1.3. Стадия развития и специфика ФР
Проблема стадии или характера развития страны относится к одной из серьезных проблем развития, причем споры вокруг попыток международных финансовых организаций (особенно МВФ) выработать единые подходы к решению однотипных проблем вызывают значительную критику. 1990-ые годы, видимо, дали достаточно материала, чтобы убедиться в важности институтов, определяющих фактическое поведение экономических агентов. Предсказанные результаты того или иного законодательного акта, реформы или мер политики часто оказывались недостижимыми в силу того, что подлинные цели и мотивация экономических агентов (на микроуровне) отличались от тех, которые предполагались разработчиками нововведений.
Нужно более четко определить специфику России среди иных стран с формирующимися рынками. Такое определение должно охватывать специфику структуры экономики, уровень развития и характер институтов собственности. Россия – это страна с малопрозрачными (недавними) отношениями собственности, высокой концентрацией собственности в ИБГ, сырьевыми перекосами в экспорте и «голландской болезнью», большим незагруженным человеческим капиталом и уровнем общего развития, характерного для стран с 5-10 тысячами долларов ВВП на душу населения, а также с огромными социальными и региональными неравномерностями и дисбалансами.
Права собственности большой массы российских ведущих компаний в результате особого пути приватизации оказалась в конечном итоге номинально в руках оффшорных юридических лиц, обеспечивающих бóльшую правовую защиту своим фактическим собственникам. Во-первых, приватизация - это спецификация прав собственности, а в России был применен метод максимальной деспецификации. Во-вторых, Россия - это самая большая экономика, в котором основная часть собственности представлена оффшорами, а не национальными владельцами. В-третьих, имеется масса «соучастников» в контроле на производственными активами, которые претендуют на ренту. Часто они участвовали в приватизации или способствовали ей лично, но не могли предъявить права явно. В-четвертых, отечественная приватизация все еще не завершена полностью формированием устойчивой системы собственности. Проблема в том, что не сложилась система стимулов к максимизации текущей стоимости фирмы за счет текущих усилий управления и инвестирования. Для многих собственников на данной стадии легче перепродать и реализовать «приватизационные выигрыши», чем инвестировать ради будущих доходов. Короткие сроки, прошедшие со времени приватизации, и явные социальные дисбалансы еще более повышают неустойчивость ситуации.
Наконец, в-пятых, имеет место феномен (институт) «квази-скрытого собственника», который явно присутствует в жизни компании, управляет ею, но на собраниях акционеров и в Совете Директоров действует на основании доверенностей от оффшоров. «Квази-скрытый собственник» - обычно физическое лицо (или группа таких лиц), которого все знают и которое фактически реально контролируют и управляют активами в России (часто здесь и находятся), но юридически экранировано офшорными юридическими лицами, поэтому предъявить к нему претензии проблематично6. При этом его все знают, он пользуется своим правами, владеет и распоряжается активами - в том числе продает их, если хочет.
Данный феномен существенным образом влияет на корпоративный контроль, цели осуществления бизнеса, использование прибылей, миграцию капитала, глобальную аллокацию активов и характер заимствований предприятиями в России. Если говорить о глобализации, то в области контроля собственности и связи с зарубежными финансовыми институтами (и правовым полем) российские собственники, возможно, вовлечены в нее в больших масштабах, чем это можно фиксировать в других областях. В частности эта структура собственности существенным образом облегчает заимствование за рубежом в форме банковских или коммерческих кредитов – эти кредиты либо обеспечены собственными средствами российских компаний (через иные юридические лица), либо просто представляют собой очищенные от налогов российские доходы (не обязательно сводимые к прибыли). Такие отношения, в сущности, требуют переопределения понятия самофинансирования российских компаний. Если учесть реинвестирование собственных зарубежных активов, то приток портфельного капитала в условиях подъема частично может рассматриваться как скрытое самофинансирование.
Понятно, что формирование товарных рынков с сильнейшим влиянием международной торговли – экспорт сырья и импорт инвестиционных и потребительских товаров и услуг – шло на ранних стадиях переходного периода легче и быстрее, чем формирование финансовых рынков. Мы не можем здесь восстанавливать всю историю приватизации, развития банков и других финансовых институтов в России. Важно, что общий фон формирования ФР со стороны компаний нефинансового бизнеса характеризовался в течение пятнадцати лет доминированием непрозрачных отношений собственности у заемщиков. В ходе приватизации спецификация прав собственности и их защита были снижены ради эффекта скорости. Частая и далеко не всегда юридически чистая смена собственников при слабых судах и недостаточной защите прав собственности в целом представляет собой серьезный фактор торможения развития ФР.
Тенденция к концентрации контроля основных собственников (принципалов) до 75% ярко проявилась в ходе подъема после краха. Перераспределение собственности в этот период было стимулировано тем, что впервые на фоне политической и макроэкономической стабилизации появилась возможности реализовать «приватизационные выигрыши». Поскольку приватизация оставила сложную систему взаимоучастий, основная проблема собственников оказалась не столько в качественном ведении бизнеса, сколько в сокращении посторонних влияний на характер контроля. Наличие блокирующего пакета (25% плюс одна акция) затрудняла перепродажу активов, что также проявилось в скупке (изъятии) акций у миноритариев. Хотя влияние таких операций на курс акций в российских условиях проследить нелегко, общая тенденция к росту биржевых индексов стимулировалась как общестрановыми факторами, так и консолидацией контроля. В этой связи значительный рост индексов отражал не столько признание высокой эффективности и доходности российских предприятий (их биржевая оценка все еще на порядок ниже мировых аналогов), сколько ограничение предложения. Это тем более верно, что второй эшелон предприятий только начинает выходить на биржу. Важно также отметить, что продажа крупных пакетов зачастую формально происходит между иностранными юридическими лицами. Средства, получаемые в таком случае, не всегда или редко проходят через российские домашние банки и ФР, что является еще одним примером опосредования внешними ФР российских финансовых операций.
В той же системе формирования рынков банковская система в значительной мере использовала лоббизм для доступа к государственным средствам. Кэптивность финансовых частных институтов исключала свободную конкуренцию. Если мы вернемся к «списку Стиглица», то хорошо видно, что основной проблемой прошедшего переходного периода в России является не какая-то одна функция ФР, а скорее их комплекс.
Проблема развития финансовых рынков в принципе связана с накоплением и развитием экономики, а также структуры экономики: это вопрос о типе доминирующих отраслей. Способность различного типа экономик расти при той или иной конфигурации финансовых рынков – явление, привязанное к типу и стадии развития страны. Страны с избытком финансовых ресурсов в связи с положительным торговым (текущим платежным) балансом вывозят капитал по определению, и их финансовая система формируется на базе ресурсов основных отраслей экономики. Соответственно, импортирующие капитал страны притягивают долговые ресурсы извне для финансирования своего развития.
Проблема аккумуляции свободных ресурсов у финансовых посредников неоднозначно влияет на развитие нефинансового сектора в зависимости от положения страны, структуры ее экономики и экспорта. Стартовые различия стран лежат на стороне платежного баланса. В этом смысле результаты многочисленных межстрановых исследований стоило бы контролировать по знаку сальдо текущего платежного баланса. Правда, большинство стран мира за исключением нефтеэкспортеров и весьма развитых стран имеют отрицательный платежный баланс и вынуждены искать способы привлечения прямого капитала, заимствовать средства на развитие на частном или на государственном уровне.
В этом отношении принципиально важна развилка по общему соотношению финансовых потребностей нефинансового и финансового секторов страны: страны с положительным сальдо текущего баланса располагают по определению инвестируемыми сбережениями, которые они экспортируют. При этом в целом для экономики – на первый взгляд - не так важно, проходят ли эти сбережения через национальную финансовую систему или нет. Основной факт здесь состоит в том, что по тем или иным причинам внутренняя экономика производит ресурсы и располагает финансовыми ресурсами, избыточными для текущего процесса внутреннего накопления. В случае с Россией длительность процесса вывоза капитала заметна в том аспекте, что вывоз капитала в значительной мере осуществляется в форме «бегства» или просто прямого вывоза самим нефинансовым сектором. То есть избыток капитала абсорбируется финансовыми институтами и рынками вне страны. ФР вне страны конкурируют за клиентов и финансовые ресурсы страны с избыточными ресурсами, причем они предлагают выше качество защиты прав собственности, выше качество услуг и выше миграционные возможности. Эта конкуренция за обслуживание российских клиентов происходит как вне страны, так и на ее территории (в основном между банками).
Реинвестирование эмигрировавших капиталов оказывается менее рискованным видом вложений (в том числе долговых), нежели прямые вложения на той территории, где финансовые ресурсы были произведены. Соответственно в этом случае у правительства страны и бизнеса с избыточными капиталами намного меньше стимулов повышать уровень защиты прав собственности и качество домашних финансовых институтов, чем у капиталодефицитной страны. Последняя вынуждена повышать уровень институтов, которые могли бы абсорбировать на приемлемых условиях зарубежные сбережения.
Различие между капиталопринимающей и капиталоэкспортирующей страной оказывает огромное влияние на формирование системы взаимоотношений между нефинансовым сектором, промышленными группами и ФР. Фактически страна (в данном случае - Россия), экспортирующая капитал, оказывается перед принципиально важным тормозом развития ФР, связанным с неравномерностью развития своей экономики. Можно говорить о своего рода побочном явлении «голландской болезни».
Экспортный сырьевой сектор, естественно, легко приобретает доступ к мировым ФР, создает систему сбытовых компаний, финансовых компаний, которые с базой внутри и вне страны (легче в офшорах) в состоянии обслуживать свободные средства для реинвестирования их в рамках мировых процессов перелива капитала. Потребность в национальных финансовых рынках для этого сектора достаточна ограничена. В современных условиях, в которых большинство экспортеров сырья и сырьевых материалов представляют собой крупные компании, они могут легко вести процесс накопления на основе самофинансирования или долгового заимствования на основе экспортных контрактов. Тем самым создается сфера конкуренции зарубежных финансовых институтов с российскими, косвенно препятствующая развитию внутренних ФР. Действительно, в условиях низких рисков, инфляции и ставок процента в странах ОЭСР вложения в ценные бумаги формирующихся рынков дают международным институциональным инвесторам дополнительный умеренный риск (распределенный по странам и отраслям) при значительном росте доходов. При повышении рейтинга страны на первый взгляд отпадает даже и потребность в ускоренном развитии собственных ФР, поскольку указанные предприятия могут решать свои проблемы с помощью международных банков и облигационных займов уже сейчас. При более детальном рассмотрении, однако, только ограниченный контингент российских компаний в состоянии выполнить требования международных финансовых институтов, а представления о российских рисках за рубежом достаточно высоки.
По оценкам, Россия экспортирует порядка 2-3 миллиардов долларов прямого капитала в год – первое место среди развивающихся рынков Востока Европы, но одно из последних в притоке прямых инвестиций (общий приток в регион – порядка 30 млрд. долл.)7. Таблица 2 указывает на рост вывоза легального прямого и портфельного капитала и рост доли легального экспорта в общем вывозе за годы подъема. В общем увеличение легального вывоза есть совершенно нормальное явление для страны с таким гигантским положительным торговым сальдо, подпитываемым высокими нефтяными ценами. В конце концов экспорт легального капитала – это: респектабельно – это раз; помогает нашему ЦБ сдерживать повышающее давление на рубль и держать остаточную защиту внутреннего рынка; наконец, это увеличивает влияние российских компаний и позволяет им занять более прочные позиции в глобальной конкуренции.
Таблица 1.2 показывает, что размер вывоза капитала колеблется в некоторых пределах все эти годы. По отношению к валовому товарному экспорту колебания между 17 и 33%. А вот по отношению к торговому сальдо относительный размер вывоза показывает уже удивительные вещи: в 1996-1998 гг. он был выше 100%.
Таблица 1.2
Показатели ввоза и вывоза капитала из России в 1999-2003 годах (в миллиардах долларов, если иное не указано)
|
1999
|
2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
1. Прямые инвестиции за границу
|
-2,2
|
-3,2
|
-2,5
|
-3,5
|
-9,7
|
2. Портфельные инвестиции (активы)
|
0,3
|
-0,4
|
0,1
|
-0,8
|
-2,5
|
3. Экспорт прямого и портфельного капитала из РФ (1 + 2)
|
-2,0
|
-3,6
|
-2,5
|
-4,3
|
-12,3
|
4. Ввоз прямого капитала в РФ*)
|
3,3
|
2,7
|
2,7
|
3,5
|
6,7
|
4а) Справочно: прирост прямых инвестиций**
|
4,3
|
4,4
|
4,0
|
4,0
|
нд
|
5. Превышение ввоза над вывозом (3 + 4) ***
|
1,4
|
-0,9
|
0,3
|
-0,9
|
-5,5
|
6.Своевременно не полученная экспортная выручка и не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам
|
-5,1
|
-5,3
|
-6,4
|
-12,2
|
-15,4
|
7.Торговые кредиты и авансы предоставленные
|
-3,3
|
-4,2
|
0,8
|
0,6
|
-3,9
|
8. Чистые ошибки и пропуски
|
-8,6
|
-9,2
|
-9,5
|
-6,5
|
-7,4
|
9. "Бегство" капиталов (6 + 7 + 8)
|
-16,9
|
-18,7
|
-15,0
|
-18,2
|
-26,8
|
10. Валовой вывоз капитала (3 + 9)
|
-18,8
|
-22,3
|
-17,5
|
-22,5
|
-39,1
|
11. Чистый вывоз капитала (5 + 9) ***
|
-15,5
|
-19,6
|
-14,8
|
-19,0
|
-32,3
|
12. Отношение легального вывоза к валовому, % (3./9.)
|
10,4
|
16,1
|
14,0
|
19,2
|
31,4
|
13. Экспорт
|
75,6
|
105,0
|
101,9
|
107,3
|
135,9
|
14. Сальдо торгового баланса
|
36,0
|
60,2
|
48,1
|
46,3
|
60,5
|
15. Отношение вывоза капитала к экспорту, %
|
25
|
21
|
17
|
21
|
29
|
16. Отношение вывоза капитала к торговому сальдо, %
|
52
|
37
|
36
|
49
|
65
|
*прямые иностранные инвестиции в Россию; портфельные инвестиции не учитываются,
**прирост прямых инвестиций по методике расчета ГКС включает реинвестирование,
***не учитываются портфельные инвестиции в российскую экономику.
Рассчитано по данным платежного баланса ЦБ.
Специфика структуры экономики РФ, в которой несколько секторов экономики производят основную массу экспорта, дополняется тем, что сырьевые экспортные компании одновременно являются и наиболее политически влиятельными, и реализуют стратегии глобального позиционирования. В этой ситуации вывоз капитала ведущими компаниями в легальной форме (например, покупка компаний в цепочке вертикальной интеграции) может рассматриваться как совершенно нормальное явление, обеспечивающее позиции национального бизнеса в глобальной конкуренции. Аналогичные действия с освоением крупных рынков США, ЕС, Юго-Восточной Азии, как в сфере энергетики, так и в сфере торговли, информационных технологий, осуществляют компании многих развивающихся и развитых стран. В этом отношении проблема российской экономики состоит не в легальном экспорте капитала, а в утечке по другим «экзотическим» статьям платежного баланса (вроде «пропусков и ошибок»).
Вывод капитала по этим статьям эквивалентен вывозу прямого капитала, поскольку – как было отмечено выше – смена собственности при пересечении границы «убегающим» капиталом делает его юридически иностранным капиталом. Реинвестиции вывезенного ранее российского капитала в форме портфельного капитала (включая кредитные линии и коммерческий кредит) подчиняются общим правилам движения капитала и могут, как это уже было продемонстрировано, оттекать довольно быстро.
Огромная роль вывоза (и ввоза) капитала в Россию была особенно характерна годам текущего подъема – 2002 и особенно 2003 гг. Как и при всяком подъеме, возрастает потребность в быстром наращивании внешнего финансирования при внутренних ограничениях, связанных с господством самофинансирования. В этом проявляется специфика российской экономики: часть отраслей вывозит капитал, а другая ввозит; многие предприятия, видимо, «рециклируют» свои собственные средства через оффшорные операции для большей надежности и оптимизации налогов.
При норме накопления в ВВП в 20,2-20,6% ВВП РФ валовой вывоз капитала вырос в последние годы в связи в ростом положительного сальдо торгового баланса и другими факторами с 6,5% до 9% ВВП. Если в соответствии с произведенным выше анализом рассматривать это как вывоз прямого капитала, то соответственно «глобальная» норма накопления российской экономики составит – при понятной условности такого подхода – соответственно 26,7 и 29,6% ВВП соответственно. Фактически «глобальная норма накопления» представляет собой внутреннюю норму сбережений в ВВП за вычетом накопления резервов ЦБ РФ и выплат по внешнему долгу. Она указывает на потенциально максимальную норму накопления, возможную при данных сбережениях и обязательных выплатах.
Одновременно росло внешнее финансирование российской экономики через банковский сектор и ссуды и кредиты нефинансовому бизнесу. Нехватка средств на внутреннем рынке, малые размеры большинства банков, ограничивающие размер кредита одному заемщику, слабость правовой базы для развития банковских консорциумов обусловили резкий рост внешнего финансирования подъема. Экономика в условиях быстрого роста испытывала значительную потребность в средствах, так что и предприятия нефинансового сектора и банковская система вместе получили в 2002 и 2003 годах, соответственно 12 и 26, 4 миллиарда долларов или 3,5 и 6,1% ВВП (по платежному балансу ЦБ). Отметим, что внешнее финансирование по своим размерам сопоставимо с приростом российского внутреннего долгового кредитования. При сопоставлении с нормой накопления можно отметить резкое увеличение внешнего оборота средств: вывоз капитал плюс внешнее финансирование. В 2002 г. оно равнялось почти половине (10% ВВП на 20,2% накопления), а в 2003 г. достигло трех четвертей (15,1% против 20,6% ВВП). Такое развитие событий отражает более глубокое вовлечение российских банков и предприятий во взаимодействие с ФР вне страны. Одновременно оно демонстрирует качественную слабость российских ФР не только в отношении общеизвестной нехватки длинных денег и высокой стоимости кредита, но неспособность банковской системы и ФР развиваться в ногу с подъемом. Огромный опережающий рост активов банков и страхового сектора не адекватен идее формирования ФР как фактора, обеспечивающего определенную независимость от мировых ФР для защиты от внешних колебаний и более полного использования собственных сбережений экономики.
С учетом вышесказанного можно вернуться к сравнительным (структурным) характеристикам российских ФР. Ключевой показатель развития на ранней стадии формирования институтов прав собственности, - это все-таки объем кредитов банковского сектора нефинансовому сектору. В России (см. соответствующий раздел ниже) он достиг 19%, хотя прирост, видимо, можно приписать большей активности крупных государственных банков. Но в странах ЕС (15) он составлял в 2002 г. 104% ВВП, а в восьмерке вступающих в ЕС стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ) держится с 1996 по 2002 гг. на уровне 32-34% ВВП.
График 1.2
Распределение накопленных вложений прямых иностранных капиталовложений (%) у развивающихся стран и по регионам в 2002 г.
Источник: Global Development Finance, World Bank, 2004, Figure 3.6, p.82.
График 1.2 показывает, что в восьми странах8 ЦВЕ с населением примерно в 60 миллионов жителей размер активов финансовой системы приближается к полутриллиону, а банковский сектор составляет примерно две трети этой величины (54% активов в России в 2003 г.). При отсутствии нефтегазовых компаний в этих странах рыночная капитализация не представляет серьезной абсолютной величины, зато банковский сектор намного превосходит российский. Намного больше также и активы страховых, пенсионных и взаимных фондов.
В заключение отметим, что современные российские ФР отражают специфику российской экономии и переходного периода в силу важнейших факторов: специфика приватизации и корпоративного контроля; специфика доминирования экспортных секторов и экспорта капиталов; последствия краха 1998 г.
Нынешнюю стадию развития ФР (с учетом нового законодательства в ряде сегментов ФР) можно рассматривать как стартовую перед развитием их до уровня потребностей развития российской экономики, модернизации.
|
