В. М. Аскинадзи Рынок ценных бумаг

9.1. Теория ценообразования опционов
9.1.1. Виды опционных контрактов.
Покупатель и продавец опционов.
По общепринятой опционной терминологии, опцион – это тип контракта между двумя физическими лицами. Как указывалось ранее, существуют две формы подобного контракта: опцион на покупку и опцион на продажу. Тот, кто приобретает (покупает) опцион, называется покупателем, а инвестор, продающий опцион, называется продавцом.

Для простоты дальнейшего изложения материала, будем рассматривать опционы на акции, поскольку основные черты опционов на другие средства мало отличаются от опционов на акции.

Для описания опционного контракта на покупку необходимо определить четыре компоненты:

1) компанию, чьи акции могут быть куплены. Такие акции носят название основных (базовых);

2) количество акций, подлежащих покупке;

3) цену реализации, то есть цену, по которой покупатель опциона имеет право купить у продавца опциона данные акции;

4) день, когда данное право оканчивается.

На что рассчитывает покупатель опциона? Он полагает, что за время действия опциона рыночная цена основной акции станет выше цены реализации опциона. Например, предположим, что два инвестора А и В решили заключить опционную сделку на покупку, согласно которой А получает право купить у В 100 акций компании «Лира» по цене 140 руб. за акцию в течение ближайших четырех месяцев. Действующая (текущая) цена акции – 138 руб.. При этом А полагает, что за время до окончания срока опциона цена акции непременно превысит рубеж 140 руб. Представим, что через месяц цена акции поднимется до 148 руб. В таком случае инвестор А может реализовать опцион, то есть купить у В 100 акций «Лиры» по цене реализации 140 руб. После этого он тут же продает эти акции на бирже по текущей цене 148 руб. и получает выручку в размере:

(8 руб.)  (100 акций) = 800 руб.

А почему продавец опциона на покупку идет на подобный риск – потерять без малого 1000 руб.? За право получить опцион на покупку в свои руки, то есть побудить потенциального продавца подписать обязательство продать акции по цене реализации, покупатель опциона должен заплатить продавцу определенную сумму денег – опционную премию. Опционная премия, таким образом, составляет цену опциона как ценной бумаги в момент покупки опциона. Например, в нашем случае В может просить в качестве компенсации за риск премию в размере 4 рубля за акцию. В таком случае покупатель должен заплатить продавцу 400 руб. за опцион на покупку 100 акций компании «Лира».

Продавец полагает, что акции «Лиры» за 4 месяца ни разу не превысят рубеж в 140 рублей. В таком случае покупателю опциона не имеет смысла реализовывать опцион (зачем ему покупать акции по 140 руб., если на фондовом рынке они стоят дешевле), и продавец опциона получит в результате выигрыш в размере опционной премии.

Опцион на продажу дает его владельцу право (но также не накладывает обязательств) продать продавцу данного контракта установленное количество акций определенной компании по заранее оговоренной цене реализации. Соответственно, продавец опциона на продажу обязан купить у владельца опциона на продажу акции по цене реализации в случае реализации опциона его покупателем. Очевидно, что в случае опциона на продажу расчеты покупателя и продавца опциона диаметрально противоположны их надеждам при сделке с опционами на покупку: в данном случае покупатель опциона желает, чтобы цена основной акции упала. Например, если А и В заключают опционный контракт на продажу 100 акций «Лиры» по цене реализации 140 руб., то покупатель опциона на продажу рассчитывает на снижение в ближайшие 4 месяца цены основной акции: если это произойдет, то он купит на бирже 100 акций по низкой цене и продаст их В по цене реализации 140 руб. Как и прежде, за эту возможность покупатель А должен заплатить продавцу В опционную премию.

Как уже указывалось, принципиально различаются два вида опционных контрактов:
Если опцион (и на покупку, и на продажу) может быть реализован в любой день до момента окончания опциона, то такой вид опциона носит название американского опциона. Если же опцион может быть реализован только в день его окончания, то его относят к европейскому виду опциона.
Данные термины ни в коем случае не означают географической привязанности опционов: за небольшим исключением, и в США, и в Европе, и в развитых странах Азии используются американские опционы.
9.1.2. Операции с опционами
Долгое время операции с опционами проводились на внебиржевой основе, что сдерживало развитие рынка этих ценных бумаг. В прошлой практике торговлю опционами вели специальные дилеры: к ним обращались потенциальные продавцы и покупатели опционов, которых дилеры сводили вместе и после заключения письменного контракта отслеживали его выполнение. Эта система имела массу недостатков – была дорогостоящая (дилеры требовали высоких комиссионных) и довольно инертна. При ней возникали сложности с досрочным прекращением контракта: например, если продавец В захотел раньше времени прекратить действие опционного контракта («закрыть свою позицию»), то он должен был либо через дилера встретиться с покупателем А и за соответствующую цену выкупить контракт, либо найти иного человека, готового принять на себя обязательства инвестора В.

Ситуация значительно изменилась после перехода на биржевую торговлю опционами и создания специальных клиринговых контор. Остановимся на основных, принципиальных, чертах биржевой торговли опционами:

1) Решение о заключении опционной сделки с акциями принимают сами участники опциона. Опцион может быть заключен только на те акции, опционы на которые допускаются данной биржей. При этом в качестве основных берутся акции крупных компаний, имеющие большой спрос у инвесторов (учитываются и другие факторы: количество эмитированных акций, число акционеров, стабильность фирмы и др.). Сама компания, на акции которой заключается опционный контракт, не имеет право вмешиваться в опционную сделку: опцион – самостоятельная ценная бумага, не эмитируемая «основной» компанией.

2) Все опционные контракты строго стандартизированы, то есть они имеют стандартные характеристики четырех показателей: основной акции, цены реализации, срока окончания опциона и размера контракта.

3) Деятельность клиринговых учреждений делает опционы высоко ликвидными ценными бумагами и страхует все сделки с опционами. Формально клиринговая корпорация становится продавцом опционов для всех, желающих купить его, и покупателем для всех, желающих его продать. Таким образом, потенциальные покупатели и продавцы опционов «разъединяются» клиринговой корпорацией. Если обладатель опциона на покупку хочет продать его (то есть закрыть свою позицию), то ему нет необходимости вступать в переговоры с продавцом данного опциона: он просто направит соответствующее поручение своему брокеру, а тот передаст его на биржу. Клиринговая корпорация вычеркнет имя этого владельца опциона из своих учетов и внесет туда данные следующего обладателя опциона. Продавец опциона не задействован во второй сделке и удерживает свою позицию, поскольку контракт заключен с клиринговой корпорацией, а не с конкретным индивидом. Задача клиринговой корпорации при этом состоит в том, чтобы количество покупателей опционов точно соответствовало количеству их продавцов.

Кроме того, клиринговая корпорация выступает гарантом любой сделки. Если владелец опциона решает его реализовать, то его брокер пошлет в клиринговую компанию реализационное уведомление. После этого клиринговая компания наугад выбирает из числа наиболее ранних продавцов данного опциона того, кто получит данное реализационное уведомление. В тех редких случаях, когда продавец опциона не в состоянии выполнить своих обязательств, клиринговая корпорация делает это за него. Во избежание таких ситуаций клиринговая корпорация требует от брокерских контор, чтобы те внимательно следили за состоянием дел продавца опциона. Предпочтение отдается тем потенциальным продавцам опционов на покупку, которые располагают в брокерской конторе по меньшей мере 100 акциями «основной» компании. Считается, что они имеют обеспеченный опцион на покупку. Если таковых акций нет, то они имеют необеспеченный опцион на покупку. В таком случае брокерская контора требует от продавца опциона определенную маржу. Аналогичным образом обстоит дело и с продавцом опциона на продажу, с тем лишь различием, что брокерские конторы отдают предпочтение клиентам, имеющим достаточно денег на счете, чтобы при реализации опциона купить у его владельца 100 акций по цене реализации.
9.1.3. Оценка опционов в момент их реализации
Стоимость опционов зависит от стоимости основной акции, и эту взаимосвязь сначала целесообразно раскрыть для момента, непосредственно предшествующего сроку окончания опциона (который для простоты назовем моментом окончания срока опциона). Поскольку оценка стоимости опционов для их покупателей и продавцов диаметрально противоположна, то целесообразно разделить эти ситуации.

Покупка опционов. Рассмотрим опцион на покупку акции с ценой реализации E = 100руб. Если непосредственно перед окончанием срока опциона цена основной акции ниже 100 руб., то владельцу опциона не имеет смысла реализовывать его. В этом случае стоимость опциона ничтожна и может быть принята равной нулю. Другая картина будет наблюдаться, если к моменту реализации цена основной акции превысит цену реализации, например станет равной 120 руб.: владелец опциона реализует опцион путем покупки у продавца опциона основной акции по цене реализации E = 100 руб. и последующей продажи этой акции на бирже по рыночной цене 120 руб. Значит, в этом случае стоимость опциона составит разность между рыночной ценой акции и ценой реализации опциона. Представим эту ситуацию графически на рисунке 6.1.
Стоимость Стоимость

опциона опциона

Ps Ps (цена акции)

E = 100 руб. E = 100 руб.

Рис. 9.1а. Выплаты владельцу Рис. 9.1б. Выплаты владельцу

опциона на покупку опциона на продажу

Стоимость Выплаты

акции

100р.

Ps Ps(цена акции)

Е = 100 руб.

Рис. 9.1в. Выплаты владельцу Рис. 9.1г. Выплаты владельцу

основной акции портфеля из основной акции и опциона

на продажу этой акции
Рисунок 9.1а показывает выплаты владельцу опциона на покупку в случае его реализации непосредственно перед окончанием срока. Пока цена основной акции ниже цены реализации E = 100 руб., стоимость опциона равна нулю, и линия выплат (следовательно и стоимости опциона) совпадет с осью абсцисс. Если цена основной акции начнет превышать цену реализации, то выплаты владельцу опциона составят разность между рыночной ценой акции и ценой реализации опциона. Соответственно, начиная от точки Ps = 100 руб. кривая выплат (и стоимости опциона) пойдет вверх вправо под углом 45°.

Иная картина наблюдается для покупателя опциона на продажу: в этом случае повышение цены основной акции невыгодно владельцу опциона, а если она превысит 100 руб., то реализовывать опцион не имеет смысла, поэтому стоимость такого опциона равна нулю. Соответственно, на рис. 9.1б правее точки Ps = 100 руб. линия выплат владельцу опциона на продажу идет вдоль оси абсцисс. Если же цена основной акции начнет понижаться, то владелец опциона станет получать выплаты, равные разности между ценой реализации E и ценой акции Ps. Значит, и стоимость опциона станет расти, поэтому левее точки Ps = 100 руб. линия стоимости опциона будет идти вверх влево под углом 45°.

Линии на рис. 9.1а и 9.1б отражают стоимость опционов на покупку и продажу для их владельца в момент окончания срока действия опциона, однако они могут быть рассмотрены как стоимость опционов в момент их реализации, не зависимо от того, произошла данная реализация в срок окончания опциона или раньше этого. Рисунок 9.1в отражает возможные выплаты инвестору, при покупке основной акции, а не опциона на ее покупку или продажу: стоимость акции равна ее цене, поскольку определяется выплатами, полученными владельцем акции при ее продаже. Значит линия, соответствующая зависимости стоимости акции от ее цены, пойдет вверх вправо под углом 45°.

Продажа опционов. Инвестор, который продает опцион на покупку основной акции, подписав подобный контракт, обязуется предоставить владельцу опциона пакет основных акций по цене реализации в тот момент, когда покупатель опциона пожелает его реализовать. Продавцу опциона на покупку выгодно, если рыночная цена акции не превысит цены реализации опциона, поскольку в этом случае владелец опциона не будет его реализовывать. Если же цена основной акции начнет превосходить цену E реализации опциона, то продавец опциона начнет нести потери. Рассмотренная ситуация отражена на рисунке 9.2.

Представим, что цена основной акции возросла до 130 руб. В этом случае владелец опциона на покупку реализует его, и продавец опциона обязан продать ему по цене реализации E = 100 руб. акцию, рыночная стоимость которой 130 руб. Продавец опциона на покупку понесет потери в сумме 30 руб. Естественно, что в этом случае владелец опциона получит выигрыш в размере 30 руб. Следовательно, в общем случае, всегда потери (выигрыш) продавца опциона равны выигрышу (потерям) владельца опциона.

График на рис. 9.2а является зеркальным отражением графика на рис. 9.1а относительно оси абсцисс. Аналогичным образом кривая выплат продавцу опциона на продажу (рис. 9.2б) является зеркальным отображением кривой выплат владельцу этого опциона (рис. 9.1б). Наконец, на рис. 9.2в. приведена кривая выплат инвестору, осуществившему короткую продажу основной акции – с ростом цены акции его потери всегда равны цене акции.

Возможные комбинации опционов и основной акции. Предположим, что в один портфель объединяются основная акция и опцион на продажу этой акции (цена реализации опциона E = 100 руб.). Можно понять, какие выплаты станет получать владелец подобного портфеля, если объединить графики 9.1б и 9.1в: когда цена основной акции меньше цены реализации опциона, владелец опциона получает выигрыш, который уменьшается со 100 руб. до 0 по мере роста цены акции с 0 до 100 руб. Но в таком случае портфель на интервале роста цены акции от 0 до 100 руб. должен давать постоянную отдачу в 100 руб. Когда цена основной акции достигнет цены реализации опциона E = 100 руб., то стоимость опциона станет равной нулю, поэтому в дальнейшем выплаты портфеля будут соответствовать цене акции. В итоге график выплат портфеля отразится кривой на рис. 9.1г: вплоть до цены реализации падение стоимости опциона компенсируется ростом выплат по основной акции, поэтому портфель постоянно дает 100 руб.; после того, как цена акции станет равной E = 100 руб., выплаты портфеля совпадают со стоимостью основной акции.
E = 100р. Ps E = 100р. Ps (цена акции)



Выплаты Выплаты

продавцу продавцу
Рис. 9.2а. Выплаты продавцу Рис. 9.2б. Выплаты продавцу

опциона на покупку опциона на продажу
Ps


Выплаты
Рис. 9.2в. Выплаты инвестору,

осуществившему короткую продажу акции
Данная диаграмма показывает соотношение между опционами на продажу и опционами на покупку. Чтобы понять эту взаимосвязь, сравним рисунки 9.1а для опциона на покупку и 9.1г для портфеля: очевидно, что как бы ни менялась цена основной акции, стоимость портфеля, содержащего основную акцию и опцион на ее продажу, всегда на 100 руб. (то есть на цену реализации) выше стоимости опциона на покупку основной акции. Иными словами, если инвестор: а) купит опцион на покупку основной акции и б) отложит столько денег, чтобы в момент окончания опциона иметь 100 руб., необходимые для покупки основной акции по цене реализации, то он совершит точно такое же инвестирование, как если бы он купил основную акцию и опцион на ее продажу. В момент окончания опциона обе стратегии предоставят инвестору выбор: либо иметь 100 руб. (если цена акции меньше цены реализации), либо иметь акцию (если ее цена выше цены реализации). Поскольку два варианта дают идентичные выплаты, они в любое время должны иметь одинаковую цену. Этот вывод дает одно из фундаментальных положений для европейских опционов (реализуемых в момент окончания их срока):