Глава 2. Назначение, формы и пределы регулирования финансовых рынков 2.1. Вводные замечания
В данном разделе мы рассмотрим общие для всех сегментов финансового рынка такие проблемы, как принципы, уровни и виды регулирования, различные аспекты взаимоотношений государственного и негосударственного регулирования, объекты и цели регулирования. Анализ будет строиться на основе действующей модели функционирования российских финансовых рынков. Преимущественно – по состоянию на момент, предшествующий принятию Указа Президента РФ № 314 от 06 апреля 2004 года, ибо о модели, предложенной данным Указом, говорить по многим причинам преждевременно.
Автор считает необходимым упомянуть ряд отечественных ученых, чьи труды составляют необходимый всякому приступающему к изучению российского регулирования компендиум фундаментальных знаний. Среди них – профессора А.А. Аузан, С. А. Васильев, А. Е. Шаститко и В.Л. Тамбовцев, признанные специалисты в области теории саморегулирования Г.А. Тосунян, П.В. Крючкова, А.Ю. Обыденов, П.М. Лансков и В.С. Плескачевский. В области анализа децентрализованных учреждений и возможностей практического приложения данной модели регулирования к российским реалиям наиболее заметным специалистом является Е.В. Макеева.
При этом мы считаем себя свободными от принятия a priori или даже упоминания официально постулировавшихся аксиом, принципов, выводов и предложений по административной реформы, сформулированных в одноименной комиссии под руководством бывшего вице-премьера российского Правительства Б.С. Алешина, ибо, вне зависимости от того, принимали мы их или опровергали, они, как показала практика, оказались сняты с повестки дня.
2.2. Базовые аксиомы и дефиниции
Здесь и далее мы принимаем стандартное, классическое определение понятия «регулирование». В лапидарном виде оно звучит так:
Регулирование предполагает (юридическое) принуждение к выполнению правил со стороны третьего лица, уполномоченного на такое принуждение12.
При этом, говоря о целях регулирования и разделяя таковое на государственное (осуществляемое органами государственной власти и управления) и негосударственное (в частности – сорегулирование и саморегулирование), мы полагаем, что:
Государственное регулирование должно являться средством реализации общественного интереса (интереса общества в целом), а не частных интересов отдельных компаний или госчиновников;
Сорегулирование выполняет функции согласования интересов заинтересованных сторон по регулированию отдельного рынка (отрасли) как такового.
Саморегулирование является средством реализации интересов участников отдельной отрасли.
2.3. Регулирование: элементы, структура и возможные сочетания
Принципиальная схема регулирования состоит как минимум из 2 компонентов: регулятор и регулируемый. Рассмотрим вначале первого.
2.3.1. Общие положения о регуляторе
Компонента «регулятор» подразумевает под собой:
Систему формализованных норм, стандартов и правил деятельности, обязательных к исполнению регулируемым. Назовём эту систему условно «Кодекс поведения на рынке».
Систему выработки и принятия такового Кодекса.
Систему надзора за выполнением регулируемым данного Кодекса.
Систему наказаний за нарушения Кодекса.
+ отдельно – систему обратной связи между участниками процесса регулирования и систему раскрытия информации, которую мы условно назовем «системой институтов гражданского общества на рынке» и рассмотрим в дальнейшем отдельно.
2.3.1.1. Регулятор: его троякая сущность
При этом, как видно, системы 2 - 4 институционализированны. Соответственно, мы можем разделить понятие «регулятор в широком смысле» (каковым мы его употребляли до сих пор) на три разные группы институтов:
А. Собственно регулятор («регулятор в узком смысле») – система институтов, устанавливающих «правила игры» на рынке, или, в терминах «административной реформы» - система «правоустановления».
Б. Надзор. (Некоторые эксперты отделяют от функции надзора функцию контроля, что мы на данном уровне рассмотрения проблемы считаем излишним.) Надзор, как правило, включает в себя систему отчетности участников рынка перед надзорным органом и систему проверки деятельности этих участников. В терминах административной реформы в данном и следующем случаях используется понятие «правоприменение».
В. Система наказаний за нарушения, которая, как правило, состоит из следующих подсистем:
В1. Подсистема выработки и принятия кодифицированного перечня возможных нарушений и наказаний.
В2. Подсистема проведения расследования, квалификации правонарушения и доказательства вины.
В3. Подсистема определения вины и меры наказания.
В4. Подсистема исполнения наказания.
Строго говоря, эти три подсистемы могут быть объединены в одном институте, а могут быть разбросаны по всем трем регулятивным системам. Например, как обычный случай – кодекс правонарушений принимает «регулятор в узком смысле», бремя доказательства вины лежит на надзорном органе, а решение о вынесении наказания и собственно исполнение наказания осуществляет отдельный орган (например, органы судебной системы).
2.3.1.2. Регулятор: специализированный и общий
Каждая из систем и подсистем регулирования может иметь как специализированный характер (ориентироваться исключительно на финансовый рынок в целом или даже на отдельный его сегмент), так и общий характер (быть единой для участников всех рынков). Возможен и смешанный характер, когда в регулирующей системе присутствуют как специализированные, так и общие институты.
Например (наиболее распространённый случай): разработкой Кодекса рыночного поведения занимается и общий правоустанавливающий орган – Парламент (Законы) или Правительство (Постановления), и специализированный (отдельное правительственное ведомство); надзор закреплен за специализированной службой; система исполнения наказания – за органами общей судебной системы.
Преимущества и недостатки специализированных и общих органов очевидны. Специализированные органы обладают большим профессионализмом, возможностью более тесной связи с регулируемыми (соответственно, большей информированностью о состоянии системы регулирования), как правило, большей гибкостью и оперативностью при принятии решений, большей заинтересованностью в развитии рынка. Общие же органы, в свою очередь, ceteris paribus, менее подвержены поиском административной ренты, имеют внутренние системы согласования интересов многих разнородных участников, следовательно, не заинтересованы в привилегированном развитии одного рынка в ущерб другим и ориентированы (по крайней мере, должны быть ориентированы) на повышение общего благосостояния.
При этом следует отметить объективное стремление специализированных органов к расширению своих полномочий и постепенному превращению в орган все более общего характера. Назовем эту тенденцию «восхождения от частного к общему» «индукцией регулятора». Как правило, она сдерживается как индукцией других регуляторов, так и стремлением существующих общих регуляторов к сохранению собственных полномочий.
2.3.1.3. Регулятор: кто он?
Любая из вышеупомянутых систем и подсистем регулирования может, в свою очередь, выступать от имени и по поручению:
Государства;
Самих регулируемых (участников рынка);
Потребителей услуг участников рынка;
Одновременно от имени всех или некоторых из вышеперечисленных групп.
В первом случае мы говорим о государственном регулировании, во втором – о саморегулировании, в четвертом – о сорегулировании. Третий случай теоретически возможен, но излишне экзотичен, поэтому мы ограничимся только его упоминанием, а более детальное его рассмотрение оставим для последующих работ.
Эти различные формы регулятора имеют несколько более глубокое значение, нежели просто различия в организационно-правовой форме или форме собственности. Это разница в целеполагании. В одном случае регулирование осуществляется в интересах государства, в другом – в интересах участников рынка, в третьем происходит согласование этих интересов.
В любом случае речь идет о делегировании полномочий от принципала (государства или участников рынка) к агенту – собственно регулятору. Таким образом, здесь возникает классическая агентская проблема, неоднократно обсуждавшаяся в литературе, но, как правило, применительно к корпорациям. Мы готовы утверждать, что агентская проблема в нашем случае принципиально схожа с таковой в корпоративном случае. И, по аналогии с термином «корпоративное управление» (corporate governance), мы для нашего случая предлагаем термин “government governance” (или, что точнее, но менее красиво, “regulation governance”).
Соответственно, мы далее можем вести разговор в терминах корпоративного поведения – например, говорить о социальной ответственности регулятора, о защите прав миноритарного принципала (например, небольших участников рынка в случае саморегулирования или ведомств-аутсайдеров в случае госрегулирования), о необходимости раскрытия информации регулятором о своей деятельности и пр.
Следует учитывать, что любая из систем регулирования (в том числе надзор и система исполнения наказаний) может представлять как в образе государственного регулирования, так и саморегулирования, и соответственно, сорегулирования. Причем каждый из этих вариантов может принимать форму как общего, так и специализированного регулятора.
2.3.2. Государственный регулятор
Говоря о системе государственного регулирования, нелишне будет кратко напомнить основные недостатки такового:
А. Общая (для всех отраслей) неэффективность государственного аппарата управления
Высокие бюджетные издержки при неэффективном использовании бюджетных средств;
Непрофессионализм регулятора (ибо у него нет стимулов повышать свой профессионализм);
Высокая текучка кадров (особенно на низком и среднем уровне специалистов);
Коррупция и иные способы изъятия административной ренты.
Б. Отсутствие единой государственной политики в области финансовых рынков
Непредсказуемость и гетерогенность (происхождение из различных источников) правовой среды;
Конфликты между ведомствами подрывают авторитет государства как регулятора;
Отсутствие публичной цели регулирования.
В. Нарушения в обратной связи между потребителями, рынком и государством
Незаинтересованность регулятора в развитии рынка13;
Отсутствие показателей эффективности деятельности регулятора;
Отсутствие ответственности регулятора за принимаемые решения;
«Запаздывание» в принятии регулирующих норм;
Непредсказуемость действий регулятора;
Информационная асимметрия в пользу регулятора;
Неосведомленность регулятора о реальных условиях бизнеса.
Г. Сверхжесткое административное давление на участников рыночного процесса. В данном случае мы можем выделить две группы действий госрегулятора, в результате которых он де-факто выступает ингибитором развития рынка:
1. Действия регуляторов, приводящие к росту непроизводительных издержек бизнеса (соответственно, к росту цен на финансовые услуги, перекладываемые на плечи инвесторов):
Барьеры на вход на рынок для небольших компаний
Навязанные услуги
Издержки контроля:
Прямые
Косвенные – издержки ликвидации последствий контроля.
2. Действия регуляторов, ограничивающие деловую активность участников рынка (искажают рыночные сигналы, ограничивают конкуренцию, ведут к прямой коррупции):
Навязанные условия деятельности;
Создание искусственных олигополий;
Закрытые конкурсы на доступ к государственным ресурсам и общественным благам;
Привилегированное (монопольное) положение коммерческих структур, аффилированных с регулятором.
2.3.3 Саморегулятор
Напомним классическое определение саморегулирования:
«Саморегулирование – это институт, в рамках которого (1) группой экономических агентов создаются, адаптируются и изменяются легитимные (не противоречащие формальным, установленным государством) правила, регулирующие хозяйственную деятельность этих агентов, (2) объекты контроля имеют возможность легитимно управлять поведением контролера (регулятора)»14.
Приведем кратко основные достоинства и недостатки, сложившиеся к настоящему времени в области саморегулирования на финансовом рынке (помня постоянно, что саморегулирование как таковое существует на нем только на сегменте рынка ценных бумаг. Многочисленные общественные организации, представленные на иных его сегментах, даже такие влиятельные, как, например, АРБ и ВСС под определение СРО не подпадают, являясь, при всем к ним уважении, скорее лоббистскими и консалтинговыми структурами).
Саморегулирование сегодня. Достоинства:
Наличие обратной связи и ответственность перед регулируемыми
Профессионализм (само)регулятора
Гибкость регулирования
Экономия бюджетных средств
Саморегулирование сегодня. Недостатки:
Разрыв между идеей и формальным статусом
Полная подконтрольность госрегулятору;
Бесправность в установлении стандартов;
Трудности с контролем и наказанием за нарушения.
Конфликт интересов (СРО versus членская общественная организация)
Повышение материальной нагрузки на участников рынка;
Финансовая зависимость от подконтрольных субъектов;
Конфликт между необходимостью увеличения количества членов и установлением жестких стандартов;
Конфликт между разными группами профучастников.
Отсутствие заинтересованности развития СРО со стороны государства.
Саморегулирование в будущем. Проблемы:
Ниже приведена своеобразная «матрица СРО» (термин предложен Е. А. Тимохиной), в которой сведены воедино теоретически возможные сочетания модели саморегулирования на каждом рынке в дихотомиях единственность-множественность и обязательность-необязательность членства.
Таблица 2.1
|
Единственность СРО
|
Множественность СРО
|
Обязательность членства
|
Монополизация рынка первыми членами СРО;
Установление высоких барьеров на вход в отрасль;
Фактическое введение налога на профдеятельность в виде членских взносов;
|
Возможный конфликт стандартов;
Регулятивный арбитраж с переходом членов между СРО;
|
Необязательность членства
|
Полная алогичность регулятивной конструкции
|
Регулятивный арбитраж между госрегулированием и СРО при явном предпочтении госрегулирования;
Наличие двойных стандартов (государство – СРО);
|
Отсутствие критериев разграничения полномочий между государством и СРО
Неправовой характер нормативных актов СРО, следовательно – невозможность использования адекватных мер принуждения (наказания) за неисполнение актов СРО
Невозможность использования судебной системы при возникновении конфликтов в сфере, регулируемой СРО, а также между СРО и ее членами. Решение этой проблемы путем создания «квазисудов» при СРО повлечет дополнительные издержки, при этом решения таких органов не будут поддерживаться системой исполнительного производства.
2.3.4 Сорегулирование
В данном случае мы говорим о попытке соединить интересы всех или части групп участников рыночного процесса – государство, бизнес и потребителей бизнес-услуг. Таковое сорегулирование может строиться трояким образом:
приданием права регулятивной инициативы (инициации нормативных актов) негосударственным субъектам – инициативное сорегулирование;
обязательным учетом мнения негосударственных субъектов при принятии решений. Например, путем создания различного рода экспертных советов, консультативных групп, коллегий и пр. при государственном регуляторе с наделением таковых соответствующими полномочиями (например, правом вето на инициативы регулятора) – экспертное сорегулирование;
созданием отдельного регулятора, в коллегиальный исполнительный орган которого входили бы представители всех заинтересованных групп. Наиболее часто в данном случае создаются так наз. «децентрализованные учреждения», как правило, имеющие 100%-ную государственную собственность, но финансируемые как государством, так и участниками рынка, и имеющие последних (включая потребителей услуг) в составе Правления либо Совета директоров.
Именно система сорегулирования нам представляется наиболее адекватно соответствующей требованиям, предъявляемым к идеальному регулятору рынка. При этом мы отдаем себе отчет в технических сложностях построения такой модели, например, при наделении сорегулятора правом нормотворчества и легитимации актов, принятых децентрализованным учреждением.
2.3.5. Подчиненный субъект регулирования
В зависимости от типа подчиненного субъекта регулирования (т.е. кого мы регулируем) теоретически возможно выделение 4 модели регулирования. Назовем их условно
институциональная модель (по-разному регулируются разные финансовые институты);
инструментальная модель (по-разному регулируются разные финансовые инструменты);
функциональная модель (по-разному регулируются разные функции, выполняемые субъектами финансового рынка);
актуальная, или бихевиоральная модель (по-разному регулируются различные виды действий (модели поведения) субъектов финансового рынка).
При этом встречаемое выше словосочетание «по-разному регулируется» можно толковать как:
регулируется разными нормативными актами;
регулируется разными ведомствами;
регулируется разными требованиями, предъявляемыми к объектам регулирования.
Рассмотрим вышеуказанные модели регулирования подробнее.
Институциональная модель
Исторически первая сложившаяся модель. При ней, как уже было сказано, различным регуляциям отдельно подвергаются разные институты – например:
банки;
инвестиционные компании;
страховые компании;
ипотечные компании;
лизинговые компании;
пенсионные фонды;
и др., вне зависимости от того, какие действия и какие функции они выполняют.
Несомненным достоинством данной модели является ее простота (если ты называешься определенным кодовым словом – например, «банком», - то ты автоматически подпадаешь под полное управление соответствующего регулятора – в данном случае, Центрального Банка). Один из существенных недостатков данной модели явным образом высвечивается, когда мы рассматриваем структуру финансовых групп, в которых под единым руководством и собственником собираются лица с разными «кодовыми словами» в наименовании. В итоге, единый механизм финансовой группы (с единым центром принятия решений, согласованной политикой и стандартным распределением прибылей и убытков) оказывается во власти нескольких регуляторов, каждый из которых имеет свои представления о должном. Таким образом, в начале имеет место явно выраженный «регуляционный арбитраж»15, затем - «шизофрения регулируемого»16 (и, как следствие – рост издержек бизнеса) и конкуренция регуляторов за объект регулирования. Данные недостатки могут скрываться при росте универсализации субъекта регулирования – например, в случае возможности проведения банками операций на финансовых рынках без ограничений, у них может не возникнуть необходимости в создании дочерних инвестиционных компаний, и, таким образом, они будут избавлены от опеки со стороны соответствующего регулятора.
Инструментальная модель
Выбирает себе в качестве субъекта регулирования определенный тип финансового инструмента (или рыночный сегмент). Например:
инструменты денежного рынка;
инструменты валютного рынка;
инструменты рынка классических ценных бумаг (акций и облигаций, возможно – отдельно для государственных ценных бумаг);
инструменты рынка производных финансовых инструментов;
инструменты рынка ипотечных бумаг;
инструменты вексельного рынка;
инструменты рынка драгоценных металлов и иных предметов инвестирования;
и др., вне зависимости от кого, кто (какой институт) является участником данного рынка.
Недостаток данной модели высвечивается при анализе диверсифицированных финансовых институтов, оперирующих одновременно на разных рынках. Достоинством данной модели является корректный учет специфики каждого финансового инструмента. Логично предположить, что в данной модели доминирующим должно являться регулирование именно рынка данного инструмента (т.е. правил выпуска и обращения инструментов, деловой этики в области совершения сделок и расчета по ним), а не предъявление определенных требований к институтам, оперирующим на данном рынке.
Функциональная модель
В данной модели мы можем абстрактно выделить, в частности, следующие группы регулируемых функций:
привлечение (аккумуляция) финансовых средств. Она может по разному регулироваться, например, для привлечения средств от физических лиц, юридических лиц или государственных средств;
размещение средств (финансовых активов), в т.ч.
кредитование (в том числе ипотечное)
операции на финансовом рынке (брокерские и дилерские операции, операции по (доверительному) управлению денежными средствами и ценными бумагами и пр.);
учет финансовых активов (в том числе денежных средств, обязательств и ценных бумаг) и расчеты по ним, в т.ч.
расчетно-кассовое обслуживание;
регистраторская деятельность;
депозитарная деятельность;
деятельность клиринговых организаций и расчетных палат;
деятельность по организации коммуникаций (взаимодействия) между участниками рыночного процесса (в частности, деятельность организаторов торговли, включая биржи и услуги по организации внебиржевой торговли (например, на рынке FOREX), услуги по размещению займов и пр.);
деятельность по предоставлению информации участникам рыночного процесса (т.е. услуги рейтинговых, аналитических, информационных агентств, консалтинговых, аудиторских, оценочных и т.п. компаний, инвестиционных (финансовых) консультантов etc.);
деятельность по страхованию рисков (включая как классические виды страхования, так и проведение операций хеджирования с использованием инструментов срочного рынка);
деятельность по выпуску новых финансовых инструментов (различные эмиссии, в том числе денежные);
деятельность по ликвидации финансовых активов (совсем уж абстрактная).
Недостаток функциональной модели также связан с тенденцией к универсализации и диверсификации финансовых институтов, следовательно, и тут могут возникнуть и шизофрения регулируемого, и конкуренция регуляторов. Впрочем, в данной модели не возникает предпосылок для создания регуляционного арбитража. Т.е., здесь, как и в инструментальной модели, регулированию следует подвергать не столько состояние институтов как лиц, выполняющих определенные функции, сколько сами правила осуществления данных функций.
Актуальная (бихевиоральная) модель
В данной модели субъектом регулирования служат различные виды действий участников рынка, вне зависимости от того, кто эти действия совершает, с каким инструментом и с какой целью. Мы можем выделить среди прочих следующие группы подобных действий:
Выход на рынок. В данном случае могут устанавливаться определенные требования к финансовому состоянию потенциального участника рынка, к уровню его или его сотрудников образования, к его истории, к организационно-правовой форме и пр.
Торговое поведение. В данном случае регулируется проведение операций (прежде всего – операций купли/продажи) на рынке. Здесь могут быть установлены специальные требования, направленные на предотвращение манипулирования рынком и использования инсайдерской торговли, а также требования к поведению по отношению объекта покупки (направленные в частности на предотвращение некорректных способов захвата активов).
Конкурентное поведение. Регулирование в данном случае опирается на принципы и методы антимонопольного законодательства и направлено, в частности, на контроль за сделками M&A, за рыночной долей участников процесса и за справедливым ценообразованием (в т.ч. за ценовыми сговорами).
Корпоративное поведение. В данном случае регулируется весь спектр взаимоотношений между собственниками (как миноритарными, так и мажоритарными), менеджерами и стейкхолдерами компании.
Поведение с клиентами.
Поведение с государством (в том числе уплата налогов, отчетность, борьба с отмыванием нелегальных доходов и пр.)
Поведение с общественностью (включая социальную, экологическую и информационную ответственность бизнеса).
Уход с рынка.
Как правило, различные юрисдикции тяготеют к той или иной мягкой форме первых трех моделей регулирования. Последняя же, актуальная модель, как правило, является дополнительной к базовой. При этом как мировую тенденцию можно констатировать постепенный отказ от институционального регулирования в пользу функционального.
Если рассмотреть более подробно сложившуюся на момент до принятия Указа Президента № 314 систему регулирования в Российской Федерации, то мы можем обнаружить логически малообъяснимое сосуществование всех четырех теоретически возможных моделей регулирования.
Так, институциональная модель проявляет себя в таких связках «регулятор-регулируемый», как ЦБ – коммерческие банки, ФКЦБ – инвестиционные компании, Инспекция НПФ при Минтруда – негосударственные пенсионные фонды, Минфин в лице департамента страхового надзора – страховые компании, МАП в лице Комиссии по товарным биржам – соответственно, товарные биржи и т.п.
Инструментальный подход к регулированию проявляется, например, в том, что все действия на валютном и денежном рынках регулируется Центральным Банком, на рынке ценных бумаг – ФКЦБ, рынок срочных контрактов оспаривают друг у друга МАП, ФКЦБ и ЦБ, а, например, вексельный рынок, напротив, вообще не имеет персонифицированного регулятора и регулируется исключительно напрямую нормами гражданского и международного права.
Функциональная модель, в силу большого разнообразия возможных регулируемых функций, является самой сложносоставной из всех. При этом как раз она наименее явно выражена в российской системе регулирования.
Наконец, бихевиоральная модель являет себя, в частности, в антимонопольном законодательстве (МАП), в законодательстве о легализации преступных доходов (КФМ), в попытках ФКЦБ монополизировать контроль за соблюдением норм добросовестного корпоративного поведения и прав инвесторов.
Такое соединение разных моделей регулирования в одной юрисдикции объясняется исключительно субъективными исторически сложившимися обстоятельствами – своеобразной межвидовой борьбой за контроль над рынком между разными ведомствами, политическими и финансово-промышленными группами на протяжении 1990-х – начала 2000-х годов, в результате которой, после многих частных компромиссов, побед и отступлений сложилась такая громоздкая, затратная и неэффективная система регулирования.
Нам представляется целесообразным предложить переход к цельной функциональной модели регулирования финансовых рынков с вынужденными элементами бихевиоральной модели (в той ее части, которая имеет общий для всех рынков характер и не имеет явно выраженной специфики для рынков финансовых).
2.3.6. Выводы
Теперь, проанализировав пространство теоретически возможных участников системы регулирования, мы можем перейти собственно к моделированию таковой системы.
Мы помним: о 3 (или 4) типах регулятора, о 4 моделях регулирования и о 6 институциональных (под)системах регулирования, каждая из которых может быть представлена двояким образом – специализированным и общим. Упражнения в комбинаторике на предмет теоретически возможного количества вариантов регулирования мы оставляем неравнодушным читателям. Обратим только их внимание на тот факт, что при принятии нашего подхода широко используемые понятия «мегарегулятор» и «метарегулятор»17 расплываются, теряя очертания вплоть до потери идентификации. Ибо – что есть ФСФР РФ, созданная пресловутым Указом № 314 и при рождении нареченная прообразом мегарегулятора? На сегодняшний18 момент – государственный специализированный надзорный орган в преимущественно институциональной модели управления с элементами бихевиорально-институциональной (в области раскрытия информации эмитентами) модели. Что такое была ФКЦБ? Государственный регулятивно-надзорный специализированный орган с элементами экспертного сорегулирования в преимущественно институциональной регуляционной модели.
Проблемы возникают при сосуществовании разных систем и моделей регулирования на разных его сегментах. И тут уже можно строить модели поведения регуляторов и регулируемых – их внутривидовое соперничество, регуляционный арбитраж, «захват и перехват регулирования», «банкротство регулятора», «скрытые», «формальные», «формально скрытые» и пр. регуляторы. Но это тема для отдельного этологического исследования.
В рамках настоящего исследования мы не готовы сделать вывод о том, какова же должна быть оптимальная система регулирования. Однако в данном контексте нельзя не упомянуть «гипотезу Григорьева о нормативной синхронности19», предполагающую целесообразность синхронизации стадий развития финансового рынка (кредиты - векселя – корпоративные облигации - еврооблигации – акции) с соответствующим развитием системы регулирования, в целях сохранения взаимной адекватности регулирующей и регулируемой систем.
|
