1.2. Проблемы развития и функции ФР
Можно считать давно признанным фактом наличие тесной связи между уровнем развития финансовой системы и интенсивностью экономического развития той или иной страны. Вместе с тем, характер этой связи до сих пор остается предметом дискуссий экономистов. Одна позиция (которая, по-видимому, впервые была четко сформулирована Й.Шумпетером) исходит из активного влияния финансовых институтов на экономику за счет более эффективной трансформации сбережений в инвестиции. Важным продвижением в данной области стала недавняя серия исследований, проведенных экспертами Мирового банка, где на основе обширного материала эмпирически исследовалась связь между показателями финансовой системы и темпами экономического роста. При этом анализ влияния проводился на нескольких уровнях: путем сопоставления значений и динамики показателей по большим выборкам стран, отраслей и отдельных предприятий. Важное значение имеют также недавние публикации, рассматривающие взаимосвязь между развитием финансовой системы и институциональной средой (включая тип законодательной системы, ее ориентацию на обеспечение прав инвесторов, обеспечение контрактного права и т.д.). Эти работы убедительно продемонстрировали, что показатели развития финансовой системы не просто коррелируют с долгосрочными темпами экономического роста, но что связь между ними носит устойчивый причинно-следственный характер. Кроме того, были получены новые важные данные относительно механизмов влияния финансовых институтов на экономику. Сравнительное значение различных механизмов определяет угол зрения, под которым целесообразно рассматривать перспективы развития финансовой системы в России.
Для выхода на устойчиво высокие (7-8 % в год) темпы роста экономики необходимо завершение институциональных и структурных преобразований в соответствии с потребностями рыночной экономики, в частности формирование современных развитых, многосекторных финансовых рынков с развитым инструментальным рядом. В конечном итоге для страны, активно экспортирующей капитал в течение пятнадцати лет переходного периода, создание надежных, пользующихся доверием финансовых институтов и рынков является необходимым условием превращения национальных сбережений в национальные инвестиции. Финансовые рынки в России характеризуются крайне неравномерным развития их сегментов. Если банковская система, страховой сектор, потребительский кредит развиваются опережающими темпами, то пенсионная система, рынок облигаций, ипотека проходят намного более ранние стадии развития. Отдельной важной задачей остается связь накопления с корпоративным контролем и капитализацией российских компаний. Особую роль играет фондовый рынок, на котором доминируют либо интересы контроля над активами (а не финансирования), либо интересы крупных зарубежных фондов, формирующих доходные портфели для своих клиентов в развитых странах. Структура предложения долговых инструментов должна соответствовать структуре накопления и дополнять самофинансирование. Это в свою очередь позволило бы повысить устойчивость положительной экономической динамики.
В практической жизни и аналитической литературе анализ российских финансовых рынков по понятным причинам часто сводится к описанию существующих сегментов рынка, их проблем и проблем их регулирования. Такой анализ неизбежно имеет фрагментарный характер. Разумеется, эта ситуация имеет объективные основы в неразвитости ФР страны, которая лишь пятнадцать лет развивает рыночную экономику. В то же время проблема того, какие ФР страна хотела бы иметь, какую они могли бы играть роль в условиях глобальной конкуренции, остается за кадром. В дальнейшем необходимо также отделить общую конкуренцию стран за свое развитие и благосостояние своего населения, экономический рост, занятость, - от собственно внутриотраслевой конкуренции на финансовых рынках между финансовыми институтами разных стран за клиентов.
Неослабевающее внимание бизнеса, общественности и исполнительных органов власти к проблеме развития финансовых рынков имеет глубокие основания, которые необходимо, по крайней мере, систематизировать в целях дальнейшего анализа:
озабоченность регуляторов (государства) состоянием банков и других финансовых компаний с точки зрения их надежности, качества капитала;
проблема качества услуг финансовых институтов;
роль финансовых институтов в вопросах «оптимизации налогообложения»;
постоянная необходимость крупных компаний прибегать к услугам западных финансовых институтов (недостаток крупных кредитов);
дороговизна кредита (положительный реальный процент);
недостаточная длительность кредитов реальному сектору;
ограниченная доступность кредита малому и среднему бизнесу;
зависимость многих кредитных учреждений от учредителей в отборе проектов (кэптивность);
значительный вывоз капитала (легальный и нелегальный);
сложность получения средств на фондовом рынке;
характер и роль иностранного капитала в финансовых институтов страны в условиях вступления в ВТО.
Функции финансовых рынков могут быть описаны различным образом. Нобелевский лауреат Дж. Стиглиц дал их следующий список в специальной работе по переходным экономикам в самом начале 90-х годов5:
Передача ресурсов (капитала) от сберегающих агентов к заемщикам и инвесторам.
Агломерация капитала, поскольку проекты требуют больше капитала, чем может быть у одного или группы сберегающих агентов.
Отбор проектов.
Мониторинг использования средств по проекту.
Обеспечение выполнения контрактов (возврата).
Передача, разделение, агрегирование рисков.
Диверсификация рисков.
Недостаток (содержательный) обычного обсуждения в России проблемы ФР состоит в том, что обсуждается только первые один-два пункта. Доклад ФКЦБ на заседании Правительства РФ (ноябрь 2003) утверждает: «Основной проблемой современного российского финансового рынка является его неспособность обеспечить потребности экономики в инвестициях финансовыми ресурсами. Финансовый рынок недостаточно эффективно опосредует потоки, направляемые на экономическое развитие, не выполняет функции трансформации сбережений в инвестиции и перелива капитала.»
Российская литература сосредоточена на проблеме перелива свободных капиталов сырьевых отраслей. Эта проблема постоянно обсуждается в аспекте ренты, которую получают сырьевые компании, их влияния на спрос внутри страны и вывоз капитала. Сформировавшийся за годы переходного периода сравнительно либеральный режим движения капиталов при слабом фактическом контроле позволяет экспортным секторам размещать свои средства достаточно свободно. С помощью трансфертных цен компании могут (хотя мы не утверждаем, что они это делают) перемещать свободные ресурсы как внутри страны между регионами, так и за рубежом.
В данном случае под «свободными ресурсами» мы понимаем не остатки на счетах в банках, а средства, высвобождаемые при вывозе капитала. Специфика российского вывоза капитала, размеры и последствия которого обсуждаются в следующем параграфе, заключается в том, что пересечение границы РФ означает не только автоматическое инвестирование соответствующих средств в зарубежные активы. Есть еще две важные особенности данного процесса, которые, вероятно, не являются уникально российскими, но для целей нашего исследования представляются исключительно важными с точки зрения взаимоотношений финансового и реального сектора экономики страны. Первой из их является природа вывозимых средств, а вторая - изменение характера собственности на вывозимый капитал при пересечении границы.
Использование подставных фирм и трансфертных цен, широкое использование оффшоров с точки зрения движения средств промышленного (или любого иного) предприятия представляет собой вывоз средств сверх уровня текущих издержек производства. В данном случае несущественно, какова политика предприятия в области поддержания и обучения рабочей силы, социальных расходов или ремонта оборудования. Предполагая вполне нормальное ведение дел на предприятии, вывод средств из непосредственного оборота означает объективно вывод инвестируемого дохода: прибыли и амортизации плюс, естественно, «оптимизированные» элементы налогов. Отдельные крупные предприятия при выводе «свободных средств» могут делать это непосредственно. Предприятия в составе интегрированных бизнес-групп (ИБГ) действуют в рамках единой холдинговой системы, что предположительно включает централизацию средств.
Вторая особенность ситуации заключается в том, что вывезенные средства, как правило, меняют формального собственника: та или иная оффшорная компания оказывается не только промежуточным звеном, но представляет собой финальный адрес ресурсов. С этого момента мы оказываемся перед своеобразной ситуацией: если средства остаются вне страны, они представляют собой обычный элемент мировой финансовой системы и могут рассматриваться как потребительский доход собственника. Если они возвращаются в Россию как портфельные инвестиции – они неотличимы от любых зарубежных портфельных вложений. Но при реинвестировании этих средств в ту же группу предприятий они замаскированы как приток прямого или портфельного капитала (или коммерческий кредит), хотя по существу должны рассматриваться как элемент самофинансирования (которое и без того велико). Естественно также, что вывезенный капитал в принципе оперирует по другим стандартам рисков. Смена собственника, таким образом, не является нейтральной по отношению к дальнейшему процессу движения средств. Анализ этой ситуации в сравнении с предположительной ситуацией более развитых финансовых рынков («как в стране с более развитыми рынками») дает достаточно ясную картину:
Средства в основном минуют внутреннюю банковскую систему (кроме как для «отмывки») и не создают дополнительного предложения финансовых ресурсов;
Нет понижающего давления на ставку процента;
Налоговые средства минуют казну;
Средства теряют связь с предприятием, которые было первичным источником дохода, и становятся формально иностранным капиталом;
Использование собственных зарубежных финансовых ресурсов фирмами увеличивает фактический уровень самофинансирования реального сектора и сокращает спрос на услуги финансовой системы.
Господство самофинансирования производственных инвестиций в капиталоэкспортирующей стране создает существенные ограничения на возможности привлечения кредита. Тем самым как на практике, так и в обсуждении проблем ФР весьма ограниченная роль отводится другим ведущим функциям ФР применительно к инвестиционному процессу в стране по «списку Стиглица»: отбор и мониторинг реализации проектов и возврата средств, разделение и диверсификация рисков.
Огромная потребность страны в капиталовложениях охватывает весьма широкий спектр отраслей и проектов, необычный для развивающихся стран, которые зависят от небольшого набора отраслей, в большинстве случаев имеют проблемы финансирования платежного баланса и пытаются использовать государственные средства, частный и государственный долг для финансирования развития. В российских условиях отбор проектов по принципам финансовых рынков сталкивается с высокими политическими и коммерческими рисками (а исторически и с инфляционными проблемами), что в условиях переходного периода сузило горизонт частных инвестиций, ограничивало вложения как на уровне предприятий, так и на уровне отраслей и регионов лишь совершенно очевидными быстроокупаемыми проектами, которые обеспечивали высокий доход.
Огромную тормозящую роль в развитии ФР как совокупности систем отбора проектов сыграли финансовые схемы всего переходного пятнадцатилетия, в которых сколько-нибудь серьезный отбор проектов развития (прямые внутренние инвестиции) подрывался необычайно высокой нормой прибыли спекулятивных вложений. Этот аспект часто игнорируется, хотя необычайно высокая доходность «финансовых пирамид», управления государственными средствами, использования пирамиды ГКО создали устойчивые ожидания инвесторов в отношении высокой нормы прибыли (40% и более по отзывам бизнесменов в 2001-2003 гг.).
Роль ФР в области передачи и диверсификации рисков в условиях ограниченной защиты прав собственности, большого риска невозврата кредита, особенностей законодательства по очередности взыскания долгов оказалась крайне ограниченной. Банки, которые имели широкие промышленные вложения перед крахом 1998 года пытались частично распределить риски за счет отраслевой и региональной диверсификации, что могло стать моделью на будущее. Однако в целом эта ветвь финансовых учреждений понесла, пожалуй, наибольшие потери в 1998-1999 гг. по сравнению с более спекулятивными ветвями. Бизнес пошел по другим путям перераспределения рисков: доминирование самофинансирования, в том числе финансирование капиталовложений через подчиненные (кэптивные) банки и страховые компании, концентрация сбережений своих предприятий в рамках ФПГ для вложений в контролируемые предприятия.
Другим радикальным путем стал вывоз капитала. Фактически складывалось необычное «разорванное» соотношение доходности и риска: либо очень высокий доход на «домашний» риск, либо низкий безрисковый доход после вывоза капитала за рубеж. Риск государственной экспроприации был достаточно низок в ее явных формах (национализация, выкуп) - во всяком случае, до «дела ЮКОСа». Скорее речь шла об установлении рентных отношений со стороны государственных соучастников процесса приватизации. Но риск частного захвата собственности с использованием судов и искусственных банкротств, зачастую при косвенном участии государственных органов, был высок в условиях ослабления как государства в целом, так и правоохранительной системы в особенности.
В современных условиях состояние ФР выглядит противоречиво: с одной стороны, наблюдается значительный рост в годы подъема, с другой стороны, возникает «институциональная ловушка» в отношении роли кредита в накоплении. Постепенный рост внешнего финансирования капиталовложений (см. соответствующие данные роста банковских кредитов реальному сектору) во многом обеспечен растущими инвестициями со стороны государственных банков, прежде всего Сбербанка. Последний объективно оказался в тяжелейшем положении после краха 1998 г. как основной держатель государственных облигаций. Необходимость платить по депозитам большинства населения вынудила его играть роль своего рода квази-банка развития. Он имеет многие параметры банка развития: государственная собственность, государственные гарантии, крупные вложения в ведущие компании страны при возможном и вероятном влиянии политических соображений.
Важной проблемой в обсуждении роли ФР является проблема государственного финансирования капиталовложений или системы методов снижения риска и повышения рентабельности тех проектов (экспорт, инновации и др.), которые выступают приоритетными с точки зрения развития страны. С этой проблемой сталкиваются все развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Вступление стран Центральной и Восточной Европы в ЕС снимает вопрос о способе отбора проектов, поскольку в короткое время интеграция финансовых рынков приведет к обслуживанию сколько-нибудь значительных фирм этих стран иностранными или скорее интернациональными банками и другими финансовыми институтами. Обеспечение единой правовой среды и снижение страновых рисков облегчат эту задачу.
Новые проблемы развития в РФ вызвали значительную дискуссию вокруг проблем промышленной политики. Инструментарий промышленной политики на уровне отдельных проектов носит явно компенсаторную роль по отношению к недостатку развития ФР. Например, гарантии правительства для снижения политических рисков (недавний пример с компанией СУАЛ) снижают стоимость зарубежного финансирования крупного промышленного проекта, которое необходимо из-за недостаточности общей мощности внутренней банковской системы для поддержки проекта. Аналогичную роль играет субсидирование ставки процента: стимулирование роли внутреннего кредита и сокращение ставки для снижения риска банков.
По нашему мнению, возможность и необходимость промышленной политики в большой степени зависит от развития ФР. Чем больше длина выдаваемых кредитов и ниже ставка, тем выше доступность кредита для широкого круга заемщиков, тем меньше поле для государственных банков и инструментов. Условно говоря, меры финансирования капиталовложений в рамках промышленной политики и возможности ФР в сумме составляют константу: развитые ФР снимают нужду в методах промышленной политики и связанных с ней рисках, уменьшают сферу ее возможного применения. При этом важно не сбрасывать со счетов еще один институциональный риск: укоренение методов промышленной политики или расширение роли государственных банков немедленно создает специальную группу интересов в поддержании и сохранении этих методов надолго.
|
