Управление ликвидностью в посткризисный период
Говоря о структуре капитала, нельзя не упомянуть управление ликвидными средствами компании. Управление ликвидностью одна из важнейшей задач в системе финансового менеджмента любой крупной компании. Для целей финансового анализа принято применять две концепции ликвидности. Первая концепция подразумевает под собой теорию ликвидности предприятия (организации), основанную на краткосрочной ликвидности, под которой понимается способность предприятия оплатить свои краткосрочные обязательства. Вторая концепция — это концепция ликвидности активов компании, предполагающая, что ликвидность — это готовность и скорость, с которой текущие активы могут быть превращены в денежные средства. Следует отметить, что ни одна из упомянутых концепций не является абсолютно самостоятельной, поскольку краткосрочная ликвидность предприятия определяется ликвидностью активов предприятия, которые обеспечивают способность погашать обязательства10.
Итак, основной причиной, почему компаниям важно управлять уровнем ликвидности является тот факт, что эти активы позволяют предотвратить неблагоприятные ситуации, связанные с невыплатой по обязательствам (перед банками, персоналом, кредиторами) или невозможностью инвестировать в NPV-положительные проекты. Такой точки зрения придерживались Ким, Тироль (1998) и Альмейда (2004)11.
Общие практики управления ликвидностью в компании включают в себя следующие действия12:
Управление кредитными рисками и дебиторской задолженностью.
Кредитная политика компании должна включать в себя условия отсрочки платежа, размер кредитного лимита и так далее, чтобы обезопасить себя от неплатежеспособности дебиторов.
Компания должна учитывать удобство расчетного обслуживания в конкретном банке, стоимость услуг по инкассации, наличие филиальной сети. Для диверсификации рисков, следует иметь несколько расчетных счетов.
Следование правилам «хорошего тона».
Компании следует своевременно оплачивать свои обязательства и зарабатывать «кредитную историю», чтобы в случае неблагоприятной финансовой ситуации поставщики были готовы пойти навстречу с отсрочкой платежа.
Контроль исполнения поручений.
В компании должен быть сильный отдел финансовых контролеров, чтобы не допускать превышения расходов над забюджетированными средствами.
В целом, в посткризисный период задачи и методы управления ликвидностью остаются неизменны. Пожалуй, единственным отличием является особое внимание компаний к кредитным линиям. Дело в том, что кредитная линия – это своеобразный «опцион на ликвидность»13. Другими словами, кредитная линия дает возможность компании воспользоваться кредитом в размере доступного лимита по привлекательной ставке, которая, как правило, в разы ниже, чем при разовом кредитовании. В период кризиса многие компании обращаются к долговому финансированию для поддержания требуемого уровня ликвидности. А если растет спрос на кредиты – банки повышают свои ставки. В этой ситуации компании опять же предпочтительнее использовать возможности кредитных линий.
После кризиса условия на рынке кредитования несколько меняются: компаниям уже меньше приходится прибегать к заемным средствам, а ставки по банковским кредитам снижаются. Тем не менее, менеджеры, опасающиеся «второй волны кризиса» по-прежнему занимаются управлением кредитными линиями, создавая буфер ликвидности.
Выше был проведен анализ ключевых источников финансирования инвестиционной деятельности. После этого логично рассмотреть, за счет чего же непосредственно будет создаваться стоимость бизнеса, а именно – куда будут направляться инвестиционные активы.
Выбор инвестиционного проекта в посткризисный период
Грубо говоря, деятельность любой рыночной компании из любой сферы производства можно представить в виде совокупности нескольких или множества инвестиционных проектов с разными периодами окупаемости и отдачей. Таким образом, одной из главных задач менеджмента является выбор оптимальных инвестиционных проектов из множества доступных, принимая во внимание финансовые возможности компании, возможные риски, связанные с осуществлением проекта и, конечно, финансовую выгоду от его реализации.
Классическим и самым популярным на сегодняшний день методом выбора инвестиционного проекта является расчет и сравнение чистых приведенных стоимостей (NPV) проектов – то есть суммы дисконтированного денежного потока, который достанется компании при реализации проекта. Не смотря на то, что данная модель была известна еще в начале XIX века, основоположником данной модели принято считать Ирвинга Фишера, который популяризовал этот метод в своей работе «Капитал, процент и доход» (The Rate of Interest, 1907).
Рассмотрим некоторый инвестиционный проект, который является единственным у компании. Стоимость проекта (V) равняется чистой приведенной стоимости суммы ожидаемых денежных потоков от проекта (FCF), дисконтированных под некоторую ставку r – ставку аналогичной компании при тех же условиях риска:
Денежные потоки от проекта представляют чистую операционную прибыль компании после вычета корпоративного налога, точнее эффективной ставки налогообложения.
 )
Пусть компания использует как собственные, так и заемные средства, тогда общий денежный поток составит:
 ,
где 
Первое слагаемое дисконтируется под ставку r, а второе, под ставку  , соответственно общая отдача от проекта будет составлять:
Таким образом, подтверждается предположение теории компромисса: стоимость проекта для компании, использующей заемный капитал, равна стоимости проекта для компании, использующий только собственный капитал, и величине «налогового щита», равного произведению суммы заемных средств на эффективную ставку налогообложения.
Естественно, предпосылки, использованные в модели, описанной выше нереальны: на практике невозможно адекватно рассчитать ставку r (невозможно найти абсолютно аналогичную компанию с тем же самым уровнем риска). Также, сложно представить ситуацию, когда у компании есть безрисковые долгосрочные займы. Для решения первой задачи в 1969 году Хамада (Hamada, 1969) объединил теорию Модильяни-Миллера и классическую теорию CAPM (Capital asset pricing theory, Трейнер-Шарп (1962,1964) на основе теории портфеля Марковица). Хамада пришел к выводу, что, при условии безрисковых долгосрочных займов, компания должна дисконтировать денежные потоки от своего проекта под ставку WACC (weighted average cost of capital):
 стоимость собственного капитала, рассчитанная по модели CAPM.
В 1981 году Сиа (Hsia, 1981) на основе моделей ценообразования опционов показывает, что вывод модели Модильяни-Миллера справедлив и для рискового заемного капитала, однако тогда ставка, под которую нужно дисконтировать «налоговый щит», претерпевает изменения:
где  
 , где T – срок платежа по кредиту, N(.) – кумулятивное нормальное распределение вероятности случайной величины d.
Однако, как было сказано ранее, в условиях кризиса и в посткризисный период, пока компании еще ведут себя настороженно: не уменьшают резервы, поддерживают ликвидность на высоком уровне, не «раздувают» инвестиционные бюджеты – далеко не каждый проект с положительным NPV будет принят. Консервативным выходом из данной ситуации было бы принятие проектов с количественно максимальным NPV, однако у данного подхода есть существенные недостатки, главным из которых будет отсутствие фактора длительности проекта. Во-первых, всегда существует опасность занизить ставку дисконтирования путем невключения в расчет некоторых составляющих риска. В долгосрочном проекте такая ошибка может стать критичной для компании. Во-вторых, в условиях неопределенности в период и после кризиса инвесторы менее склонны к риску и обычно хотят видеть отдачу от проекта в краткосрочной перспективе. В-третьих, денежные потоки от проекта могут быть распределены таким образом, что основные поступления будут приходиться на последние годы реализации проекта. Прогнозирование таких денежных потоков является очень сложной задачей и в любом случае предполагает большие риски. В-четвертых, классическая модель не позволяет провести достоверное сравнение проектов с разной продолжительностью и цепных проектов (повторяющихся после окончания цикла).
Исходя из вышеизложенного и при имеющихся входных данных – ограниченности инвестиционного бюджета и общей неопределенности в посткризисный период, предлагается использовать альтернативную модель NPV – метод эквивалентных аннуитетов.
Метод эквивалентных аннуитетов (ЕАА)
Данный метод, как правило, используется для сравнения проектов, различных по количеству периодов. Например, есть два проекта, сроком 6 и 10 лет. Чтобы сравнить эти проекты с помощью классической модели придется рассчитывать цепные NPV проектов в 30 периодах (30 – наименьшее общее кратное числе 6 и 10). При сравнении большего количества проектов и проектов с более длительным жизненным циклом расчеты могут получаться чересчур сложными. Метод эквивалентных платежей как раз и служит для решения подобной задачи.
Расчет проводится в несколько этапов. Сначала рассчитываются NPV всех сравниваемых проектов. Затем следует предположение о том, что каждый NPV-проект можно представить в виде срочного или бесконечного аннуитетного платежа – то есть рассчитанное ранее значение NPV каждого проекта приравнивается к приведенным ценам аннуитетов. Существует множество способов их нахождения. Проще всего использовать формулу в Excel или финансовый калькулятор с командой «NUS»14. Затем, найденные значения аннуитетов следует разделить на ставку требуемой доходности для данной компании. Для упрощения модели вводится предпосылка о неизменности рисков от одного проекта до другого, то есть ставка для всех проектов будет одна. Как было показано в предыдущей части, в качестве ставки, можно взять WACC компании.
Получается, что данный подход позволяет проводить сравнение проектов, основываясь всего на нескольких периодах, и является особо ценным инструментом менеджмента организации в условиях неопределенности после кризиса.
В практической части работы будет проведен расчет NPV проектов двух компаний с использованием метода эквивалентных аннуитетов.
Модель Роджерсона и Рейчелстейна (1997)
Ранее мы рассмотрели теорию выбора оптимального инвестиционного проекта в период кризиса. Теперь, так как объектом исследования являются глобальные корпорации, предполагается рассмотреть особенности выбора инвестиционного проекта в рамках компаний такого типа.
При анализе любой транснациональной компании возникает вопрос: зачем множество филиалов и подразделений объединяются в одну корпорацию? Не будут ли они функционировать эффективнее отдельно от материнской компании? Множество литературы посвящено данной проблеме, где описывается большое количество преимуществ такой организации бизнеса, как глобальная (транснациональная) корпорация. Это и трансфертное ценообразование, и возможность диверсификации производства и капиталов, и льготные налоговые режимы, и так далее. Однако в данной работе предлагается рассмотреть вопрос выбора инвестиционного проекта в рамках инвестиционной стратегии глобальной корпорации. Дело в том, что у каждого подразделения, филиала или дочерней компании есть своя операционная деятельность, свои собственные проекты. Как менеджменту всей компании решить, какому подразделению выделить финансовые средства под определенный проект, при ограниченном общем бюджете, а какому нет?
Подобная проблема рассматривается в модели Роджерсона и Рейчелстейна (1997) относительно распределения чистой прибыли в компании между департаментами. Ученые считают, что в компании всегда будет иметь место неравенство в создании выручки, так как существуют производственные или реализационные департаменты с одной стороны, и вспомогательные – с другой (центры выручки и центры издержек). На первый взгляд первые непосредственно генерируют для компании выручку, а последние являются побочными департаментами, которые, возможно, стоило бы отдать на аутсорсинг. Однако Роджерсон и Рейчелстейн, а позже Мохен (2003) и Даугард (2005) приходят к выводу, что эти «побочные» департаменты являются экстерналиями в рамках деятельности всей компании. Рассчитанная отдача от проектов этих департаментов будет, скорее всего, ниже или даже отрицательной, однако эти проекты будут способствовать большему росту бизнеса в целом. Так, Даугард в качестве примера приводит компанию Eastman Chemical Company15, где раньше компенсационная политика каждого департамента складывалась из 30% экономической добавленной стоимости (EVA) данной бизнес единицы и 70% EVA всей компании. После проведенного анализа было решено, что компенсационная политика станет эффективнее, если поощрение каждого отдела/департамента будет зависеть от 100% EVA всей компании. Почему в качестве ключевого показателя эффективности (KPI) берется EVA, а не, скажем, стоимость компании (Enterprise Value) будет сказано в следующей части работы. Качественно построенная компенсационная политика позволит избежать часто возникающей в корпорациях проблемы, когда департаменты продаж «перетягивают» на себя большую часть бюджетов в ущерб другому функционалу.
Итак, Роджерсон и Рейчелстейн, а позже и другие авторы считали, что все вспомогательные бизнес единицы компании создают положительные внешние эффекты – положительные экстерналии. Чтобы привести к количественному выражению данные эффекты, в своей модели они одновременно использовали и классический подход NPV и метод аннуитетных платежей, описанный ранее. В третьей (практической) главе данной работы предполагается применить схожую модель экстерналий при выборе инвестиционного проекта в рамках глобальной корпорации.
|
