Практическая часть.
Предпосылки и план исследования
В первой главе работы инвестиционная стратегия международной корпорации была определена как совокупность инструментов и действий, которые применяются и осуществляются компанией в части управления капиталом с целью увеличения своей рыночной стоимости. Было определено, что деятельность компании можно представить совокупностью инвестиционных проектов, реализация которых добавляет стоимость бизнесу. Инвестиционная стратегия – это не неизменный набор правил или инструкций для менеджмента или инвесторов. Напротив, все составляющие инвестиционной стратегии постоянно адаптируются к внешним условиям и конъюнктуре рынка. Особенно интересно анализировать подобные изменения после переломных моментов – например, как в данной работе – после кризиса 2008-2009 года. Объектом исследования выступают 9 нефинансовых глобальных корпораций, входящих в список Global Fortune 500v: PepsiCo, Johnson&Johnson, General Electrics, Ford Motors, ConocoPhillips, Pfiser, Royal Dutch Shell, Starbucks и Boeing. Поквартальные данные с 01.01.2008 г. по 31.12.2012 г. по перечисленным компаниям были выгружены из информационных баз агентства Bloomberg, а также из ежеквартальных финансовых отчетностей в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО). Все компании торгуются на американском рынке, то есть данные сопоставимы и доллар США – единая валюта всех абсолютных показателей.
Исследование, представленное в работе, состоит из нескольких частей. Последовательно проанализированы составляющие инвестиционных стратегий нескольких нефинансовых корпораций во время кризиса и в посткризисный период в части управления капиталом. Затем сделана попытка сравнить эти практики управления капиталом с целью поиска оптимальной стратегии. Их эффективность оценивается с помощью показателя добавленной экономической стоимости - EVA. Когда оптимальный вариант найден, производится обратное действие: при известных исторических данных построить обратную регрессионную модель и найти оптимальные коэффициенты при переменных. Затем проводится ретроспективный анализ – подставляем эти оптимальные коэффициенты в формулу расчета EVA для самой неэффективной компании и делаем вывод, как бы изменилась стоимость этого бизнеса при более эффективном управлении капиталом.
После того как найдена оптимальная политика управления капиталом, логично рассмотреть за счет чего непосредственно будет создаваться дополнительная стоимость бизнеса, а именно – проанализировать практику управления проектами в глобальной корпорации. В исследовании сделана попытка совместить 2 теории выбора эффективного проекта: модель Роджера-Рейчелстейна для проектов с внешними эффектами на основе ретроспективного анализа денежных поступлений от проектов выбранных компаний и метод эквивалентных аннуитетов для планирования будущих поступлений.
Управление капиталом
В рамках данной работы не представляется необходимым рассматривать управление капиталом исследуемых компаний в части сравнения соотношения заемных и собственных средств, поскольку компании оперируют в разных секторах и полученные выводы, скорее всего, не будут нести никакой теоретической или практической смысловой нагрузки.
В таком случае перейдем к следующей задаче – поиску оптимальной практики управления инвестиционным капиталом среди представленных компаний. Показателем, который будет использоваться для оценки эффективности структуры инвестиционного капитала выступит добавленная экономическая стоимость – EVA. В первой главе уже шла речь о показателе EVA, как об одном из самых удобных и достоверных показателей эффективности изменения тех или иных финансовых показателей для бизнеса в целом. В исследовании предполагается применять расчет инвестиционного капитала, предложенный информационным агентством Bloomberg (пример расчета инвестиционного капитала для компании Starbucks на 31.01.2013 представлен в Приложении 11):
 долгосрочный долг + нераспределенная прибыль + задолженность по выплате дивидендов, пенсионных обязательств, налогов + собственные средства + средства миноритариев.
Однако некоторые корректировки все же вносятся. При анализе используются относительные показатели долговой нагрузки: отношение общего долга к активам и отношение долгосрочного долга к капитализации компании. К сожалению, данные по некоторым составляющим инвестиционного капитала исследуемых компаний не представлены в ежеквартальных отчетах, поэтому модель строится на имеющихся данных.
Итак, для каждой из 9 исследуемых компаний строится регрессионная модель зависимости EVA от составляющих инвестиционного капитала по квартальным данным с 31.03.2010 по 31.12.2012 г. (см. Приложение 10). Мы не смотрим на константу, так как она во многом зависит от специфики деятельности компании, от размеров бизнеса и от начальной точки периода обзора данных. Коэффициент  в данном случае тоже не будет сильно важен, так как логично, что на добавленную стоимость бизнеса, скорее всего, влияют показатели выручки, а не составляющие инвестиционного капитала. Таким образом, для нас интересны коэффициенты перед значением отношения долгосрочных займов к общим активам, процентных расходов, нераспределенной прибыли и показателя общего долга к капитализации компании. Пусть все константы будут равны некоторой Х, тогда все регрессионные модели можно представить следующим образом:
Company
|
Constant
|
LT_debt_to_CAP
|
INTEREST_EXP
|
RE
|
Tot_Debt_to_Equity
|
Boeing
|
X
|
11,504
|
20,268
|
0,245
|
-5,742
|
ConocoPhillips
|
X
|
-2004,36
|
39,927
|
-0,437
|
114,597
|
Ford
|
X
|
-46,048
|
-16,469
|
-0,182
|
0,322
|
General Electrics
|
X
|
-644,439
|
6,886
|
0,422
|
674,93
|
Jonson&Jonson
|
X
|
119,24
|
-101,008
|
-0,182
|
361,858
|
PepsiCO
|
X
|
694,925
|
-20
|
-0,13
|
377,952
|
Pfiser
|
X
|
-1238,177
|
-75,455
|
1,734
|
2115,945
|
RD Shell
|
X
|
-1599,717
|
-22,988
|
-0,118
|
-1246,644
|
Starbucks
|
X
|
-5815,976
|
88,143
|
1,1
|
4793,274
|
Анализируя полученные результаты, можно сказать, что добавленная стоимость бизнеса совсем мало зависит от размера нераспределенной прибыли. Данное утверждение можно объяснить тем, что ее размер в посткризисный период был не очень большим, к тому же большая ее часть идет на выплату дивидендов. Впрочем, в пяти случаях EVA находится даже в отрицательной зависимости от значения нераспределенной прибыли, что маловероятно на практике. Основываясь на данных утверждениях, следует убрать данный показатель из этой части исследования.
Что касается остальных трех факторов: процентных выплат, долгосрочной и общей долговой нагрузки, они разнонаправлено влияют на добавленную стоимость бизнеса в разных компаниях. Этот факт свидетельствует о том, что для некоторых компаний увеличение этих факторов способствует увеличению EVA, а для других – напротив. Большое значение коэффициента перед любым из факторов по отношению к константе говорит о большой эластичности EVA к увеличению/уменьшению данного фактора. Из общей картины сильно выбивается компания Starbucks, с коэффициентом -5816 перед относительным показателем долгосрочного долга и с коэффициентом 4793 – перед показателем общей долговой нагрузки. Чтобы понять, как возможна такая зависимость, стоит посмотреть на структуру инвестиционного капитала компании. Дело в том, что с конца 2008 года Starbucks не использует долгосрочные займы (см. Приложение 9) и, в отличие от многих, финансируется, как раз за счет нераспределенной прибыли.
В целом нельзя однозначно утверждать, какое значение коэффициентов оптимально для компании. Скорее всего, они должны стремиться к нулю, так как отрицательное значение говорит о том, что EVA уменьшится при увеличении показателя при этом коэффициенте. В обратной ситуации, положительный коэффициент будет означать нереализованные возможности.
Чтобы узнать какая из исследуемых компаний (кроме Starbucks) наиболее эффективно управляла структурой инвестиционного капитала, произведем расчет совокупного среднеквартального темпа ростаvi EVA для каждой из них в период с 4 квартала 2009 до конца 2012 года. Формула расчета:
 , где  конечное и начальное значение экономической добавленной стоимости соответственно, а N – количество кварталов. Результаты расчета приведены в Приложении 12.
Среди всех компаний наиболее успешной себя показали компании Johnson&Johnson и PepsiCo. Данный расчет также подтверждает утверждение о том, что коэффициенты при регрессионной модели инвестиционного капитала должны стремиться к нулю относительно константы. Таким образом, мы пришли к выводу №1:
Коэффициенты зависимости линейной регрессии EVA от факторов, составляющих инвестиционный капитал, должны стремиться к 0.
3. Применение модели Роджерсона и Рейчелстейна для выбора инвестиционного проекта в рамках бизнес единиц корпорации
Предположим, что существует международная корпорация, имеющая свои филиалы и подразделения во многих странах мира. В частности, есть один филиал (филиал А) в развивающейся стране с быстрорастущим рынком и один филиал в развитой стране с насыщенным рынком (филиал B). И у одного и у другого филиала есть по одному проекту, требующему финансовой поддержки. Первый филиал, предлагает высокодоходный проект, например, строительство завода и продажа товаров компании на быстрорастущем развивающемся рынке (проект А). В свою очередь второй филиал предлагает проект по укреплению брендаvii (проект B), то есть проект, который, с одной стороны, не принесет выручку корпорации, но, с другой стороны, будет положительно способствовать развитию остальных подразделений компании. Другими словами, будет являться положительной экстерналией или сетевым эффектом. Менеджмент корпорации при ограниченном бюджете должен принять решение о том, какой из этих проектов следует реализовать для максимизации стоимости всего бизнеса.
Итак, считаем, что каждый из возможных проектов генерирует некий денежный поток  , где I – первоначальные инвестиции в проект, c – денежный поток от проекта, n – срок жизни проекта. В каждом периоде времени денежный поток от проекта представлен некоторой линейной функцией:  , где  - случайная величина, b – некий производственный показатель,  - показатель рентабельности. Таким образом, еще до реализации проекта менеджер предполагает, что сумма денежных потоков от проекта будет равна сумме математических ожиданий от произведения  .
Проект В, то есть проект, создающий положительную экстерналию для проекта А, получит не весь денежный поток. Пусть эта разница, она же величина эффекта, будет равняться  , тогда денежный поток проекта В выглядит следующим образом:  , а денежный поток проекта А, соответственно, будет увеличен на величину экстерналии:  .
Следует отметить, что возможна и обратная ситуация, то есть наличие отрицательного внешнего эффекта. Например, довольно часто в корпорациях существует проблема каннибализма – ситуации, когда в одном рыночном сегменте между собой конкурируют товары одной компании. По многим причинам менеджмент часто не в силах решить эту проблему и тогда его задачей становится минимизация эффекта отрицательной экстерналии. Представленная модель также способна описать данную ситуацию, стоит лишь учесть, что, для двух конкурирующих проектов будут разные  но настоящая ситуация в рамках данной работы не рассматривается.
Итак, топ менеджер корпорации, чьей задачей является увеличение стоимости бизнеса, будет максимизировать сумму всех математических ожиданий NPV-проектов компании:
 ,
где  – полезность для всей корпорации в целом, i – количество возможных проектов,  – ставка дисконтирования для совокупности всех проектов корпорации, а  - дамми-переменная, принимающая значение 1, если проект реализуется и 0 – в противном случае.
Однако полезность проекта для каждого из подразделений будет несколько иной, так как менеджеры этих бизнес единиц, скорее всего, будут стараться максимизировать полезность своего собственного проекта. Такая ситуация будет наблюдаться, поскольку, как правило, компенсационные программы менеджеров подразделений зависят преимущественно от успешного выполнения собственного проекта. Предположим, что в данном случае компенсационная программа – w – состоит из некоторой фиксированной части f, и переменной v(y), зависящей от показателя эффективности подразделения корпорации. Часто таким показателем является EVA (см. первую главу). В таком случае, каждая бизнес единица будет максимизировать свою полезность следующим образом:
Причем ставка дисконтирования  будет больше ставки корпорации . Данное предположение имеет место в силу того, что топ менеджмент корпорации обладает большей информацией и планирует на более длительный срок.
Таким образом, мы приходим к выводу о том, что полезности от реализации проекта менеджментом корпорации и управляющими ее отдельных бизнес единиц отличаются. А исходя из того, что цель топ менеджмента – максимизировать стоимость бизнеса – является приоритетной для корпорации, возникает задача поиска оптимальной программы компенсации бизнес единиц.
К сожалению, довольно сложно найти данные для модели расчета NPV проекта с экстерналиями, однако и в отсутствии расчета с реальными цифрами, теория Роджерсона-Рейчелстейна предлагает менеджерам глобальных корпораций полезные практические выводы: практику расчета внешних эффектов, возникающих из-за дифференциации подразделений на центры прибыли и центры издержек, а также особую роль компенсационной политики руководителей подразделений.
|
