Глава 1. Современное состояние и комплексный прогноз развития финансовых рынков в России
Данный раздел опирается на работу, выполненную в 2002 году в рамках проекта ТАСИС «Состояние и прогноз развития финансовых рынков до 2010 года» и аналитические обзоры состояния и развития секторов финансовых рынков РФ в 2000-2003 годах, приведенные ниже в соответствующих разделах. Данный раздел аргументирует следующие тезисы (выводы):
Модель самофинансирования капиталовложений компаний России сохраняет свое значение и после пятилетнего подъема 1999-2004 гг. Она не может обеспечить эффективное решение проблем масштабной модернизации экономики России;
Развитие финансовых рынков (далее по тексту – ФР) в период текущего подъема шло опережающими темпами и после тяжелого краха 1998 г. в целом вышло (а в некоторых областях превзошло) на уровень 1997 года по относительным показателям и рейтингам;
Специфика развития ФР в стране с огромным неравенством секторов и регионов, «голландской болезнью» и длительным положительным сальдо торгового баланса и бюджета затрудняет применение стандартных подходов – рост активов ФР сохраняет их структурные дисбалансы;
При оценке успеха развития ФР в стране нужно опираться не на рост абсолютных показателей активов, а на изменение структурных показателей, в особенности на приближение структуры предложения кредитных ресурсов к спросу в экономике;
Характер российского корпоративного контроля в результате приватизации и законодательные особенности ограничивают роль биржи, акционерного капитала в целом как института оценки стоимости компаний и привлечения капитала, поскольку действуют противоположная тенденция к консолидации контроля (свыше 75%) с целью, в частности, внебиржевой продажи и получения «приватизационных выигрышей»;
Малая изученность спроса реального сектора вынуждает опираться на анализ инвестиционного процесса на отраслевом и проектном уровне;
Конкуренция со стороны финансовых схем от частных пирамид до ГКО, массовый уход от налогов в течение первого десятилетия переходного периода создали устойчивый внутренний отток капитала в краткосрочные рискованные высокодоходные инструменты;
Большой объем постоянного вывоза капитала из страны и флуктуирующий поток ввоза портфельного капитала означают большую степень интеграции экономики страны в мировые финансовые рынки, чем это выглядит на поверхности (по доле иностранных банков и проч.). ФР российской экономики должны рассматриваться как часть мировых ФР со всеми вытекающими отсюда последствиями (конкуренция на российских рынках с зарубежными игроками, участие российских финансовых институтов на иностранных и международных рынках, и т.п.);
Ключевая проблема нехватки долгосрочных капиталов не создает условий для конкуренции банковского сектора с фондовым рынком или рынком облигаций в рамках единых временных сегментов; комбинированное финансирование только стартует;
Прогноз развития ФР в будущем должен опираться на анализ корпоративного контроля (концентрации собственности), целей и стратегий российского бизнеса, структуры рисков;
Нынешние условия развития ФР в большой степени ведут к фиксации дисбалансов в развитии сегментов ФР и ограничению посредничества российских ФР в развитии.
1.1. Экономический подъем и новые задачи развития
Развитие российских финансовых рынков в период после краха 1998 г. представляется достаточно успешным с точки зрения сохранения стабильности платежной системы (восстановление работы банковской системы после лета 1998 г.) и поддержания стабильности страхового сегмента. В определенной мере удалось сохранить доверие населения ко всем сегментам ФР, хотя оно не развилось до такой степени, чтобы изменить сложившийся баланс между организованными и «домашними» сбережениями. Улучшение состояния финансовых рынков в эти годы в значительной мере было естественным компонентом подъема экономики, подкрепленного устойчивостью макроэкономической ситуации, укреплением надзорных органов (то есть ограничением пирамид и злостных банкротств кредитно-финансовых организаций). Экономический рост и значительный приток доходов от экспорта привели к падению процентных ставок и расширению доступности кредита. Усилия государственных органов были направлены на преодоление кризисных явлений в финансовом секторе, но не проводилось какой-либо комплексной реформы на финансовых рынках. Реструктурирование банковской системы не проводилось в сколько-нибудь серьезных масштабах, рост активов финансовых институтов шел с опережением роста реального сектора, что совершенно естественно после глубокого финансового кризиса.
Второй по важности финансовый сектор страны – страховой – также находится в настоящее время на подъеме. Российские страховщики практически без потерь прошли финансовый кризис 1998 года. Им удалось сохранить численность компаний на рынке, достаточно быстро восстановить величину активов, частично утраченных в связи с неисполнением обязательств по государственным ценным бумагам. За эти годы размер страховой премии вырос в три раза. Произошло изменение структуры сектора: более трети собираемых взносов приходится на страхование жизни. Введено обязательное страхование автогражданской ответственности. В то же время сохраняется проблема суррогатного страхования, в частности, использования схем страхования жизни для «оптимизации» налогов.
Рост индексов фондового рынка в 2003-2004 гг. был весьма значителен, но его не надо переоценивать. На фондовом рынке обращалось незначительная доля акций, инсайдерская торговля не исчезала. В структуре собственности эмитентов наблюдалась тенденции к концентрации собственности (до 75% и более), что отражало стратегию перепродажи с прибылью активов, полученных в период приватизации. Фондовый рынок не стал пока средством финансирования даже для проектов крупных компаний, выход на биржу компаний «второго эшелона» идет медленно. Как отмечается в главе 5 настоящей работы, несмотря на преодоление основных последствий кризиса 1998 года и устойчивого развития практически всех секторов российского фондового рынка, он по-прежнему не способен в полной мере выполнять свои основные функции – трансформацию внутренних сбережений в инвестиции, межотраслевое перераспределение капитала и распределение рисков. Отсутствие долгосрочных финансовых инструментов, высокие барьеры выхода предприятий на рынок ценных бумаг, информационная закрытость и асимметричность являются основными причинами фактической стагнации на сегменте долгосрочных инвестиций и ориентацией всего рынка ценных бумаг на краткосрочные операции.»
Капитализация фондового рынка на конец 2003 г. достигла уровня 39% от ВВП за год, что уже близко к мировым показателям (см. График 1.1). Правда, значение этого показателя существенным образом отличается от большинства стран в связи с высокой концентрацией собственности и низкой долей торгуемых акций. Он скорее отражает стремление владельцев компаний поднять капитализацию за счет часто инсайдерской (оффшорной) торговли небольшими объемами акций, часто с целью перепродажи активов. Ликвидность рынка остается ограниченной.
График 1.1
Рыночная капитализация (53 основные биржи мира)
Источник: The Significance of the Exchange Industry. World Federation of Exchanges, July 2004, p.3.
Влияние новой накопительной пенсионной системы на развитие финансовых рынков и экономику страны – дело будущего. Пока основной проблемой является именно нехватка надежных инструментов для вложения средств пенсионных фондов. Существенно отстает от нужд рынка развитие двух важнейших инструментов – корпоративных облигаций и закладных. Быстро развивается потребительский кредит, но он может создать проблемы в случае общих финансовых осложнений в стране.
Процессы восстановления ФР в условиях экономического подъема 1999-2004 гг. отражены в приведенных ниже материалах. Они также были описаны и осмыслены в многочисленных работах исследовательских центров (в частности Центра Развития в части банковской системы), а также более или менее систематически изложены в докладе «Состояние и прогноз развития финансовых рынков до 2010 года» (ТАСИС, М. 2003). В то же время сохраняются проблемы, отмеченные в Программе социально-экономического развития на среднесрочную перспективу (август 2003 г.): «Доступность долгосрочных инвестиционных и кредитных ресурсов - важнейшее условие модернизации и диверсификации экономики. В настоящее время российская финансовая система в значительной мере удовлетворяет потребность экономики в краткосрочных инвестиционных и кредитных ресурсах, но пока не способна предоставлять в достаточной мере долгосрочные ресурсы.
Эту проблему можно решить путем развития банковского сектора, повышения его капитализации, развития рынка долговых ценных бумаг, создания благоприятных условий для деятельности институциональных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний), рынка ипотечных услуг, для лизинга, а также организованных рынков товаров и производных финансовых инструментов.»
Основные направления деятельности Правительства РФ на период до 2008 года, утвержденные 28 июля 2004 г. (далее - «Основные направления…»), трезво оценивают ситуацию, сложившуюся в российской экономике в ходе подъема: «Сложившаяся модель роста, опирающаяся на наращивание экспорта сырья, не сможет в дальнейшем обеспечить высокие темпы экономического роста на уровне 7-8 процентов, а также высокий уровень доходов для большинства населения и создать условия для формирования среднего класса. Даже при благоприятной конъюнктуре мировых рынков сырья и энергоносителей темпы роста валового внутреннего продукта могут в перспективе составить 5-6 процентов в год. Вместе с тем российская экономика обладает значительными возможностями для ускорения экономического роста, в том числе сформированной нормативной правовой базой, научно-техническим, кадровым и природным потенциалом.» Одним из важнейших факторов роста экономики являются ФР, которые имеют собственные закономерности развития, могут создавать проблемы в ходе этого развития, но обеспечивают финансирование реального сектора.
Неразвитость финансовых рынков и ограниченная роль банковской системы к 1998 г. в кредитовании российских предприятий стали причиной сравнительно умеренной глубины экономического кризиса 1998 г. (тогда как многие страны Юго-Восточной Азии с более глубоким развитием финансовых рынков после Азиатского финансового кризиса 1997 г. испытали двузначные величины падения ВВП).
С точки зрения финансовых рынков и институтов крах 1998 г. охватил всю действующую на тот момент финансовую систему: банки, фондовый рынок, внутренний государственный долг (единственный массовый обращающийся инструмент), национальную валюту. В период кризиса далеко назад была отброшена вся система государственного внутреннего долга и банковская система. Меньше пострадал страховой сектор экономики. Отсутствие в то время накопительной пенсионной системы и многих долгосрочных инструментов, естественно, предотвратили их банкротство. При этом падение показателей реальной экономики в 1998-1999 гг. было относительно небольшим и стало исходной точкой последующего подъема при более благоприятных внешних условиях.
Обесценение внутреннего долга государства, обесценение рублевых налоговых обязательств и неизбежное реструктурирование налоговой задолженности предприятий довольно быстро разрешили проблему неплатежей в бюджет и между предприятиями. В ходе подъема резко сократился неистребимый ранее бартер, радикально уменьшилась задолженность по зарплате, почти исчезли забастовки. По-видимому, увеличился горизонт планирования как у бизнеса, так и у домашних хозяйств. Нормализация экономической жизни на микроуровне стала одним из важнейших факторов роста.
Главное достижение последнего четырехлетия – снятие с повестки дня большинства острейших макроэкономических проблем 1997–1999 гг. Многолетний рост привел постепенно к ослаблению синдрома кризиса, постоянного ожидания (политиками, СМИ и гражданами) крупных экономических неприятностей. Если в 2000 г. сильны были ожидания массовых техногенных катастроф, падения цен на нефть и обострения проблемы обслуживания внешнего долга, то к настоящему времени даже угроза падения нефтяных цен выглядит отдаленной.
Экономический подъем в РФ 1999-2003 годов обеспечил значительный рост экономики – среднегодовые темпы прироста ВВП за эти годы составил 6,8%, средний прирост капиталовложений составил более 10% (см. Таблицу 1.1). В 2004 году бум продолжается более высокими темпами. Фактически большой набор проблем макроэкономической стабилизации и бюджетной реформы был решен за это время. Но норма накопления страны выросла не слишком значительно и осталась в пределах 20–21% ВВП при 35% норме сбережений.
Таблица 1.1
Макроэкономические показатели 1997–2003 гг.
Показатели
|
Средняя за 1997–1999 гг.
|
Cредняя за 2000–2003 гг.
|
1999
|
2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
Темпы прироста, %
|
|
|
|
|
|
|
|
ВВП
|
0,7
|
6,8
|
6,4
|
10,0
|
5,1
|
4,7
|
7,3
|
Промышленное производство
|
2,4
|
6,8
|
11,0
|
11,9
|
4,9
|
3,7
|
7,0
|
Инвестиции в основной капитал
|
–2,3
|
10,2
|
5,3
|
17,4
|
8,7
|
2,6
|
12,5
|
Конечное потребление домохозяйств
|
–0,5
|
8,4
|
–2,9
|
7,3
|
10,1
|
8,8
|
7,4
|
Инфляция (декабрь к декабрю), потребительские цены
|
40,8
|
16,4
|
36,5
|
20,2
|
18,6
|
15,1
|
12,0
|
Уровень безработицы (МОТ), %
|
12,5
|
8,8
|
12,6
|
9,8
|
8,9
|
8,6
|
7,9
|
Дефицит федерального бюджета, % ВВП («+» – профицит)
|
–4,7
|
1,8
|
–1,1
|
1,3
|
3,0
|
1,4
|
1,6
|
Внешний долг, % к ВВП
|
59,2
|
41,0
|
82,0
|
57,5
|
44,1
|
35,9
|
26,4
|
Торговый баланс, млрд. долл.
|
22,5
|
53,6
|
36,0
|
60,2
|
47,9
|
46,3
|
60,0
|
Цена на нефть (сорт «Юралс»), долл. за баррель
|
15,9
|
25,1
|
17,2
|
26,6
|
22,9
|
23,6
|
27,3
|
Валютный курс, руб./долл., на конец периода
|
17,9
|
29,9
|
27,0
|
28,2
|
30,1
|
31,8
|
29,5
|
Золотовалютные резервы, млрд. долл.
|
14,0
|
47,3
|
12,5
|
28,0
|
36,6
|
47,8
|
76,9
|
Рейтинг S&P (конец года)
|
|
|
SD
|
B–
|
B+
|
BB
|
BB+
|
Рейтинг Moody's (конец года)
|
|
|
B3
|
B2
|
Ba3
|
Ва2
|
Baa3
|
Источники: Госкомстат, Банк России, Минфин.
Результаты экономического подъема, поддержанного девальвацией рубля, обесценением долгов предприятий (особенно экспортных) и высокими экспортными ценами на сырьевые товары, представлены в таблице 1. Существенным результатом стало восстановление рейтингов докризисного периода, валютных запасов. Это стало основой роста ФР (прогноз Минэкономразвития август 2004 г.): «В начале 2004 года произошел качественный скачок в кредитовании инвестиционного процесса банковским сектором. Его доля в структуре инвестиций возросла до 8% по сравнению с 4,3% в I квартале 2003 года. Суммарная доля банковских кредитов и заемных средств других организаций (страховых и инвестиционных компаний, промышленных и торговых предприятий и т.д.) составила в I квартале 2004 года 18,9%, что в 2 раза больше, чем по итогам 2001 года (9,3 процента). Вместе с тем в последние месяцы темпы роста банковских кредитов замедлились под влиянием негативных явлений в банковском секторе. Резко расширились вложения банков в иностранные активы, заметно сократился приток зарубежных кредитов и займов в банковскую систему.»
Позитивная динамика в экономике в целом и рост роли финансовых институтов в финансировании экономического роста отражают естественные процессы развития ФР в условиях длительного подъема. Но они не снимают вопросов формирования более адекватной структуры ФР, доступности долгосрочных кредитов, крупных кредитов и кредитов для малых и средних предприятий.
Главной целью Правительства остается формирование модели российской экономики, обладающей долгосрочным потенциалом динамичного роста, способной обеспечивать последовательное повышение благосостояния населения, эффективное воспроизводство и модернизацию производственного аппарата, укрепление конкурентоспособности и безопасности страны. Это предполагает постепенный уход от сырьевой модели, «голландской болезни» и развитие наукоемких секторов. «Основные направления…» подчеркивают этот аспект: «Конкурентоспособность России на мировых рынках определяется темпами внедрения новейших научно-технических решений и развития наукоемких производств, эффективностью инновационных процессов. Эффективное использование интеллектуальных ресурсов и развитие технологической базы являются важнейшими общенациональными задачами, требующими принятия новых решений, определения государственных приоритетов научно-технологического и инновационного развития страны. Необходимо определить оптимальный состав государственного сектора науки и сосредоточить усилия на ограниченном числе стратегически важных направлений, решить проблемы повышения эффективности управления и финансирования научно-технической и инновационной деятельности.
Финансирование сферы НИОКР и фундаментальной науки в настоящее время составляет около 1 процента валового внутреннего продукта против 2-3 процентов валового внутреннего продукта в технологически развитых странах, доля инновационной продукции в структуре промышленного производства оценивается соответственно в 4-5 процентов против 30-35 процентов. Структурные и технологические преобразования, необходимые для повышения темпов роста экономики до 7 - 8 процентов в год, также требуют партнерства бизнеса и государства в сфере научно-исследовательской деятельности на основе широкого привлечения внебюджетных ресурсов, но при условии сохранения в государственной собственности стратегических объектов. Оно должно ориентироваться на реализацию крупных национальных инфраструктурных проектов и создание новых источников роста в сфере высоких технологий и "экономики знаний".»4
Принципиально важны три структурных параметра инвестиционного подъема: отраслевое распределение инвестиций, их характеристики с точки зрения длительности, рентабельности и риска, а также их региональное распределение. В идеальном варианте накопление идет с захватом ключевых отраслей, направлено на создание новой продукции и новых эффективных мощностей, а также охватывает ключевые регионы страны. Для России принципиально важно перейти к инновационному развитию, начать обновлять изношенные инфраструктурные сети и начать восстанавливать способность производить инвестиционные товары. Успех инвестиционного процесса в этих аспектах был бы эквивалентен формированию институциональной базы для широкого накопления и снизил бы потребность в любых подстраховках рынка с помощью государственных инвестиций и различных промежуточных инструментов промышленной политики.
На протяжении последних лет лишь несколько отраслей демонстрировали очень высокие темпы прироста инвестиций, причем отраслевые взлеты были в значительной мере разрозненны и связаны со специфическими отраслевыми факторами. Отрасли, подверженные интенсивной иностранной конкуренции и зависящие от реального курса рубля, испытывали существенные затруднения. Напомним, что падение реального накопления в 90-х годах составило величину в три четверти начального уровня. В целом при высоких, часто двузначных темпах прироста капиталовложений, трудно говорить о полноценном инвестиционном буме. Так что основными движущими силами подъема в основном были личное потребление и экспорт. Об ограниченности инвестиционного роста говорят следующие важные характеристики подъема:
низкая общая норма накопления (20-21% ВВП);
низкие показатели образования новых действующих фирм (малых в том числе);
относительно небольшие объемы импорта промышленного оборудования и его внутреннего производства;
медленный процесс радикальной реконструкции предприятий;
недостаточное количество новых крупных инвестиционных проектов;
низкий уровень расходов на инновации.
Характеристики финансирования инвестиций в России в годы подъема были схожи с показателями середины 1990-х годов. Сокращение доли самофинансирования при росте роли прибыли не сопровождалось ростом традиционных для рыночных экономик источников финансирования. Вместо этого мы видим рост роли местных бюджетов, естественно, пытающихся поддержать жилищное строительство, подтолкнуть производственные инвестиции. Сокращение внебюджетных фондов (прежде всего дорожного) было перекрыто резким ростом «прочих» привлеченных источников финансирования (которые состоят в основном из средств вышестоящих организаций). Хотя и наблюдается некоторый прогресс в использовании внешнего финансирования, но даже более развитая, чем другие сектора финансового рынка, банковская система явно не успевает за инвестиционным процессом.
При бесспорном улучшении инвестиционного климата страны за счет общих политических и макроэкономических факторов, большая часть регионов, отраслей и типов проектов остается вне того процесса модернизации, который выступает как естественная цель развития страны. Значительный рост производства и накопления улучшил обстановку в стране, но не решил проблему перехода к инновационному типу развития. Тем самым правительство остается перед сложным, но хорошо знакомым всему миру выбором: продолжать политику дальнейшего улучшения инвестиционного климата и терять время в ожидании, или пытаться найти специфические средства решения проблем развития в соответствии с приоритетами и рисковать в проведении политики повышения конкурентоспособности. Потребности современного развития и в большой степени потерянные с этой точки зрения пятнадцать лет переходного периода вынуждают вновь вернуться к рассмотрению целей и инструментов политики в области финансовых рынков.
|
