1.2. Основные подходы к оценке стоимости коммерческого банка.
В теории и практике по оценке стоимости не только коммерческого банка, но и стоимости любой компании выделяют целый ряд различных подходов и методов. В данной работе остановимся на трех основных подходах, которые являются общепринятыми в мировой оценочной деятельности, а также согласуются с российской практикой по оценке стоимости компаний, а именно:
доходный подход к оценке стоимости;
затратный подход;
сравнительный или рыночный подход;
1.2.1. Доходный подход к оценке стоимости коммерческого банка
Ознакомление начнем с доходного подхода, который является основным при определении рыночной стоимости банка как предприятия (в том числе и с точки зрения инвестора), поскольку оценка происходит на основе будущих доходов, которые ожидает инвестор и имеет возможность получить, инвестируя средства [14]. Также с точки зрения инвестора такой подход к оценке коммерческого банка является основным и потому, что позволяет учитывать риск и динамику развития бизнеса [9]. При доходном подходе используются два наиболее распространенных метода - метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков. Также к методам доходного подхода относится метод определения стоимости через экономическую добавленную стоимость EVA. Рассмотрим каждый метод.
Расчеты по методу капитализации производят исходя из предпосылки о стабильности ожидаемых доходов коммерческого банка, а также о том, что они останутся на одном уровне. Считается, что если доходы представляют собой «значительные положительные величины» [9], то это признак успешного развития компании (банка). Суть метода - определить величину ежегодного или ежеквартального (в зависимости от выбранного периода) дохода, затем определить соответствующую ставку капитализации. Стоимость банка рассчитывается по следующей формуле:
где:
V - стоимость банка;
NI - чистый доход банка (чистая прибыль или денежный поток);
R - ставка капитализации.
В своей работе Москалева подробно останавливается на вопросе выбора показателя чистого дохода [14] и останавливает выбор на двух вариантах - чистой прибыли и денежном потоке. Для более детального сравнения автор статьи приводит таблицу, в которой по данным из Отчета о прибылях и убытках сравнивает чистую прибыль с денежным потоком одной и той же организации. При составлении таблицы видно, что денежный поток является более точным показателем, поскольку отражает все результаты по активным и пассивным операциям банка (поступление средств, ссуды, возврат кредитов, привлечение новых депозитов и др.), в отличие от чистой прибыли, где мы можем увидеть только совокупный доход, расходы и непосредственно финансовый результат. Однако отчет о прибылях и убытках не позволяет построить аналитикам банка денежный поток, поэтому потребуется использование дополнительной документации, например, отчета о движении денежных средств. Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса редко, поскольку значения денежных потоков и доходов сильно различаются от периода к периоду. Чаще всего данный метод используют в оценке недвижимости, где колебания не такие сильные.
Теперь перейдем к рассмотрению метода дисконтированных денежных потоков (DCF), также относящегося к доходному подходу оценки стоимости банка. В методе, рассмотренном выше, основной предпосылкой было то, что будущие доходы постоянны от периода к периоду или не изменяются сильно. Метод дисконтированных денежных потоков, наоборот, допускает, что доходы будущих периодов могут поступать неравномерно и позволяет учитывать все возможные варианты дальнейшего развития бизнеса. В этом состоит основное отличие DCF от метода капитализации [9, 12]. Одним из важных принципов оценки методом дисконтированных денежных потоков является разграничение задач:
оценка рыночной стоимости банка в целом;
оценка рыночной стоимости акционерного капитала [15, с. 58].
Основная формула расчета текущей стоимости методом дисконтированного денежного потока:
где:
V - стоимость банка;
CFi - денежный поток в i период;
r - ставка дисконтирования;
Важной модификацией формулы (2) является разделение свободного денежного потока на поток, создаваемый текущей деятельностью банка без учета реализации новых инвестиционных проектов и на поток, создаваемый проектами компании в будущем:
где:
n - число новых инвестиционных проектов;
j - номер проекта.
Таким образом, стоимость компании будет рассчитываться по формуле:
где:
Vo - стоимость компании при текущих денежных потоках, генерируемых компанией на момент оценки;
Vadded - дополнительная стоимость компании, связанная с реализацией инвестиционных проектов в будущем. Для оценки данной величины следует воспользоваться формулой:
Из формулы выше следует, что величина добавленной стоимости при реализации компанией новых успешных инвестиционных проектов равна сумме NPV от этих проектов.
В свою очередь, свободный денежный поток для банка может быть рассчитан следующим образом [19]:
где:
Profit after taxes – прибыль после уплаты налогов;
Depreciation – амортизация;
Long term debt – долгосрочные кредиты и займы;
Increases in operating NWC – увеличение чистого оборотного капитала;
Increases in Fixed Assets – увеличение основных средств;
Метод DCF следует реализовывать поэтапно. Автор Головина в статье [9] разделила процесс реализации метода дисконтированных денежных потоков на следующие этапы:
На первом этапе определяется длительность прогнозного периода и периодичность поступления будущих денежных потоков. Срок исследуемой будущей деятельности банка делится на прогнозный и постпрогнозный.
На втором этапе анализируются доходы и расходы за предыдущие периоды, темпы их роста.
В рамках третьего этапа необходимо определить ставку дисконтирования. Это самый важный из всех этапов осуществления данного метода. С позиции инвестора ее можно определить как норму доходности на вложенный капитал, поэтому ее выбор должен быть обоснован такими факторами как возможные риски и инфляция. Основные формулы будут рассмотрены далее.
На следующем этапе реализации метода рассчитывается денежный поток для каждого прогнозного года - free cash flow (FCFt).
На предпоследнем этапе рассчитывается добавочная стоимость.
На завершающем этапе производится расчет текущей стоимости для денежных потоков в постпрогнозный период, а также будущих потоков.
Остановимся подробнее на третьем этапе метода - на расчете ставки дисконтирования. Возможны два варианта. Первый - если производится оценка компании в целом, то ставкой дисконтирования выступает средневзвешенная стоимость капитала WACC. Второй - если оценивается акционерный капитал банка с использованием FCFE, т в качестве ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами норма доходности акции, определяемой по модели CAPM. Формула расчета WACC - средневзвешенной стоимости капитала:
где:
We - доля собственных средств;
Ce - стоимость собственных средств;
Wd - доля заемных средств;
Cd - стоимость заемных средств;
Т - действующая ставка налога на прибыль для компании.
В том случае, если в методе DCF рассчитывается денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконтирования определяется по модели CAPM - модель оценки стоимости собственного капитала и рассчитывается по формуле [8, 11]:
где:
Rf - безрисковая ставка;
β - фактор систематического риска;
Rm - общая доходность рынка;
В формуле (4) по мнению Москалевой следует добавить еще одно слагаемое С - страновой риск, то есть риск инвестирования в определенную страну. Также, уточним, что безрисковая ставка - это ставка, по которой можно инвестировать с минимальным риском.
1.2.2. Затратный подход к оценке стоимости банка
Не всегда представляется возможным оценить компанию на основе ее будущих доходов. Такая ситуация может возникнуть при нахождении предприятия на стадии, близкой к банкротству, когда оценить будущие доходы не представляется возможным, так как предприятие является убыточным. Когда отсутствует информация об объектах аналогах, а также, когда предприятие находится в режиме сокращенного производства, применение доходного подхода также является затруднительным и поэтому оптимальным вариантом станет оценка с точки зрения затратного подхода. При таком подходе оценка производится на основе анализа затрат организации, которые необходимы для воспроизводства или восстановления ее активов. Однако основное внимание при оценке компании с применением затратного подхода направлено на текущую стоимость активов и обязательств. Предприятие рассматривается с точки зрения издержек - изменение стоимости активов организации вследствие изменения конъюнктуры рынка или вследствие инфляции. По этой причине возникает разница между балансовой стоимостью активов и рыночной. Отметим, что наиболее часто данный подход используется при оценке имущества, в страховании, а также уникальных объектов.
В рамках затратного подхода выделяют два основных метода оценки стоимости - метод чистых активов и метод расчета ликвидационной стоимости.
При оценке стоимости банка методом чистых активов необходимо отдельно оценить вначале активы, затем обязательства банка. Рыночная стоимость банка складывается из разности между рыночной стоимостью активов и рыночной стоимостью обязательств. Метод реализуется последовательно, поэтому выделяют следующие этапы:
На первом этапе проводится финансовый анализ банка, анализируется структура его активов и пассивов;
Второй этап включает в себя оценку рыночной стоимости активов и реализуется в несколько шагов:
производится оценка кредитного портфеля банка, а также анализируется его структура и доходность;
определяется ставка дисконтирования;
рассчитывается денежный поток;
рассчитывается текущая и рыночная стоимость кредитного портфеля;
оцениваются нематериальных активов;
оценка основных средств и материальных запасов;
На третьем этапе оценивается рыночная стоимость обязательств банка;
Последним этапом рассчитывается рыночная стоимость банка [10];
Говоря об оценке рыночной стоимости обязательств, следует упомянуть такое понятие как банковская франшиза (или депозитная премия). Термин тесно связан с системой страхованием вкладов банка, вследствие участия в которой у банка в пассивах создается дополнительная стоимость равная разности между стоимостью по привлечению депозитов и стоимостью альтернативных источников денежных средств, например, кредитов. Чем больше у банка депозитная премия, тем выше его стоимость, поэтому этот показатель представляет для собственников большой интерес. Таким образом, с учетом депозитной премии, рыночная стоимость банка методом чистых активов вычисляется по формуле:
где:
Vm – рыночная стоимость коммерческого банка;
Vam – рыночная стоимость активов банка;
Vlm – рыночная стоимость обязательств;
Dp –депозитная премия;
Перейдем к описанию второго метода в рамках затратного подхода – метода ликвидационной стоимости. Данный метод используется для оценки организаций-банкротов и организаций с высокой вероятностью банкротства и полностью опирается на законодательную базу. Так, в Федеральном законе №40-ФЗ (в ред. от 28.07.2012) "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций" [1] прописаны обязательные процедуры, которые сопутствуют кредитной организации, находящейся на стадии банкротства, ее обязанности, а также меры по проведению финансового оздоровления кредитной организации.
При осуществлении метода разрабатывают план по ликвидации активов банка, так как активы у коммерческого банка отличаются по степени ликвидности и не могут быть ликвидированы единовременно. Далее активы оцениваются по методу чистых активов. Таким образом, ликвидационная стоимость определяется как валовая выручка от реализации активов банка за вычетом ликвидационных издержек.
1.2.3. Сравнительный подход к оценке стоимости коммерческого банка
Сегодня все чаще оценивание бизнеса проводится с целью дальнейшей его продажи или в рамках сделок слияний и поглощений. В большинстве таких сделок необходима внешняя оценка для рынка, проводимая внешними оценщиками - будущими покупателями и инвесторами. В связи с этим становится актуальной определение стоимости коммерческого банка на основе рыночных данных.
Сравнительный или рыночный подход отличается от двух описанных выше подходов прежде всего тем, что оценка получается в результате оценивания не по результатам деятельности коммерческого банка (прогнозируемых доходов или затрат за прошедший период времени), а на основе данных рынка, путем корректировок рыночных цен аналогичных объектов. Другими словами, согласно сравнительному подходу, оценка стоимости объекта проводится на основе его сравнения с объектами-аналогами, представленными на рынке в той же отрасли или сегменте рынка. Одним из его преимуществ рыночного подхода является то, что он отражает «настроение» рынка [8] и учитывает соотношение спроса и предложения. Таким образом, удается получить более объективную оценку. Чем больше информации представлено на рынке об объектах аналогах, тем более точно получится оценить объект. Недостатками подхода является, во-первых, сложность в сборе данных об объектах аналогах на рынке, во-вторых, что подход не учитывает варианты дальнейшего развития деятельности коммерческого банка и, в-третьих, расчет и внесение корректировок в рыночные цены объектов-аналогов.
Сравнительный подход традиционно представлен тремя методами оценки - метод компании-аналога, метод сделок, метод коэффициентов. Рассмотрим каждый по порядку. Метод рынка капитализации основывается на данных фондового рынка о стоимостях одной акции банков-аналогов. Банки-аналоги для оцениваемого объекта определяются заранее при внимательном анализе и сопоставлении основных финансовых показателей. Далее необходимо рассчитать ценовой мультипликатор по следующей формуле:
В формуле (8) в качестве финансового показателя может выступать прибыль банка или стоимость его акции. В итоге рыночная стоимость банка рассчитывается как произведения мультипликатора для банка-аналога и соответствующего финансового показателя оцениваемого банка.
Далее рассмотрим метод сделок. Смысл метода состоит в том, что за основу берется цена сделки купли-продажи банка-аналога. Технология расчетов стоимости оцениваемого объекта совпадает с методом компании-аналога. Различие заключается лишь в том, что в рассматриваемом методе основу берется полный пакет акций компании, тогда как в описанном ранее методе расчеты строились на основе цены одной акции, как в формуле (8).
Метод отраслевых коэффициентов также основан на расчетах мультипликатора - отраслевого коэффициента. Однако разница заключается в том, что финансовый параметр, входящий в отраслевой коэффициент рассчитывается на основе крупных статистических наблюдений по коммерческим банкам, которые проводятся специализированными исследовательскими центрами - крупными инвестиционными банками, биржами [8, 12]. В результате стоимость банка рассчитывается как произведение отраслевого коэффициента на финансовый показатель оцениваемого объекта.
Остановимся подробнее на видах финансовых показателях в формуле (8), в зависимости от которых выделяют различные виды мультипликаторов. Использование следующих финансовых показателей широко распространено и применяется в международной практике:
TR - выручка банка за предыдущий год;
CF - денежный поток от операционной деятельности банка;
EBITDA - прибыль до уплаты налогов, выплаты процентов и амортизационных отчислений;
EBIT - прибыль банка без учета налогов и выплаты процентов;
NP - чистая прибыль банка за предыдущий год;
BV - балансовая стоимость собственного капитала.
Следует отметить, что широко применяемый в оценке нефинансовых организаций коэффициент P/S, для оценивания коммерческого банка не подходит в связи с тем, что у банков классический показатель «продажи» не представлен и видоизменился в связи со спецификой их основной деятельности. Подробнее об оценивании коммерческих банков в российских реалиях будет сказано в следующем параграфе.
|
