Теоретическая часть
Каждая коммерческая компания стремится увеличить свою рыночную стоимость. Для достижения этой цели компании стремятся наращивать выручку, оптимизировать расходы, увеличивать свое присутствие на том или ином рынке, расширять линейку продукции – данный список можно продолжать довольно долго. При условии, что менеджмент действует рационально, любой проект, реализуемый компанией, предполагает наличие позитивной отдачи. Конечно, по причине несовершенства информации, рынок не всегда реагирует на каждый реализованный проект, однако тренд, как правило, проследить можно.
Как уже было сказано ранее, инвестиционная стратегия – это не только весь комплекс таких проектов, но и способы их финансирования. В кризисный и в посткризисный период в условиях повышенной неопределенности на рынках капитала к выбору инвестиционных проектов и, особенно, к выбору инструментов финансирования предъявляются более жесткие требования.
Далее в работе представлен анализ основных инструментов финансирования: нераспределенной прибыли, заемных средств и собственного капитала, а также выбор эффективного инвестиционного проекта в условиях турбулентности мировой экономики.
Распределение чистой прибыли компании
После того как компания получила чистую прибыль после уплаты налогов, перед менеджментом встает вопрос, на что потратить вырученные средства. Поскольку владельцами бизнеса являются инвесторы, стратегическая задача менеджмента должна строиться в интересах последних3. Однако это не значит, что оптимальным вариантом будет максимальная выплата дивидендов акционерам, так как их интересуют не только единовременные дивидендные платежи, но и общая капитализация компании. Следовательно, некоторую часть нераспределенной прибыли необходимо реинвестировать, направлять на развитие бизнеса. Таким образом, дивидендная политика всегда выстраивается на основе компромисса между выплатой дивидендов и реинвестированием4.
Существуют определенные факторы влияния, которые стоит учитывать при принятии решения о распределении прибыли. Ниже приведены некоторые из них:
Инвестиционные возможности компании.
Если у компании имеются прибыльные проекты, часто их финансирование за счет нераспределенной прибыли будет предпочтительнее для инвесторов, чем получение дивидендов. Как правило, высокая доля реинвестирования (до 100%) у быстрорастущих компаний, которые испытывают большие потребности в финансировании капитальных вложений.
Условия привлечения заемного капитала.
Если отсортировать финансовые инструменты компании для осуществления инвестиционной деятельности по степени доступности и привлекательности (см. далее «теория сложившихся предпочтений»), то наиболее удобным инструментом будет нераспределенная прибыль. В ситуациях, когда ее начинает не хватать, компания прибегает к долговым источникам финансирования. В отдельных случаях, когда на рынке капитала низкие процентные ставки, а у компании хорошие кредитные возможности и устойчивая финансовая позиция, она может позволить себе и выплату дивидендов с прибыли, и кредитование инвестиционных проектов. В обратной же ситуации, компании будет лучше оставить нераспределенную прибыль, как менее затратный источник финансирования, на развитие бизнеса.
«Профиль» предпочтения акционеров.
Как уже было сказано выше, инвесторы, приобретая акции определенной компании, ожидают некоторую структуру дохода от данного финансового вложения. Покупая акции быстрорастущих компаний, например, в сфере электроники или интернет-технологий, инвесторы ожидают стремительный рост стоимости бизнеса и, как следствие, рост котировок своих акций. В данном случае они будут согласны совсем не получать дивиденды на всем периоде бурного роста компании. В обратной ситуации, покупая акции крупной стабильной компании, инвестор предполагает получать стабильный дивидендный доход. В отсутствие такового инвестор, скорее всего, продаст акции, а так как подобным образом поступят многие, цена на акции компании упадет. Данная ситуация будет идти вразрез с главной целью менеджмента – увеличением капитализации компании и улучшением благосостояния своих акционеров.
Также на предпочтения акционеров могут влиять законодательные нормы, например, особенности налогообложения. В Соединенных Штатах и в Европе дивидендные выплаты облагаются более высоким налогом, чем прирост капитала. Таким образом, инвесторы, скорее всего, будут больше заинтересованы в приросте стоимости своих акций, нежели в получении дивидендов, чтобы не потерять средства на разнице налоговых ставок
Для выплаты дивидендов компании нужны ликвидные денежные средства. Если таких на данный момент не имеется, а дивиденды объявлены, компания может, например, прибегнуть к выплате дивидендов акциями или облигациями компании. В первом случае произойдет «размывание» собственного капитала, а в другом – увеличение долговой нагрузки. О том, зачем компании выплачивать дивиденды, не имея денежных средств, речь пойдет далее.
Агентские теории выплаты дивидендов.
Итак, почему, даже не имея ликвидных средств, компания все равно старается выплатить дивиденды своим акционерам? Чтобы ответить на этот вопрос стоит обратиться к «агентским теориям».
Одна из таких теорий – сигнальная теория выплаты дивидендов подразумевает, что объявление дивидендов – это некий сигнал для инвесторов: у компании положительные денежные потоки, свободные денежные средства и стабильное финансовое положение.
Существует и другая группа теорий (Гроссман и Харт (1980), Истербрук (1984) и Дженсен (1986)), которые выступают за минимизацию свободных денежных средств в руках топ менеджеров5, которые бы вкладывались только в NPV-положительные проекты (о выборе эффективного проекта речь пойдет далее). В противном случае, при избытке ликвидности, менеджмент может начать «шиковать», покупая, например, самолеты для личных целей на деньги инвесторов. Изъять лишнюю денежную массу позволяет выплата дивидендов. Стоит добавить, что в данном случае будет оправдано долговое финансирование – оно «дисциплинирует» менеджмент: если от выплаты дивидендов еще можно отказаться, то невыплата долга приводит к большим проблемам.
Впрочем достоверно доказать и эмпирическим путем продемонстрировать состоятельность агентских теорий при анализе дивидендных политик компаний на данный момент еще не удалось.
Дивидендная политика в посткризисный период
В середине 2010 года нефинансовые компании из списка S&P 500i имели денежных средств и их эквивалентов на сумму более 1 трлн.долл.США. Согласно оценке JP Morgan6 дивидендные выплаты этих компаний в 2010 году составили около 200 млн.долл.США, что составило примерно 80% от значений докризисного уровня. С выходом из кризиса перед топ менеджерами крупных корпораций возник ряд ключевых вопросов в части дивидендной политики: как отразится выбор дивидендной политики после кризиса на стоимость компании? Выплата дивидендов это фактор «дисциплинирования» менеджмента или необязательное ограничение их в инвестиционных активах? Не рано ли еще выплачивать дивиденды в докризисных объемах?
Основные факторы, влияющие на дивидендную политику после финансового кризиса 2008-2009 года, можно представить в виде следующей таблицы:
«За» выплату дивидендов
|
«Против» выплаты дивидендов
|
Достаточный уровень ликвидности.
Во время кризиса компании столкнулись с недостатком ликвидности и начали прибегать к долговым инструментам. Часть этих средств осталась по окончании кризиса и может быть направлена на выплату дивидендов.
|
Неопределенность в действиях регуляторов.
Во многих отраслях после кризиса правительствами ведется активная работа по улучшению бизнес среды. Например, проводятся реформы в сфере здравоохранения, зеленых технологий и прочего.
|
Неопределенный и ограниченный экономический рост.
Многие аналитики ждут наступления «второй волны» кризиса, а ряд отраслей промышленности еще не вышел на докризисные объемы продаж.
|
Возможности недружественных поглощений.
Кризис – это период возможных поглощений, так как финансовое положение компании ослаблено. Если компания имеет достаточное количество ликвидности, она может поглотить своего ослабленного конкурента. В этом случае выплата дивидендов не оправдана.
|
Доступ к рынкам долговых инструментов.
Рынки заемного капитала особенно популярны в период кризиса, так как предоставляют необходимую ликвидность компаниям. После кризиса они уменьшают ставки для привлечения новых клиентов.
|
Смена налоговых режимов.
В разных странах дивидендный доход по-разному облагается налогом. После кризиса некоторые государства могут пересмотреть свою налоговую политику в части дивидендных доходов. Следовательно, может возникнуть ситуация, когда получение дивидендов станет менее приоритетным источником дохода, нежели разница в стоимости акций.
|
Инвесторы нацелены на получение дохода.
Инвесторов не устраивает доходность по акциям на фондовом рынке. Они больше ориентированы на получение дивидендов, чем на ожидание роста бизнеса.
|
Возможности обратного выкупа акций.
Обратный выкуп акций предоставляет менеджменту компании больший контроль и свободу действий. С одной стороны, при обратном выкупе акций, инвесторы получают денежные средства. С другой стороны, менеджеры избавляются от «лишней» ликвидности и увеличивают свое влияние через владение дополнительным капиталом компании.
|
По мнению специалистов JP Morgan, дивидендная политика корпорации должна строится на 5 блоках, так называемой системы CLIMB (Capital planning, Long-term sustainability, Investor preferences, Materiality and Benchmarking to peers)7: капитального планирования, долгосрочного стабильного развития, действия в интересах инвесторов, материальности в выплате дивидендов и сравнение с конкурентами. Следование данной методике позволяет приблизиться к оптимальному соотношению интересов менеджмента и инвесторов при формулировке дивидендной политики.
|
