1.4. Проблемы накопления и неравномерность спроса на финансовые ресурсы
В годы текущего подъема обсуждалось довольно много новых инвестиционных проектов, но это по-прежнему главным образом или завершение долгостроев, или сырьевые проекты на экспорт, остальное – транспорт, связь, пищевая промышленность и торговля, а также жилищное строительство9. «Голландская болезнь» душит обрабатывающую промышленность, особенно отрасли, работающие на внутренний рынок и конкурирующие за спрос со стороны своего (в основном состоятельного) населения – легкая, автомобильная и прочее.
Структура накопления в России отражает фундаментальный факт, что за пятнадцать лет переходного периода структура экономики страны сдвинулась по производству и накоплению в сторону сырьевых отраслей. Интересно, как распределяются прямые инвестиции по трем группам отраслей по континентам. Характерна высокая доля вложений в обрабатывающую промышленность в Азии – то, что, видимо, хотели бы видеть большинство специалистов в России. С другой стороны большинство вложений в первичный сектор в Европе и Средней Азии приходится на Россию и Казахстан, а остальные сектора – на страны, вступающие в ЕС.
Принципиально важны три структурных параметра инвестиционного подъема: отраслевое и региональное распределение инвестиций и характер проектов с точки зрения их длительности, рентабельности и риска. В идеальном варианте накопление идет с захватом ключевых отраслей, направлено на создание новой продукции и новых эффективных мощностей, а также охватывает ключевые регионы страны. Для России принципиально важно перейти к инновационному развитию, начать обновлять изношенные инфраструктурные сети и восстанавливать способность производить инвестиционные товары самим. Успех инвестиционного бума в этих аспектах был бы эквивалентен формированию институциональной базы для широкого накопления и снизил бы объективную потребность в любых подстраховках рынка с помощью государственных инвестиций и различных промежуточных инструментов промышленной политики.
Таблица 1.3
Показатели инвестиционного процесса, 1997–2003 гг.
Показатели
|
Средняя за 1997–1999 гг.
|
Средняя за 2000– 2003 гг.
|
1999
|
2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
Темп прироста валового накопления основного капитала, %
|
–5,0
|
10,9
|
6,3
|
18,1
|
10,3
|
3,0
|
12,9
|
Норма накопления, % ВВП
|
17,3
|
20,3
|
14,8
|
18,7
|
21,9
|
20,2
|
20,6
|
Собственные средства, %
|
52,2
|
47,6
|
52,4
|
47,5
|
49,4
|
48,0
|
45,6
|
Прибыль
|
13,4
|
21,4
|
15,9
|
23,4
|
23,9
|
20,5
|
18,0
|
Амортизация
|
н.д.
|
21,0
|
н.д.
|
18,1
|
18,5
|
23,5
|
23,8
|
Прочие собственные
|
н.д.
|
5,2
|
н.д.
|
6,0
|
7,0
|
4,0
|
3,8
|
Привлеченные средства
|
42,4
|
52,4
|
47,6
|
52,5
|
50,6
|
52,0
|
54,4
|
Кредиты банков
|
4,5
|
4,3
|
4,2
|
2,9
|
4,4
|
4,8
|
5,3
|
Заемные средства других организаций
|
5,0
|
6,8
|
5,6
|
7,2
|
4,9
|
6,0
|
9,2
|
Бюджетные средства
|
17,8
|
20,2
|
17,0
|
22,0
|
20,4
|
19,6
|
18,7
|
Ставка процента по рублевым кредитам предприятиям и организациям
|
40,8
|
18,3
|
40,1
|
28,0
|
18,0
|
15,2
|
12,2
|
Капитализация рынка акций, млрд. руб.
|
н.д.
|
3087
|
н.д.
|
1152
|
2434
|
3526
|
5235
|
Капитализация рынка облигаций, млрд. руб.
|
н.д.
|
93
|
н.д.
|
39
|
67
|
109
|
158
|
* - Оценка.
Источники: Госкомстат, НАУФОР.
Выделим три типа инвестиционных проектов, которые в России идут достаточно успешно. Во-первых, это те вполне рентабельные проекты, которые основаны на самофинансировании и краткосрочных банковских кредитах. Облигации с офертой на выкуп - это на самом деле 12-месячная коммерческая бумага с пролонгацией, «замаскированная» под облигации. Соответствующий раздел показывает, что снижение доли облигаций с офертой в последние годы было значительным, но лишь до уровня в 70% от выпусков. Во-вторых, идут экспортные сырьевые проекты с залогом поставок, - практически это проектное финансирование зарубежными инвесторами. И в-третьих, идет некоторое ограниченное количество проектов, связанное с потреблением состоятельных 25-30% населения (автомобили, торговля, строительство и т.п.)
Теперь дадим более подробную характеристику тех трех типов проектов, которые «не идут». Прежде всего, это проекты в области инфраструктуры. На отрасли инфраструктурного характера в 2003 г. пришлось уже почти 30% всех капиталовложений. Тот факт, что электросвязь в России обгоняет все остальные отрасли по динамике накопления, вряд ли требует комментариев. Энергичный рост вложений в электроэнергетику (ввод Бурейской ГЭС) вряд ли может считаться чисто рыночным эффектом. Изношенные коммуникации, нехватка дорог, недостаточная надежность энергопоставок и т.п. оставляют возможности для наращивания инвестиций.
Однако, в отличие от связи, многие отрасли инфраструктуры характеризуются длительным сроком окупаемости и не слишком коммерчески привлекательны. Остается проблемой, кто (кроме государства) будет в ближайшие годы обновлять изношенные сети дорог, мостов, городских теплосетей, поскольку это низкорентабельные проекты с длительными сроками окупаемости. Огромная потребность в обновлении изношенных «советских» физических активов – это в конечном итоге проблема государственной политики, переложенная во многом на местные органы власти, что мы констатировали четыре года назад: «Отсутствие крупных национальных инвестиций в инфраструктурные проекты, ограниченность возможностей привлечения иностранного капитала ставят перед политиками неприятную дилемму: продолжать ждать самостоятельного решения проблем рыночными методами (время и риск не решить проблемы) или пытаться с помощью государственных средств или поддержки решать проблему (вопрос эффективности и коррупции)»10. Можно утверждать, что за последние пятнадцать лет не было начато и проведено практически никаких инфраструктурных проектов национального значения. Исключение составляет строительство шоссейных дорог за счет одного из займов Мирового Банка, а также завершение долгостроев советского времени за счет средств естественных монополий. Одним из неожиданных результатов подъема стал контраст между значительным развитием жилищного строительства и снижением вложений в коммунальное хозяйство, доля которого сократилась с 24,7% в 1998 г. до 14,3% в 2003 г. Можно предположить, что ограниченный доступ к земле, монополизация доступа к строительству, отсутствие проработанных правовых и финансовых механизмов расширения строительства массового жилья привели не только к буму строительства, но и к буму цен на недвижимость.
Теперь о втором типе проектов. Основная часть машиностроения, легкой, пищевой и промышленности строительных материалов образуют ту группу, которая в наибольшей степени подвержена как общему сжатию в ходе переходного кризиса и открытия экономики, так и повседневной конкуренции. В 1990 г. на эти четыре отрасли приходилось 72,6% занятых промышленности и 63,5% выпуска промышленности. При падении валового накопления за 1990-е годы в четыре раза относительная доля капиталовложений этой группы сократилась в промышленности более чем вдвое с 40,4% до 18% в 2003 г.
Увеличение вложений в машиностроение и металлообработку, отмечаемое наблюдателями, остается в весьма незначительных пределах – много меньше вложений в связь и пищевую промышленность: 3,3% в 2003 г. выглядят естественно. Рост вложений в эти отрасли идет от исключительно низкого уровня после краха в течение первого десятилетия переходного периода. На эту опасность указывалось еще в середине 90-х годов: «…стране небезразлично, в каких именно отраслях начнется поворот к росту и как именно пойдет процесс восстановления капиталовложений. Легко представить себе такой подъем, в котором иностранные поставщики будут готовы ввезти высокоэффективное оборудование. Без серьезной промышленной политики в сочетании с укреплением финансовой системы и ростом внутренних сбережений мы можем столкнуться с тем, что внутренний инвестиционный спрос придет после того, как наше машиностроение потеряет способность его оперативно удовлетворять. Это станет просто результатом того, что спад в этой ключевой отрасли может оказаться дольше и глубже, чем в целом по экономике. ... Восстановление накопления, причем со спросом на национальную продукцию - это далеко не обязательно быстрый и легкий процесс, который пойдет сам собой вслед за окончанием кризиса»11.
Серьезного бума вложений в машиностроение нет. Импорт машин и оборудования растет, и в 2003 г. он превысил уровень 1997 г. или вдвое – уровень 1999 г. Динамика производства машин и валового накопления (табл. 1.3) идут параллельно. Этот тип проектов с оценкой будущей их коммерческой доходности берет год-два на разработку, а строительство, заказ и поставка оборудования – еще года два-три. И если они сегодня в разработке, они будут введены не ранее 2007 года. Эти проекты нельзя сделать без развития рынка трех-пятилетних корпоративных облигаций в значительных масштабах.
В целом именно здесь лежат серьезнейшие проблемы развития экономики России, именно тут находятся неиспользованные возможности огромных национальных сбережений, которые не могут найти эффективного применения. Осуществляется очень мало проектов в обрабатывающей промышленности, которые выходили бы по длительности проектирования, строительства и окупаемости за пределы двух–трех лет. Можно пересчитать по пальцам сколько-нибудь значительные проекты в обрабатывающей промышленности, выходящие за несколько десятков миллионов долларов, реализованные в течение последних пятнадцати лет, включая текущий подъем. В основном мы видим реализованные проекты экспортной ориентации в отраслях сырьевых товаров и полуфабрикатов, которые укладываются в модель самофинансирования или привлечения коммерческих кредитов. Кроме того, в обрабатывающей промышленности можно найти облагораживание полуфабрикатов с целью увеличить цену товаров без перехода к серьезным изменениям самого уровня обработки. За время подъема Россия не предложила на мировом рынке новых товаров с высокой добавленной стоимостью. Так что успех сырьевого подъема остается под угрозой в долгосрочном плане. Несколько отраслей демонстрировали очень высокие темпы прироста в процентном выражении, однако такие «взлеты» были в значительной мере разрозненны и связаны со специфически отраслевыми факторами. Отрасли, подверженные интенсивной иностранной конкуренции и зависящие от реального курса рубля, испытывали существенные затруднения. В целом, несмотря на высокие (часто двузначные) темпы прироста капиталовложений, трудно говорить о полноценном инвестиционном буме.
И третий тип проектов, которые не идут, - это инновации, где очень высокий риск каждой отдельной инвестиции и длинные пассивы. Можно говорить о необходимости реформы инновационной системы.
Таблица 1.4
Темпы прироста физического объема инвестиций по отраслям, % (без досчетов за 2002-2003 гг.)
|
Все средние предприятия
|
Крупные и средние
предприятия
|
|
1999
|
2000
|
2001
|
2001
|
2002
|
2003
|
вклад * отраслей в рост 2000-2003 гг., %
|
Группа 1: инфраструктурные отрасли
|
19,7
|
22,5
|
7,8
|
5,8
|
-5,4
|
15,4
|
29,7
|
электроэнергетика
|
-20,9
|
-4,9
|
11,1
|
6,6
|
12,2
|
19,6
|
3,9
|
транспорт
|
35,1
|
30,5
|
4,6
|
2,9
|
-17,9
|
3,4
|
27,3
|
связь
|
-12,9
|
-3,0
|
26,1
|
27,3
|
33,4
|
51,3
|
1,9
|
Группа 2: конкурирующие с импортом
|
20,5
|
-18,3
|
7,3
|
8,4
|
13,0
|
15,1
|
5,8
|
машиностроение и металлообработка
|
14,0
|
-5,7
|
13,0
|
6,8
|
7,4
|
18,8
|
2,8
|
легкая
|
15,2
|
-30,1
|
9,9
|
38,8
|
-4,8
|
20,7
|
0,1
|
пищевая
|
24,8
|
-27,9
|
2,0
|
8,2
|
18,5
|
11,5
|
2,9
|
Группа 3: ЖКХ, строительство, торговля
|
-3,1
|
10,6
|
3,7
|
-5,3
|
12,7
|
8,9
|
19,6
|
жилищное хозяйство
|
3,2
|
2,8
|
3,0
|
-9,0
|
28,3
|
7,8
|
9,7
|
коммунальное хозяйство
|
-15,5
|
11,2
|
-2,9
|
-5,0
|
-1,6
|
3,4
|
7,5
|
промышленность строительных материалов
|
19,0
|
23,5
|
16,5
|
18,0
|
16,2
|
-1,2
|
0,6
|
строительство
|
-4,2
|
13,3
|
11,2
|
32,7
|
-18,0
|
7,1
|
3,0
|
торговля и общественное питание
|
-9,5
|
34,9
|
6,4
|
20,2
|
20,9
|
28,5
|
1,5
|
Группа 4: нефть и газ
|
28,3
|
49,3
|
19,2
|
13,2
|
-11,3
|
20,7
|
17,9
|
нефтедобывающая
|
25,8
|
51,1
|
23,6
|
15,9
|
-15,1
|
19,2
|
13,6
|
газовая
|
34,7
|
44,4
|
5,0
|
5,0
|
-1,0
|
24,8
|
4,4
|
Группа 5: конкурирующий экспорт
|
22,4
|
21,5
|
21,0
|
13,2
|
-2,5
|
10,3
|
6,8
|
черная металлургия
|
8,9
|
15,7
|
18,4
|
10,1
|
-10,4
|
15,6
|
2,2
|
цветная металлургия
|
52,6
|
29,9
|
25,9
|
14,3
|
-2,2
|
5,5
|
3,1
|
химическая и нефтехимическая
|
-7,1
|
14,3
|
15,7
|
15,3
|
5,2
|
12,6
|
1,6
|
Примечания:
* Вклад отраслей в прирост инвестиций за три года (2001-2003 к 2000 г.), взвешенные по среднеарифметической структуре инвестиций в постоянных ценах за 2001-2003 гг.
Инвестиционный рост последних лет имел три «локомотива» с точки зрения вклада в инвестиционный спрос (табл. 4): транспорт и связь, на которые пришлось 24% общего объема инвестиций в 2001 г., топливная промышленность (19% инвестиций в 2001 г.) и ЖКХ (около 17% инвестиций в 2001 г.). Таким образом, эти три сектора обеспечивают 60% общего инвестиционного спроса. Понятно, что в такой стране, как России, все три сектора представляют естественные сферы вложений. Однако проблема опять появляется, если мы ищем силы для модернизации экономики. Безусловно выделяются связь и торговля (последняя, видимо, недооценена), в которых обновление и расширение идет на историческом фоне низких советских инвестиций. Во многих отраслях заметен бум вложений в 1999-2001 гг. под «прикрытием» низкого рубля: пищевая промышленность, цветная металлургия. Понятно, что нефтедобыча вышла на новые объемы экспорта и наращивала инвестиции в условиях высоких мировых цен. На этом фоне весьма низкими – несмотря на высокую динамику отдельных лет – остаются объемы (и вклад в прирост инвестиционного спроса) инвестиций в машиностроении и металлообработке, легкой промышленности.
Пример нефтяной и газовой промышленности с их огромной долей (22%) всех вложений страны ясно указывает на сегментированность (на отраслевом уровне) российской экономики и в особенности ее инвестиционных процессов. Вне сбыта большей половины добываемой нефти за рубеж для российских компаний (как и для большинства нефтеэкспортирующих стран) нет реально бизнеса и перспективы. Соответственно, инвестиционный цикл в глобальной нефтяной промышленности определяется глобальным спросом, технологическими возможностями добычи в различных районах, политическими рисками, особенностями финансирования добычи, конкуренции со сжиженным газом. Конкуренция нефтяных компаний в мире несет на себе значительное бремя национальных энергетических стратегий, стремления к обеспечению устойчивости и диверсификации источников поставок странами потребителями. Российские компании активно включились в глобальные процессы освоения пространства и конкуренции. Огромная роль мирового рынка, конкурирующих стратегий развития делает инвестиционный процесс нефтедобывающей промышленности зависимым от политических факторов, включая желание стран ОЭСР сократить свою зависимость от ближневосточной нефти (разновидность промышленной политики). Так что будущее этой отрасли во многом зависит от внешних факторов и от энергетической стратегии страны.
Политика развития финансовых рынков и институтов существенно влияет на характер развития экономики и тип реализуемых проектов. Например, без развития среднесрочного финансирования (как минимум 5-летние корпоративные облигации) новые проекты в машиностроении, химии, металлургии трудно реализовывать. Соответственно, «голландская болезнь» укореняется через структуру финансирования и отбор проектов по типу, срочности и отраслям. Другим примером является развитие инновационной политики, которое за пределами прямого государственного финансирования предполагает несколько условий, которые в настоящее время не соблюдаются:
четко прописанные права собственности на изобретения (индивиды или организации и т.п.);
правовая и информационная инфраструктура, поддерживающая рынок;
финансирование новых исследований и коммерческой доработки старых – фактически «длинные пассивы» при коротких, раздробленных и рискованных активах, то есть венчурное финансирование;
минимизация административных издержек для инновационных фирм, включая доступ к помещениям и аренду оборудования;
снижение налогов на труд, поскольку это удерживает всю сферу использования человеческого капитала в тени.
Потребуются значительные преобразования на финансовых рынках, улучшение защиты прав собственности, все-таки участие государства в реализации стратегии развития страны, селекции и поддержки приоритетных проектов, возможно, приоритетов регионального развития, чтобы внутренний инвестиционный бум втянул в себя финансирование вложений как из национальных, так и внешних источников.
Отраслевая структура российской экономики, характер распределения рисков и рентабельности по проектам определяет структуру спроса на финансовые ресурсы. Отсутствие сплошной гаммы предложения по финансовых инструментов по срокам, рискам и ценам определяет направление поиска путей ускоренного развития ФР – банковского сектора, страхового, решение проблемы корпоративного контроля, или же поиск иных средств, чтобы решать проблемы экономического развития и реализации функций ФР в сфере перераспределения сбережений, их пакетирования, отбора, сопровождения проектов и диверсификации рисков.
|
