случае баланс инвестора А имеет вид:

Активы	Пассивы
100 акций по 30 рублей = = 100 30 = 3000 рублей	Долг (заем) = 1000 рублей Собственные средства = 2000 рублей

Фактическая маржа am = 2000/3000 = 0,667, что выше первоначально требуемой rm. В этих условиях у инвестора имеются две альтернативы:

1) Снять на свои нужды такую часть суммы, чтобы после этого фактическая маржа равнялась требуемой. Специфика операции покупки с маржой (брокер кредитует инвестора) приводит к тому, что при снятии инвестором денег брокер не изменяет величину активов, а перераспределяет пассивы, учитывая выплаты денег инвестору за счет увеличения долговых обязательств. В рассматриваемом случае инвестор А может снять 200 руб., после чего величина долга возрастет до 1200 руб., собственные средства уменьшатся до 1800 руб., а активы останутся теми же – 3000 руб. Фактическая маржа после снятия денег станет: am = 1800/3000 = 0,6 – что и должно быть по условиям снятия денег;

2) Закрыть позицию, то есть продать подорожавшие акции. В этом случае у инвестора имеется возможность повысить ожидаемую доходность акций. Действительно, если бы он покупал акции без маржи, то есть полностью за свой счет, то (без учета будущего дивиденда) ожидаемая доходность всего пакета 100 акций составила бы:

r = (3000 руб.  2500 руб.)/2500 руб. = 0,2 или 20%.

Если же он приобретет акции с маржой, то его расходы на покупку акций составят 1500 рублей (так как требуемая маржа rm = 0,6). За счет увеличения стоимости акций его активы возрастут на величину: (3000 руб.  2500 руб.) = 500 рублей.

Одновременно в конце года инвестор должен вернуть брокеру процент на взятый кредит в размере: 0,11  1000 = 110 рублей (брокер брал кредит в банке под 10% плюс 1%). Отсюда ожидаемая доходность составит: r = [500  110]/1500 = 0,26 или 26%.

Таким образом, за счет использования маржи инвестор увеличил доходность с 20% до 26%.

А что произойдет, если в течение года цена акций не возрастет, а снизится, положим, до 20 рублей? Если бы 100 акций «Салюта» покупались без маржи, то норма потерь в этом случае составила бы:

r = [(2000 руб.  2500 руб.)]/2500 = 0,2, или 20%.

А в случае покупки акций с маржой норма потерь равна:

r = [(2000 руб. 2500 руб.)  0,111000 руб.]/1500 руб. = 0,41, или 41%.

Как видим, норма потерь в случае покупки с маржой значительно выше. Следовательно, покупка ценных бумаг с использованием маржи является рискованным инвестированием. Такого рода покупки делаются только в надежде на значительный подъем курса акций в скором времени после покупки акций.
6.4. Короткие продажи ценных бумаг
В общем смысле, под короткой продажей понимают продажу по поручению инвестора ценных бумаг, не принадлежащих в момент продажи данному инвестору. Иными словами, при короткой продаже брокер кредитует инвестора не деньгами, а дает ему в долг ценные бумаги других клиентов. В чем смысл короткой продажи? Обычное правило биржевой торговли можно сформулировать так: «Покупай дешевле, продавай дороже». Именно на повышение цен рассчитывают инвесторы, приобретая те или иные ценные бумаги (если инвестор покупает ценную бумагу, то считается, что он занял длинную позицию). В случае короткой продажи это правило изменяется и принимает вид: «Продавая дороже, покупай дешевле».

Представим, что инвестор А приходит к выводу, что акции «Салюта» переоценены и в скором времени начнут падать в цене. Он дает брокеру поручение совершить короткую продажу 100 акций «Салюта» по действующей цене Pc = 25 рублей. Брокер занимает для инвестора А эти акции из числа тех, которые хранятся в брокерской фирме (например, акции инвестора В), и продает. Инвестор же обязан вернуть долг по завершении всей операции не деньгами, а акциями «Салюта».

Представим, что предвидение инвестора А сбылось и цена акций «Салюта» снизилась до 20 рублей. Он дает поручение брокеру купить 100 акций и рассчитывается со своим долгом. Что же он получил от короткой продажи? Реализация 100 акций по цене 25 рублей принесла ему доход в размере: 25 руб.  100 = 2500 рублей, а покупка – расходы в сумме: 20 руб.  100 = 2000 рублей. В итоге, за счет короткой продажи 100 акций фирмы «Салют» инвестор А заработал 500 рублей.

Механизм сделки. Пусть у брокерской фирмы «Вега» имеются клиенты А и В. Инвестор В имеет 100 акций фирмы «Салют» и, согласно заключенному с «Вегой» договору разрешает коротко продавать принадлежащие ему ценные бумаги. Предположим, что инвестор А делает поручение коротко продать 100 акций «Салюта». В этом случае брокер занимает 100 акций у инвестора В и продает их через организатора торговли некоему инвестору С. Если через некоторое время инвестор А закроет короткую позицию, то брокер купит на бирже акции «Салюта» по рыночной цене и вернет их инвестору В.

Рассмотрим понятия первоначальной требуемой маржи, фактической и поддерживаемой маржи. Пусть инвестор А делает поручение коротко продать 100 акций фирмы «Салют» по цене 25 рублей за акцию. Поскольку короткая продажа связана с заимствованием акций, то существует риск того, что инвестор А не вернет их (например, разорится и не будет иметь средств выкупить акции). Если это произойдет, то возвращать акции инвестору В вынуждена будет брокерская фирма. Чтобы обезопасить себя частично от подобных потерь, «Вега» не выдает инвестору А на руки выручку 2500 рублей, полученную от короткой продажи 100 акций «Салюта» по цене 25 рублей. Но, к сожалению, этих денег может не хватить для покрытия потерь брокерской фирмы.

Представим, например, что вопреки ожиданиям инвестора А, цены акций «Салюта» стали подниматься и достигли 30 рублей. В этих условиях для покрытия долга и покупки 100 акций «Салюта» понадобится уже 30 × 100 = 3000 рублей, то есть выручки 2500 рублей от короткой продажи акций не хватит для расчета с долгом. В этой связи выходом может быть установление первоначальной требуемой маржи (rm) сверх полученной выручки от короткой продажи. Обычно rm для коротких продаж равна rm для покупок с маржой. Положим, что требуемая маржа составляет 0,6, или 60%. Тогда в момент совершения короткой продажи баланс инвестора имеет вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 рублей = = 100 25 = 2500 руб. Требуемая маржа = 1500 руб. Всего: 4000 руб.	Долг = 2500 рублей Собственные средства = 1500 рублей

Финансовое состояние инвестора А брокер также определяет с помощью фактической марж ( am), которая в данном случае высчитывается следующим образом:

собственные средства

фактическая маржа =  =

сумма долга



рыночная стоимость активов  сумма долга

=  .

сумма долга

Если в нашем примере обозначить:

n – количество коротко проданных акций;

Ps – цену, по которой акции были коротко проданы;

rm – требуемую маржу;

Pc – действующую рыночную цену акций,

то формулу для подсчета фактической маржи можно представить
в виде:

[Psn] [1 + rm] – Pcn

am =  .

Pcn

Очевидно, что и требуемая маржа не является для брокера гарантией от потерь. Поэтому при коротких продажах также устанавливается минимальный уровень фактической маржи – поддерживаемая маржа (mm), ниже которой am не может опускаться. Брокер ежедневно приводит счет инвестора А в соответствие с рыночной ситуацией и высчитывает фактическую маржу. Если она опускается ниже поддерживаемой, то брокер направляет инвестору маржинальное требование с просьбой привести счет в соответствие с поддерживаемой маржой.

Предположим, что поддерживаемая маржа mm = 0,4 и, в примере с инвестором А, рыночная цена акций фирмы «Салют» возросла до 31,25 рублей. Баланс инвестора А будет иметь вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 рублей = = 100 25 = 2500 руб. Требуемая маржа = 1500 руб. Всего: 4000 руб.	Долг = 100 акций по 31,25 руб. = 3125 руб. Собственные средства = 875 рублей

В этом случае фактическая маржа равна:

am = (875 рублей)/(3125 рублей) = 0,28,

что ниже поддерживаемой маржи. Следовательно, инвестор А получит маржинальное требование и обязан предпринять шаги по увеличению фактической маржи. Сделать это он может, внеся на счет такую дополнительную сумму, чтобы после этого фактическая маржа am стала равной, по крайней мере, поддерживаемой марже mm. В данном случае инвестор должен внести 375 рублей. Тогда:

am = (4000 + 375  3125)/3125 = 1250/3125 = 0,4.

Когда фактическая маржа выше поддерживаемой (0,4), но ниже первоначальной (0,6), то операции по счету инвестора А ограничиваются, и ему не разрешается использовать счет таким образом, чтобы это приводило к уменьшению фактической маржи (например, покупать ценные бумаги).

Но инвестор А играет на понижение, надеясь, что после короткой продажи цена акций «Салюта» понизится. Представим, что его ожидания оправдались, и цена акции упала до 20 рублей. Тогда баланс инвестора А примет вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 рублей = = 100 25 = 2500 руб. Требуемая маржа = 1500 руб. Всего: 4000 руб.	Долг = 2000 рублей Собственные средства = 2000 рублей

и фактическая маржа am = (4000  2000)/2000 = 1, что значительно превышает требуемую маржу rm. В этом случае у инвестора имеются две альтернативы:

1) Снять со счета столько денег, чтобы после этого фактическая маржа сократилась до уровня не ниже 0,6 – требуемого уровня. Поскольку при короткой продаже инвестор, по сути, кредитует себя сам (внося первоначальную маржу rm), то брокер проводит снятие денег за счет уменьшения активов инвестора. Сумма долга при этом не меняется, а собственные средства (следовательно, и фактическая маржа) уменьшаются. В данном случае инвестор А может снять со счета 800 рублей;

2) Закрыть короткую позицию, то есть купить подешевевшие акции и вернуть долг инвестору В. В таком случае инвестор имеет возможность получить высокую доходность. Представим, что в тот момент, когда инвестор А находился в короткой позиции, фирма «Салют» выплатила в качестве дивиденда 0,5 рубля на каждую акцию. Данную сумму инвестор обязан компенсировать брокерской фирме «Вега». Кроме того, на каждую акцию инвестор А внес сумму, определяемую требуемой маржой 0,6  25 руб. = 15 рублей, и за счет снижения цены акции получил с каждой акции выручку 5 руб. = 25 руб. – 20 руб. Отсюда доходность:

r = (5руб.  0,5руб.)/0,6  25руб. = 4,5/15 = 0,3 или 30%.

Итак, использование коротких продаж очень выгодно для инвестора, если он правильно предугадал движение рынка. Но короткая продажа является рисковой формой инвестирования, и не каждый инвестор решается на нее (в США доля коротких продаж составляет 10-12% от общего объема продаж на рынках).